Vincom Retail（VRE）研究報告
基於越南零售商場壟斷龍頭地位、淨租金收益率、出租率韌性與獨立營運新格局深度分析VRE。
Vincom Retail（VRE）研究報告
發佈日期：2026-06-12
市場數據截止日：2026-06-10
證券代碼：VRE - HOSE
行業：商業零售地產
貨幣單位：十億越盾
投資摘要
Vincom Retail（VRE）在越南營運 90 座購物中心（TTTM），總可租賃面積（GFA）達 191.4 萬平方公尺（1.914 百萬 m²），截至 2026 年第一季末已進駐全國 31/34 個省市。2026 年第一季客流量同比增長 13.2%，綜合出租率達 88.9%，物業租賃收入增長 9.0%。
核心增長動力來自出租率提升、存量資產改造升級、租戶組合優化以及在各大超級都市圈的網絡擴張。Vincom Plaza 丹鳳預計將於 2026 年第三季開幕；VRE 同時穩步推進美林 J-Town 商業街（J-Town Mỹ Lâm）開發，並積極儲備未來幾年的購物中心項目管線（pipeline）。
與 Vingroup / Vinhomes 生態系統的協同關係有助於 VRE 優先獲取優質項目資源和龐大的社區常住客流。然而，截至 2025 年底，VRE 帳面存在存放於關係人的 23,422 十億越盾其他長期資產，佔總資產的 38.2%。能否將上述投資/營業性存款及押金按期轉化為具備合法產權的營運資產或收回現金，是衡量公司資本配置紀律與公司治理透明度的核心指標。
2025 年稅後淨利（LNST）達 6,446 十億越盾，其中包含 1,891 十億越盾股權轉讓收益。鑑於財務報表附註未單獨拆分該筆交易對應的營利事業所得稅義務，本報告採用 4,555–4,933 十億越盾 的標準化稅後淨利區間進行客觀評估。按 2026 年 6 月 10 日收盤價 29,650 越盾/股計算，對應的標準化 P/E 估值區間約為 13.7–14.8 倍。
1. 核心關鍵數據
| 指標 | 數值 | 分析意義 |
|---|---|---|
| 2026-06-10 收盤價 | 29,650 越盾/股 | 本報告基準估值錨點 |
| 流通股本 | 2,272.3 百萬股 | 已剔除 56.5 百萬股庫藏股 |
| 總市值 | 67,374 十億越盾 | 收盤價乘以流通股本 |
| 2026Q1 購物中心數量 / GFA | 90 座 / 1.914 百萬 m² | 商業物業組合總規模 |
| 2026Q1 綜合出租率 | 88.9% | 同比提升 2.8 個百分點 |
| 2026Q1 客流量 | 5,500 萬人次 | 同比增長 13.2% |
| 2026Q1 營業收入 / 稅後淨利 | 2,294 / 1,606 | 同比增長 +7.6% / +36.4%（十億越盾） |
| FY2025 標準化稅後淨利 | 4,555–4,933 | 已剔除一次性股權轉讓收益影響（十億越盾） |
| FY2025 標準化 P/E | 13.7–14.8 倍 | 總市值 / 標準化稅後淨利區間 |
| 2025 年底現金及存款 / 有息負債總額 | 4,435 / 6,401 | 淨負債約為 1,967 十億越盾 |
| VRE 2026 年經營目標 | 營收 10,132；淨利 5,375 | 較 2025 年經調整業績：+16% / +15%（十億越盾） |
| 擬派發每股現金股息 | 1,000 越盾/股 | 2026 年股東常會已審議通過 |
2. 企業概況與物業資產組合
VRE 專注於開發、自持、租賃、管理及營運商業零售地產，旗下涵蓋四種差異化商業型態：
| 商業型態 | 購物中心數量 | GFA | GFA 佔比 | 2026Q1 出租率 | 定位與核心特徵 |
|---|---|---|---|---|---|
| Vincom Center | 6 | 233,473 m² | 12% | 97.1% | 位於核心直轄市黃金 CBD 地段的指標性高端商場 |
| Vincom Mega Mall | 8 | 約 658,000 m² | 超過 34% | 94.7% | 依託超級都市圈、聚焦沉浸式體驗的大型一站式商業複合體 |
| Vincom Plaza | 61 | 951,093 m² | 接近 50% | 83.7% | 覆蓋各省二三線城市及大都市非核心區的中型商業網絡 |
| Vincom+ | 15 | 71,936 m² | 接近 4% | 80.2% | 紮根低線本地商圈及衛星小城鎮的小型社區商業據點 |
| 合計 | 90 | 1,914,000 m² | 100% | 88.9% | 佈局全國 31/34 個省市 |
河內市與胡志明市合計僅有 26 座購物中心，但貢獻了全公司近 55% 的 GFA 以及 2025 年約 68% 的物業租賃收入。Vincom Center 與 Vincom Mega Mall 出租率均在 94% 以上，展現極高韌性；而 Vincom Plaza 與 Vincom+ 雖然具備可觀的出租率挖潛空間，但受各地下沉市場居民實際購買力波動的敏感度相對更高。
核心結論： VRE 的資產組合兼具「兩大核心都市圈的高質量核心資產」與「縱深下沉至各省的廣泛商業網絡」。不同型態資產之間的出租率差距，既是未來優化營運效率的增長紅利池，也真實反映出不同區域消費需求的分化程度。
3. 管理階層、公司治理與資本配置
3.1 領導班子與治理架構
截至 2025 年 12 月 31 日，VRE 董事會共有 5 位董事，其中獨立董事 2 名，佔比達 40%。治理架構包括股東常會、董事會、監事會及經營團隊（執委會）。
| 姓名 | 職務 | 核心背景與專業履歷 |
|---|---|---|
| 陳梅花（Trần Mai Hoa） | 董事長 | 財務、企業管理及商業零售地產；曾長期擔任 VRE 總經理 |
