Vincom Retail（VRE）研究报告
基于越南零售商场垄断龙头地位、净租金收益率、出租率韧性与独立运营新格局深度分析VRE。
Vincom Retail（VRE）研究报告
发布日期：2026-06-12
市场数据截止日：2026-06-10
证券代码：VRE - HOSE
行业：商业零售地产
货币单位：十亿越盾
投资摘要
Vincom Retail（VRE）在越南运营 90 座购物中心（TTTM），零售总建筑面积（GFA）达 191.4 万平方米（1.914 百万 m²），截至 2026 年第一季度末已进驻全国 31/34 个省市。2026 年第一季度客流量同比增长 13.2%，综合出租率达 88.9%，物业租赁收入增长 9.0%。
核心增长动力来自出租率提升、存量资产改造升级、租户组合优化以及在各大超级都市圈的网络扩张。Vincom Plaza 丹凤预计将于 2026 年第三季度开业；VRE 同时稳步推进美林 J-Town 商业街（J-Town Mỹ Lâm）开发，并积极储备未来几年的购物中心项目管线（pipeline）。
与 Vingroup / Vinhomes 生态系统的协同关系有助于 VRE 优先获取优质项目资源和庞大的社区常住客流。然而，截至 2025 年底，VRE 账面存在存放于关联方的 23,422 十亿越盾其他长期资产，占总资产的 38.2%。能否将上述投资/经营性存款及押金按期转化为具备合法产权的运营资产或收回现金，