| 范氏秋賢（Phạm Thị Thu Hiền） | 總經理 | 業務拓展、大型工程專案管理及商業地產營運 |
| 阮維慶（Nguyễn Duy Khánh） | 副總經理 | 商業零售地產開發與日常精細化營運 |
| 范氏玉荷（Phạm Thị Ngọc Hà） | 財務長 | 獨立審計、企業財務管理與集團資本運作 |
3.2 股權結構與關係人交易
截至 2025 年底，SADO 貿易商業股份公司（SADO）持有 943.2 百萬股，Vingroup 直接持有 427.7 百萬股 VRE 股票。按流通股本計算，兩者的持股比例分別為 41.51% 和 18.82%。Vingroup 2024 年年度報告已明確確認，在完成 2024 年剝離交易後，集團不再控制 SDI、SADO 及 VRE；因此，分析時不將 SADO 的持股合併計入 Vingroup 的間接持股。
截至 2025 年底，存放於關係人的其他長期資產餘額明細如下：
| 關係合作方 | 餘額（十億越盾） |
|---|---|
| Vingroup 集團 | 12,780 |
| 芹蒢旅遊城市股份公司（CTCP Đô thị Du lịch Cần Giờ） | 9,809 |
| Vinhomes | 833 |
| 合計 | 23,422 |
在上述總額中，13,039 十億越盾 為投資性存款，10,383 十億越盾 為營業性存款。投資性存款享有每年 10%–12% 的資金利息回報。部分營業性存款對應專案的交屋移交時間表順延至 2027 年。
3.3 資本配置與現金分紅
| 發生年度 | 利潤所屬財年 | 分紅形式 | 比例 / DPS | 實施狀態 |
|---|---|---|---|---|
| 2018 | 2017 | 股票股利 | 22.5% | 已實施完畢 |
| 2019 | 2018 | 現金股息 | 1,050 越盾/股 | 已實施完畢 |
| 2026 | 2025 | 現金股息 | 1,000 越盾/股 | 股東常會已審議通過；預計 2026Q3 發放 |
2026 年擬派發的現金股息總額約為 2,272 十億越盾，相當於 2025 年標準化稅後淨利的約 46%–50%。該分紅計畫的可持續性需結合營運活動現金流（CFO）、存量有息負債規模以及專案管線的資本支出需求綜合審視。
綜合評價： 董事會保持 40% 的獨立董事佔比，且公司已重啟現金分紅回報股東。後續追蹤的核心焦點在於帳面高達 23,422 十億越盾關係人長期資產的使用效率，以及資產移交確權進度的透明度。
4. 業務分部深度解析
4.1 2025 年業務分部貢獻結構
| 業務板塊 | 營業收入（十億越盾） | 收入佔比 | 毛利（十億越盾） | 毛利佔比 |
|---|---|---|---|---|
| 商業中心租賃及關聯物業服務 | 8,399.6 | 95.1% | 4,620.8 | 97.7% |
| 房地產轉讓銷售 | 169.8 | 1.9% | 84.5 | 1.8% |
| 其他輔助業務 | 268.0 | 3.0% | 26.7 | 0.5% |
| 合計 | 8,837.4 | 100% | 4,732.0 | 100% |
商業中心租賃及關聯物業服務是 VRE 最核心的現金流與營業利潤源泉，於 2025 年貢獻了 95.1% 的營收 和 97.7% 的毛利。房地產轉讓板塊因年內可交付結轉戶數較少，僅貢獻了 1.9% 的營業收入。
上述比重是在營業收入與毛利層面測算。由於財務報表未對銷售費用、管理費用、財務收入及所得稅在各業務板塊間進行完整拆分，無法直接推導各板塊的稅後淨利佔比。特別需要指出的是，2025 年稅後淨利受到高達 4,751 十億越盾 財務收入的顯著提振，其中包括 1,891 十億越盾的股權轉讓一次性投資收益。
4.2 商業中心租賃及關聯物業服務
作為公司基石主業，該板塊在 2025 年實現 8,399.6 十億越盾營收 和 4,620.8 十億越盾毛利。
| 業務指標 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|
| 物業租賃收入（十億越盾） | 7,878 | 8,400 | 2,208 |
| 同比增速 | +1.1% | +6.6% | +9.0% YoY |
| 淨營運收益（NOI，十億越盾） | 5,626 | 5,798 | 1,569 |
| NOI 收益率（NOI 利潤率） | 68.8% | 68.4% | 70.4% |
| 期末綜合出租率 | 85.4% | 88.1% | 88.9% |
2025 年全系統累計接待客流達 2.32 億人次，同比增長 21%。年內新開幕的 3 座商業中心初始出租率高達 98.8% 至 100%。2026 年第一季，客流繼續保持強勁勢頭，達到 5,500 萬人次，同比增長 13.2%。
VRE 商業網絡匯聚近 1,000 個品牌租戶，僅 2025 年就新引進 269 個品牌。餐飲（F&B）、休閒娛樂及各類體驗型業態已佔據淨可出租面積（NLA）的 43.03%。這構成了「一站式娛樂購物（One-stop Shoppertainment）」戰略的堅實支柱，但其最終經濟價值仍需透過租戶銷售額抽成、續約率及穩健的 NOI 收益率來檢驗。
4.3 房地產轉讓銷售
| 2025 年指標 | 實際數值 |
|---|---|
| 營業收入（十億越盾） | 169.8 |
| 毛利（十億越盾） | 84.5 |
| 毛利率 | 49.8% |
由於年內專案交付步調放緩，該板塊 2025 年收入同比大幅下滑 79.8%。MBS 證券研究所預測 2026 年房產轉讓收入約為 88 十億越盾，而 2027 年將激增至 3,818 十億越盾，主要來自於 Royal Island（皇家島）和 Golden Avenue 專案的集中交付。這屬於賣方券商預測，實際兌現高度取決於工程與驗收交付進度。
4.4 其他業務與非經常性損益
2025 年其他營業收入達 268 十億越盾，佔比極小。2025 年合併淨利主要受到 1,891 十億越盾股權轉讓收益 的非經常性提振；2026 年第一季亦錄得 184.8 十億越盾處分非核心投資性房地產收益。在評估公司的長期可持續經常性獲利能力時，這兩項非經常性收益必須予以嚴格剔除。
核心結論： 購物中心租賃業務是絕對核心，提供了 2025 年近乎全部的經常性營收與毛利。房地產轉讓受交屋節奏影響具有較大波動性，而處分資產與轉讓股權均屬非經常性收益，不可線性外推。
5. 經營業績與獲利品質分析
5.1 2021–2025 年歷史財務序列
| 財務指標（十億越盾） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業淨收入 | 5,891 | 7,361 | 9,791 | 8,939 | 8,837 |
| 經調整 EBITDA | 3,250 | 4,725 | 6,020 | 5,152 | 5,274 |
| 歸屬母公司業主淨利 | 1,315 | 2,776 | 4,409 | 4,096 | 6,446 |
| 營運活動現金流（CFO） | 1,705 | 5,072 | 3,892 | 758 | -3,262 |
| 投資活動現金流（CFI） | 1,162 | -1,328 | -7,521 | -2,463 | 3,008 |
| 期末現金及約當現金 | 3,297 | 7,020 | 4,102 | 2,885 | 4,435 |
| 有息負債總額 | 3,158 | 3,187 | 3,936 | 4,533 | 6,401 |
| 股東權益報酬率（ROE） | 4.4% | 8.7% | 12.4% | 10.3% | 14.3% |
VRE 目前並未處於高槓桿危險區間：2025 年底有息負債僅佔股東權益的 13.2%，淨負債僅約 1,967 十億越盾。財務層面的核心矛盾並不在於有息負債規模本身，而在於能否將巨額長期預付/存款資產有效轉化為營運資產或安全回流現金。
5.2 2026 年第一季業績追蹤
| 核心指標 | 2026Q1（十億越盾） | 同比變動 |
|---|---|---|
| 營業淨收入 | 2,293.6 | +7.6% |
| 物業租賃收入 | 2,208.2 | +9.0% |
| 租賃業務 NOI | 1,569 | +4.0% |
| NOI 收益率 | 70.4% | -2.8 個百分點 |
| 歸屬母公司業主淨利 | 1,606.3 | +36.4% |
| 營運活動現金流（CFO） | -263.0 | 2025Q1: +152.4 |
2026 年第一季營運資金變動前營業利潤達到 1,511 十億越盾，同比增長約 10%。單季 CFO 錄得負值，主要係公司於當季支付了 221 十億越盾利息支出 並集中繳納了 1,681 十億越盾營利事業所得稅 所致。因此，第一季 CFO 轉負並不代表核心租賃主業喪失了造血造現能力。
綜合評估： 核心租賃主業保持健康擴張，但 2025 年報和 2026Q1 季報公布的淨利均受到非經常性項目的修飾。在判斷獲利品質時，應重點錨定物業租賃收入、NOI 以及 CFO 淨額。
6. 總體經商環境與消費支持政策
| 政策法規 | 核心內容 | 對 VRE 的傳導管道 |
|---|---|---|
| 國會第 204/2025/QH15 號決議調降增值稅 | 對多種商品和服務將增值稅稅率由 10% 降至 8%，執行至 2026-12-31 | 降低租戶經營稅負，提振消費者終端購買力及商場客流 |
| 政府第 293/2025/NĐ-CP 號議定調升最低工資 | 自 2026-01-01 起平均調升約 7.2% | 提高居民名目薪資收入，但同時可能推升物業人工成本 |
| 調升個人所得稅扶養親屬寬減額 | 自 2026 納稅年度起生效實施 | 提高中等收入群體的可支配所得，擴大商場非必需消費空間 |
| 舉辦國家集中促銷計畫 | 官方組織跨部門全國性大規模促銷活動 | 協助進駐商戶在 Vincom 全系統內聯動推出展銷打折，提升坪效 |
| 觀光刺激措施與免簽政策擴大 | 全面提振國內跨省遊與國際入境觀光 | 顯著利好佈局於核心一二線城市中心及旅遊目的地的購物中心 |
上述總體紅利對 VRE 的影響多體現為間接傳導，主要透過推動租戶銷售額、提升商場總客流、提高商鋪續約率以及增強提租能力來體現。各商場受益程度存在結構性分化，在缺乏具體租金定價與合約抽成細節的前提下，無法將總體政策直接等比例折算為業績增量。
7. 競爭壁壘與 Vingroup 生態系統的角色定位
7.1 規模護城河與網絡協同效應
VRE 在全國 31/34 個省市自持營運 90 座商場，總 GFA 達 1.914 百萬 m²。這一斷層領先的規模優勢直接轉化為三項核心經濟利益：
- 為戰略租戶提供一站式跨省展店網絡： 一個知名消費品牌只需對接 VRE 一家商業物業管理方，即可將據點快速佈局至全國數十個省市。2025 年 VRE 成功引進 269 個新品牌；新品牌貢獻了 2024–2025 兩年新增承租面積的約 50%。
- 覆蓋多層次客群的多梯度商業產品線： Vincom Center 錨定核心都會高端客群；Vincom Mega Mall 打造區域級體驗目的地；Vincom Plaza 與 Vincom+ 則在廣闊的下沉市場實現深度滲透。
- 全系統級的數據底座與統一策展能力： 2025 年全系統聯動舉辦超過 13,000 場行銷體驗活動，帶動全年總客流突破 2.32 億人次。
然而，網絡效應並不意味著所有單體商場都具備相同的變現品質。2026 年第一季，Vincom Center 與 Mega Mall 出租率高達 97.1% 和 94.7%，而 Plaza 與 Vincom+ 僅為 83.7% 和 80.2%。規模護城河唯有在公司成功盤活低出租率資產、且無需付出過大免租期或租金折讓的前提下，才能轉化為實實在在的股東價值。
7.2 協同 Vingroup / Vinhomes 的雙面刃效應
截至 2025 年底，Vingroup 直接持有 VRE 流通股本的 18.82%，即便 VRE 不再屬於 Vingroup 的控股子公司，兩者依然是生態體系內不可分割的戰略盟友。生態體系賦能主要體現在以下四個維度：
- 優先獲取優質專案儲備（Pipeline）： 財務報表附註揭露，關係人承諾向 VRE 優先移交商業中心裙樓部分或賦予獨家優先認購權。截至 2026Q1 末，VRE 已透過長期定金鎖定了 764,000 m² GFA，另有 980,000 m² GFA 處於可行性研究階段。
- 超級大盤自帶的成熟常住客流腹地： 佈局於 Vinhomes 超級建案內的商場可直接吸納成千上萬的中高端住戶、私立學校、甲級辦公室及完善市政配套帶來的閉環客流。位於 Vinhomes Wonder City 內的 Vincom Plaza 丹鳳正是該模式的典型代表。
- 複合目的地商業生態開發能力： 住宅、購物中心、主題街區、文旅娛樂與社群活動的有機融合，使 VRE 具備打造「生活風格目的地」的護城河，擺脫了單純出租實體鋪位的初級模式。
- 專案前期開發孵化的高周轉效率： 依託頂級住宅開發商的統籌造城進程，VRE 可以伴隨新城開發同步規劃商業中心，而毋須逐個在外部市場歷經繁複的土地尋源與漫長審批。
需要客觀看待的是，這種優勢並非無條件的免費期權。其真實的商業價值必須在專案完全掃清法律障礙、資產正式移交確權、營運權或物權無瑕疵歸屬 VRE，且社區入住率達到足以支撐坪效時，方能真正兌現。
7.3 與國內外頂尖商業營運商的對標分析
由於各營運商在 GFA、NLA 計算口徑以及旗下門市界定標準上存在差異，本報告不採用絕對市場份額數據，而是聚焦於商業模式與核心競爭力的橫向比較：
| 營運商 | 市場地位與主力商業模型 | 相對 VRE 的競爭優勢 | VRE 的相對領先優勢 |
|---|---|---|---|
| AEON Mall（永旺夢樂城） | 2024 年營運 7 座大型購物中心，年客流量超 8,000 萬人次；峴港第 8 座購物中心預計 2026 年 7 月開幕 | 自營 AEON 超級大賣場充當絕對主力店；日式嚴謹營運水準；超大型體量具備跨區域微度假目的地吸引力 | 商業據點數量遠超對手；資產產品線豐富；兼具核心都會與省份下沉市場的全域覆蓋力 |
| Lotte Mall（樂天購物中心） | 聚焦高端城市複合體，代表作為河內西湖 Lotte Mall West Lake，集合高端零售、五星飯店、甲級辦公室與 LS.POINT 會員生態 | 頂級複合體操盤經驗豐富，在一線城市黃金地段對國際一線精品品牌和高資產客群具備極強號召力 | 全國性據點縱深佈局、多檔次全業態覆蓋以及面向全國連鎖品牌的承接管道更廣 |
| Central Retail / GO! Mall | 涵蓋生鮮食品、非食品百貨及商業地產的多格式零售生態；GO! Mall 通常與大型量販超市及大眾家庭需求緊密綁定 | 依託日常生活必需品形成高頻客流轉化；自營超市板塊充當強大主力店；性價比定位高度契合大眾化與三四線市場 | VRE 擁有規模龐大的專業化純商場網絡，租戶組合更加豐富多元，城市地標目的地資產權重更高 |
| Thiso Mall | 精準深耕胡志明市核心優質地段的 All-in-one 複合體，深度整合 Emart 大賣場與 THACO / Sala 高端生態 | Emart 大賣場形成龐大的主力店日常集客力；與 THACO 旗下豪華汽車展廳及 Sala 高端新城產生高度生態協同 | 物業規模與全國覆蓋面具有壓倒性優勢；營運多種業態經驗豐富，能為合作品牌提供全國性拓店平台 |
與 AEON、Central Retail 或 Thiso–Emart 不同，VRE 體系內並沒有自主掌控的連鎖超級大賣場充當主力店（Anchor Tenant）。這要求 VRE 必須更加依賴整體商戶組合（Tenant Mix）、主題體驗策劃和社交娛樂場景來吸引客流。但硬幣的另一面是，VRE 不受單一主力超市品牌的剛性束縛，可以因地制宜、根據不同商圈特性靈活調配業態組合。
7.4 租戶黏性與防禦電商衝擊的能力
全系統匯聚近 1,000 個品牌，以及 Vincom Center / Mega Mall 的超高出租率，充分驗證了優質標竿資產對品牌方的強大吸附力。2025 年餐飲、娛樂及沉浸式體驗業態佔 NLA 的比重達到 43.03%，構築了抵禦線上電商實物分流的天然護城河。
然而，AEON、Lotte 及 Thiso 同樣在全力押注「吃喝玩樂購學」一站式體驗空間；Central Retail 亦在全面踐行「Eat–Shop–Play–Learn–Sustain」模型。因此，「購物娛樂化（Shoppertainment）」本身並非 VRE 的獨門獨佔絕技。VRE 的勝負手在於能否將該模式成功複製至全國 90 座商業物業，並持續將龐大的到訪客流轉化為進駐商戶的實質營業額、高續租率和穩步上揚的租金水準。
7.5 生態系統協同護城河的邊界與隱憂
截至 2025 年底，VRE 帳面存放在關係人的其他長期資產餘額高達 23,422 十億越盾，佔總資產的 38.2%。此外，帳面價值 4,835 十億越盾的投資性房地產已被抵押，用於為關係人的付款義務提供信用擔保。
儘管投資性存款可獲得 10%–12% 的資金利息並鎖定了未來專案管線，但這實質上拉長了資本回收週期，放大了交易對手信用集中度風險與工程合規進度風險。因此，Vingroup / Vinhomes 生態既是競爭對手難以企及的稀缺資源池，也是二級市場在給予估值時要求更高資產確權與現金流透明度的關鍵誘因。
核心結論： VRE 的競爭護城河不僅體現在單體商場數量上，更體現在全國性網絡覆蓋、多元資產型態、龐大租戶生態與依託超級新城的長期專案管線構成的系統合力。面對 AEON、Lotte、Central Retail 及 Thiso 的競爭，VRE 在網絡廣度上佔優，但在自營主力店掌控力上存在短板。公司能否守住領先地位，取決於能否提升 Plaza 和 Vincom+ 的營運效益、鞏固 Center 和 Mega Mall 的地標吸引力，並如期將生態管線轉化為能夠持續產生高額 NOI 的實體資產。
8. 2026–2027 年業績預測與核心催化驅動
8.1 公司經營目標與 MBS 預測對比
| 指標 | VRE 2026 年指引 | MBS 2026F 預測 | MBS 2027F 預測 |
|---|---|---|---|
| 營業收入（十億越盾） | 10,132 | 9,181 | 13,213 |
| 物業租賃收入（十億越盾） | 未單獨拆分 | 8,966 | 9,315 |
| 房地產轉讓收入（十億越盾） | 未單獨拆分 | 88 | 3,818 |
| 稅後淨利（十億越盾） | 5,375 | 5,454 | 6,502 |
| 期末總 GFA（千平方公尺） | 約 1,939 | 1,941 | 2,101 |
| 期末綜合出租率 | 未公布 | 91.9% | 93.6% |
VRE 管理團隊制訂的 2026 年增長目標是建立在已剔除 2025 年非經常性收益的基準之上。MBS 對 2026 年總收入的預測低於公司指引，主要係對房地產交付結轉收入採取了偏審慎的態度。
8.2 2026–2027 年四大增長催化劑
2026–2027 年 VRE 的營收與獲利增長動能，來自於內生營運挖潛與外延規模擴張的協同共振，具體劃分為四大驅動維度：
驅動一：存量物業營運效率極致優化（內生性增長）
- 全系統出租率持續回升： VRE 商業網絡出租率在 2026 年第一季末已提升至 88.9%（較 2024 年底的 85.4% 出現實質性改善）。MBS 預計，受益於國內整體消費復甦及國際優質品牌加速進駐，全系統出租率將在 2026 年底攀升至 91.9%，並在 2027 年底進一步達至 93.6%。
- 商場硬體煥新與租戶業態結構重塑： 2026 年公司規劃實施 超過 1,300 項公共區域與配套設施升級改造工程，並積極推動 超過 1,000 家租戶門市進行空間翻新與陳列升級。參考 Vincom Center 同起（Đồng Khởi）與婆趙（Bà Triệu）的歷史改造成效，物業煥新後商場客流平均躍升達 50%，租戶月坪效提升約 25%。同時，公司設定了年內引進 超過 300 個新品牌、並扶持戰略品牌開設 30 家大型旗艦店（Flagship Store） 的目標，持續鞏固餐飲娛樂等體驗類業態在 NLA 中 43.03% 的主導地位。
- 2025 年新開幕購物中心貢獻完整財年收益： 2025 年投運的三座旗艦商業專案——Vincom Mega Mall Ocean City、Vincom Mega Mall Royal Island 以及 Vincom Plaza 榮市（Vinh）（合計新增 GFA 約 119,800 m²，初始出租率達 98.8% 至 100%）將在 2026 年開始貢獻完整的 12 個月租金流水。
驅動二：零售商業總可租賃面積穩健擴容（GFA 外延擴張）
- Vincom Plaza 丹鳳（2026Q3 盛大開幕）： 為網絡新增 25,000 m² GFA。專案地處 Vinhomes Wonder City 核心組團，直接承接成熟超級社區的大量常住客群。
- 美林 J-Town 商業街啟動營運（2026Q4）： 位於宣光省的特色沉浸式文旅商街，高效吸納 Vinhomes 美林（Mỹ Lâm）溫泉康養度假區與常住居民的高頻客流。
- 2027 年新一輪大體量商業複合體集中入市： 根據 MBS 測算，公司總商業建築面積將於 2027 年底突破 2.101 百萬 m²（同比 2026 年擴容 +8.2%），主要增量來自西寧省 Vinhomes Green City 內的 Vincom Mega Mall 投運，以及胡志明市 Vincom Plaza 共和（Cộng Hòa） 擴容升級為 Mega Mall 旗艦型態。
驅動三：房地產轉讓集中結算提供超額收益彈性（開發結轉催化劑）
- Vinhomes Royal Island 與 Golden Avenue 店面集中交付（2027 年）： 這是 2027 年最強勁的業績爆發引信。MBS 預計，VRE 將於 2027 年交付結轉 Royal Island 專案約 400 戶店面（Shophouse） 以及 Golden Avenue 專案約 150 戶店面，帶動房產轉讓收入從 2026F 的僅 88 十億越盾基數跳升至 3,818 十億越盾。
驅動四：中遠期儲備管線鎖定長期成長力（2028–2030 年）
- 大額定金鎖定的獨家儲備池： 截至 2026Q1 末，VRE 已透過長期定金鎖定了 Vinhomes 旗下各大都市圈專案的 764,000 m² GFA 商業物業，另有 980,000 m² GFA 處於緊鑼密鼓的可研論證中。這一儲備池鎖定了中長期展店能見度，但未來能否按時結轉，取決於關係人土地確權合規性與配套基礎設施的推進節奏。
核心結論： VRE 的增長軌跡呈現典型的「雙速並進」模式。在短期（2026 年），增長確定性強、安全邊際高，主要由存量資產效率挖潛（出租率修復、租戶迭代、裝修改造）及 2025 年新專案完整並表驅動；進入 2027 年，獲利的爆發性則高度掛鉤店面集中交付與全新超大體量商場入市，但這也伴隨著對 Vinhomes 交付工程進度的敏感度上升。理性投資者應當將底層具備持久造血能力的「商業租賃業務（Leasing）」與具有週期爆發性的「房產開發結轉（Property Sales）」進行分拆審視。
9. 投資邏輯與推演情境
9.1 投資邏輯五大支柱
對 VRE 的投資論證建立在以下五項具有高確定性與可驗證性的核心支柱之上：
第一，商業租賃核心主業全面邁入「量質齊升」的良性復甦通道。 商業中心租賃板塊貢獻了 2025 年營業收入的 95.1% 與業務毛利的 97.7%。2026 年第一季，物業租賃收入同比增長 9.0%，客流量攀升 13.2%，全系統出租率同比提升 2.8 個百分點至 88.9%。這表明增長不僅由外延新增面積拉動，更源於存量商業資產內在營運效益的有效釋放。
第二，存量資產組合具備充沛的 NOI 增長空間，但區域分化現象顯著。 Vincom Center 與 Vincom Mega Mall 出租率已高達 97.1% 和 94.7%，未來增量將主要依賴單平方公尺租金上調、高坪效租戶業態替換及新投運商場的全週期營運；與之相對，Vincom Plaza 與 Vincom+ 出租率分別為 83.7% 和 80.2%，提供了廣闊的出租率填補空間，但也面臨下沉市場購買力疲軟與在地商業競爭的制約。多頭邏輯能否持續強化，取決於低線商場在出租率爬坡的同時能否維持穩定的 NOI 收益率。
第三，龐大且具能見度的專案管線，保障了公司跨越存量優化期後的長期續航力。 Vincom Plaza 丹鳳計畫於 2026Q3 營業，美林 J-Town 計畫於 2026Q4 啟幕；MBS 預計 2027 年將再添 2 座全新大型商場，帶動 GFA 於年末突破 2.101 百萬 m²。更長遠來看，764,000 m² 已付定金鎖定物業與 980,000 m² 可研儲備，構成了長效成長蓄水池。
第四，依託 Vingroup / Vinhomes 生態在獲取超級超級大盤資源上享有無與倫比的先發優勢，但也構成了公司資本配置的試金石。 與超級都市圈共生開發，使 VRE 能夠低成本穿透海量中產住戶及獨占商業腹地，這是國內外同業在同等體量下難以複製的。然而，帳面高達 23,422 十億越盾關係人長期資產佔總資產的 38.2%。唯有當這部分巨額資金實質性轉化為具備清晰物權/營運權的創收商業資產或以現金回流時，生態賦能的真實價值才能得以確認。
第五，當前交易價格已計入部分復甦預期，但尚未完全反映 MBS 預期中的上行情境。 按 29,650 越盾/股計算，VRE 對應 MBS 預測的 2026F P/E 約為 12.35 倍，2027F P/E 約為 10.36 倍，明顯低於 MBS 給出的 38,900 越盾/股目標價。這一估值折讓並不必然提供無風險安全墊：2027 年的高利潤嚴重依賴房產結轉，而二級市場目前依然在對公司現金流品質和關係人占用給予治理折價。
歸結而言，長期看好 VRE 的邏輯絕非僅僅因為其商場數量最多，而是取決於公司能否將三項核心優勢轉化為持續再生的股東回報：存量資產出租率的挖潛空間、依託超級新城的長期專案管線，以及全通路租戶網絡的協同賦能。若 NOI 收益率發生持續惡化、CFO 無法重返正向流入、或關係人長期資產在未增加實體經營面積的前提下繼續膨脹，多頭邏輯將受到顯著衝擊。
9.2 發展情境推演
| 推演情境 | 關鍵觸發條件 | 對投資邏輯的影響 |
|---|---|---|
| 樂觀情境 | 出租率達到或超越 MBS 預測；丹鳳商場如期在 2026Q3 營業；Royal Island 與 Golden Avenue 店面按期保質交付；CFO 全面轉正並強勁釋放 | 利潤增長更加倚仗租賃主業；二級市場估值有充分依據向券商給出的上限目標價靠攏 |
| 基準情境 | 2026 年實際業績貼近公司目標與 MBS 預期；租賃收入穩健增長；專案管線按既定揭露進度平穩落地 | 業績成長邏輯維持不變，但二級市場仍將對關係人資產風險維持合理的估值折價 |
| 審慎情境 | 出租率改善停滯；新商場開幕或房產交付顯著延期；NOI 收益率下滑；存放於關係人的長期資產規模繼續擴大 | 業績不及預期，CFO 持續承壓，公司治理與資本配置折價長期壓制估值 |
上述推演情境不預設發生機率，亦非主觀獨立獲利預測，而是基於公司揭露目標、MBS 深度研報及核心可檢驗業務指標搭建的追蹤框架。
10. 估值分析與壓力測試
截至 2026 年 6 月 10 日，按收盤價 29,650 越盾/股 及流通股本 2,272.3 百萬股 計算，VRE 總市值為 67,374 十億越盾。
- 現行靜態估值倍數：基於 2025 年財務報表揭露的歸屬母公司業主淨利（6,446 十億越盾），歷史靜態本益比 P/E 僅為 10.45 倍；基於 48,368 十億越盾的股東權益，股價淨值比 P/B 為 1.32 倍。當前 P/E 顯著低於歷史均值及商業地產行業常態，主因市場對 CFO 暫時為負以及關係人交易潛在風險給予了嚴苛的折讓。
- 2025 年實際稀釋每股盈餘（EPS）：約 2,837 越盾/股。
- 標準化估值倍數：在嚴格剝離 1,891 十億越盾一次性股權轉讓投資收益後，FY2025 標準化 P/E 實際處於 13.66–14.79 倍 區間（對應經調整後的核心稅後淨利約為 4,555–4,933 十億越盾，標準化 EPS 約為 2,005–2,171 越盾/股）。
目標本益比（P/E）多情境估值矩陣
下表展示了在不同標準化稅後淨利水準與目標 P/E 倍數假設下，VRE 對應的每股內在理論價值測算（單位：越盾/股）：
| 標準化稅後淨利（十億越盾） | 對應 EPS（越盾/股） | P/E 10倍 | P/E 12倍 | P/E 14倍 | P/E 16倍 |
|---|---|---|---|---|---|
| 4,555（保守情境 - 剔除全部一次性收益） | 2,005 | 20,050 | 24,060 | 28,070 | 32,080 |
| 4,933（基準情境 - 2025年標準化） | 2,171 | 21,710 | 26,050 | 30,390 | 34,740 |
| 5,454（MBS 預測 2026F） | 2,400 | 24,000 | 28,800 | 33,600 | 38,400 |
| 6,502（MBS 預測 2027F） | 2,861 | 28,610 | 34,330 | 40,050 | 45,780 |
註：EPS 計算基於 2,272.3 百萬股流通股本（已扣除 56.5 百萬股庫藏股）。測算價值直接計算並取整以便於對比分析。
基於 MBS 預測的二級市場隱含估值
下表列示了按 2026 年 6 月 10 日現價 29,650 越盾/股計算，基於 MBS 獲利預測所隱含的遠期本益比水準：
| 指標 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|
| MBS 預測稅後淨利 | 5,454 十億越盾 | 6,502 十億越盾 |
| 對應每股盈餘（EPS） | 2,400 越盾/股 | 2,861 越盾/股 |
| 按 29,650 越盾/股股價隱含的 P/E | 12.35 倍 | 10.36 倍 |
- 基準情境下的公允價值運行區間：基於 2025 年標準化淨利，並給予審慎的 12–14 倍目標本益比（契合商業零售龍頭在存量挖潛週期的合理估值水準），VRE 的公允價值中樞位於 26,000 – 30,400 越盾/股。目前 29,650 越盾/股的收盤價恰好處於該歷史公允區間的上沿。
- 2026 年遠期復甦彈性情境：若購物中心整體出租率如期回升突破 90%，且公司圓滿兌現 2026 年指引（淨利達 5,375–5,454 十億越盾，對應遠期 EPS 約 2,400 越盾/股），疊加營運活動現金流（CFO）強勁轉正，在 14–16 倍目標 P/E 驅動下，理論估值中樞可上移至 33,600 – 38,400 越盾/股。
- 2027 年遠期催化與不確定性權衡：2027 年遠期測算（EPS 約 2,861 越盾/股）對應的隱含估值極具吸引力（P/E 僅 10.36 倍），但其中包含高度不確定性，因其極大程度仰仗 Royal Island 及 Golden Avenue 兩大專案店面的順利交付結算。投資者在應用 2027 年遠期估值前，必須對 Vinhomes 的實際工程交付節點進行嚴格的壓力測試。
借鑑 MBS 資本化率（Cap-rate）分部估值模型
本報告進一步參考 MBS 證券研究所於 2026 年 6 月 8 日發布的資本化率（Cap-rate）估值模型。MBS 採用分部資產加總法，測定 VRE 的每股公允價值為 37,000 越盾/股，具體資產分拆如下：
| 估值資產分部（MBS 測算） | 分配公允價值 |
|---|---|
| 商業物業租賃業務價值（Leasing） | 78,049 十億越盾 |
| 房地產開發轉讓業務價值 | 8,183 十億越盾 |
| 現金及短期金融投資 | 6,551 十億越盾 |
| 有息負債總額 | (6,628 十億越盾) |
| Cap-rate 測算每股公允價值 | 37,000 越盾/股 |
註：MBS 資本化率模型採用 10.9% 的權益資本成本、3.0% 的永續增長率，租賃業務資本化率取 7.7%，且計算基準股本略有差異（採用約 2,329 百萬股包含庫藏股的口徑）。
壓力測試（Stress Test）與估值預警指標
為防範系統性經營風險侵蝕估值安全墊，投資者需緊密追蹤以下敏感性變數：
| 壓力測試變數 | 基準情境假設 | 觸發下調估值的預警信號 | 對估值體系的衝擊 |
|---|---|---|---|
| 全系統綜合出租率 | 2026 年底回升至 90% 以上 | 連續 2 個季度跌破 88% | 消費疲軟，將目標 P/E 下調至 10–12 倍 |
| 關係人占用資產 | 23,422 十億越盾餘額縮減或轉化為 GFA | 資產餘額繼續膨脹且缺乏明確移交時間表 | 提高公司治理折讓（資產端施加 20%–30% 估值折讓/haircut） |
| 營運現金流（CFO） | 2026 年上半年 CFO 強勁由負轉正 | 全年營運現金流繼續深度錄得負值 | 下調自由現金流折現估值，重估利潤含金量 |
| 店面交屋結算進度 | 2027 年按計畫完成店面竣工交付 | 交付大面積延期或社區實際入住率偏低 | 大幅削減 2027 年淨利預期，延後遠期估值兌現 |
估值小結：當前 26,000 – 30,400 越盾/股 的基準公允區間表明，現行股價已相對充分地反映了公司歷史內生價值及存量優化預期。若要邁向 35,000 – 38,000 越盾/股 的高階目標區間，必須陸續獲得以下關鍵催化劑的強力驗證：半年報 CFO 實質性轉正、Vincom Plaza 丹鳳如期開幕，以及存放於關係人的 23,422 十億越盾長期資產實現透明確權或現金回流。
11. 核心風險與監控預警指標
| 核心風險項 | 監測核心指標 | 負面惡化特徵 |
|---|---|---|
| 出租率回升乏力 | 全系統及各業態單體出租率 | 未能較 2026Q1 的 88.9% 進一步攀升 |
| NOI 收益率收窄 | 物業租賃 NOI 收益率 | 租金收入增長但 NOI 增速長期顯著跑輸 |
| 關係人資本占用風險 | 其他長期資產帳面餘額 | 資金餘額居高不下，但移交 GFA 與確權資產未見實質增加 |
| 專案儲備落地推遲 | 丹鳳、美林及 2027 年重點商場 | 開幕節點延期或施工停滯 |
| 房產轉讓板塊業績波動 | Royal Island、Golden Avenue 專案 | 交付結算戶數與轉讓收入遠低於券商預期 |
| 外部同業競爭加劇 | 商場客流量、租戶銷售額、商鋪續約率 | 在同商圈新增商業供應衝擊下關鍵指標下滑 |
| 現金分紅缺乏持續性 | 營運現金流 CFO、淨負債及債務到期排程 | 在全年 CFO 疲軟、有息負債攀升背景下勉強分紅 |
| 關係人治理透明度 | 財務報表附註揭露及資產抵押擔保條款 | 資產所有權屬、結轉期限或移交前置條件模糊不清 |
12. 投資邏輯驗證里程碑
- 2026 年半年度財務報告： 重點審視營運活動現金流（CFO）淨額、NOI 收益率、其他長期資產變動以及關係人資金利息收益。
- 2026 年第三季： 檢驗 Vincom Plaza 丹鳳是否按時開幕營運及初始進駐率。
- 2026 年第四季： 追蹤宣光省美林 J-Town 商業街工程落成進度及年末全系統綜合出租率水準。
- 2026 年度分紅派息落地： 追蹤除息基準日、現金股息實際發放時間以及派息資金來源。
- 2027 全年： 持續追蹤 Royal Island、Golden Avenue 店面交付結轉節奏，以及 MBS 預測中的兩座全新大型購物中心建設進度。
結論
根據公司公開揭露數據以及本研究包內券商研究報告，Vincom Retail（VRE）是越南規模優勢最顯著、網絡覆蓋最遼闊的商業購物中心壟斷型領跑者。90 座購物中心、近 1,000 個品牌租戶與四種成熟的商業型態，使 VRE 能夠精準覆蓋不同梯度的消費客群；同時為各大連鎖品牌提供了全國性一站式拓展平台，這是中小競爭對手短期內無法複製的核心優勢。
VRE 最優質的核心造血能力在於物業租賃板塊，該業務貢獻了 2025 年營業收入的 95.1% 與業務毛利的 97.7%。2026 年第一季的各項指標印證了經營復甦趨勢的延續：租賃收入增長 9.0%，客流量攀升 13.2%，出租率修復至 88.9%。然而，高端商場（Center / Mega Mall）與下沉商場（Plaza / Vincom+）之間的經營分化提醒投資者，未來的業績彈性要求公司在擴充物理面積的同時，必須更加注重存量物業坪效的精細化挖潛。
與 AEON、樂天（Lotte）、Central Retail 以及 Thiso 等強勁對手相比，VRE 最突出的殺手鐧是無可比擬的網絡廣度、多層級產品線以及與 Vinhomes 超級新城的共生開發協同。不過，各路對手亦各具特色：AEON 與 Central Retail 擁有自營連鎖大賣場充當定海神針；樂天精於操盤高資產客群青睞的地標級奢華複合體；Thiso 則將 Emart 賣場與 THACO 生態體系深度綁定。因此，VRE 絕不能單憑體量自滿，必須持續保持租戶組合的時尚吸引力、日常精細化服務水準以及每平方公尺資產的經濟回報率。
2026–2027 年公司呈現「雙輪驅動」的業績節奏。2026 年將主要依託核心物業租賃業務，由出租率持續提升、2025 年新專案完整貢獻及丹鳳商場開幕所拉動；2027 年按 MBS 預測雖具備更高的利潤彈性，但增量在很大程度上取決於新增 GFA 入市以及 Royal Island / Golden Avenue 的房產交付結算。因此，對具有可持續性的底層租賃業務與具有週期性的房產開發收益，必須進行嚴謹的分拆估值。
當前投資體系面臨的核心考量並非公司帳面的有息負債率，而是其在生態系統內部的資本配置效率。帳面高達 23,422 十億越盾的關係人長期資產，既代表了未來潛在的專案儲備，也放大了投資期限、工程審批與交易對手集中度風險。如果該餘額持續膨脹卻遲遲無法轉化為能夠創造高額 NOI 的實體商場、合法物權或現金回流，二級市場將有充分理由繼續對其施加估值折價。
按 29,650 越盾/股計算，VRE 對應 MBS 預測的 2026F P/E 約為 12.35 倍，2027F P/E 約為 10.36 倍。該估值雖顯著低於 MBS 給予的 38,900 越盾/股目標價，但唯有依靠腳踏實地的經營業績兌現才能收窄這一估值缺口，而不能單靠規模敘事。投資者後續需重點盯緊五大核心風向標：綜合出租率走勢、NOI 收益率彈性、營運現金流（CFO）造血能力、新專案開幕與房產交付履約進度，以及關係人長期資產的消化確權情況。
核心觀點歸結： VRE 構築了競爭對手短期內極難逾越的商業地產物業租賃護城河，並正昂首邁入營運效率加速兌現的新週期。其長遠股東價值將取決於能否將龐大的商場網絡覆蓋與 Vinhomes 儲備管線高效轉化為實打實的淨營運收益（NOI）與真金白銀的自由現金流，同時在資本配置上嚴守財務紀律，切實維護廣大公眾股東的知情權與經濟利益。
主要參考資料
- Vincom Retail，2025年年度報告及經審計財務報表。
- Vincom Retail，2026年第一季營運成果簡報。
- Vincom Retail，2026年股東常會決議及會議事錄。
- Vingroup，2024年年度報告。
- MBS 證券研究所，《Supported by the expansion cycle of modern retail》，2026-06-08（官方網站：MBS）。
- VNDIRECT 證券研究所，VRE 更新報告，2025-02-25。
- AEON Mall Vietnam：2024年7座購物中心營運資訊 與 峴港清溪 AEON Mall 開幕計畫。
- Central Retail Vietnam：企業簡介 與 GO! Mall 商業模式。
- THACO/THISO，THISO Mall Sala 與 Emart 零售體系資訊。
- Lotte Mall West Lake Hanoi（河內西湖樂天購物中心），複合商場資訊及會員計畫。
- 越南國會，關於調降增值稅的第 204/2025/QH15 號決議。
- 越南政府，關於最低工資的第 293/2025/NĐ-CP 號議定。
- 越南國會常務委員會，關於調升個人所得稅扶養親屬寬減額的第 110/2025/UBTVQH15 號決議。
- 越南工貿部，2025年國家集中促銷活動（Vietnam Grand Sale 2025）。
- 內部 PostgreSQL 資料庫：VRE 財務報表、財務比率與歷史行情數據。
資料源清單、事實帳本（fact ledger）與論證證據包詳見 source_manifest.yml、facts.yml 和 evidence_pack.md。
免責聲明
本報告僅供學術研究與投資參考，不構成任何個人化的證券買賣或持有建議。MBS 證券研究所的預測模型與上市公司公布的經營目標可能會因總體經濟、商場出租率、租金定價、工程工期、現金流及資本市場波動的實際變化而發生偏差。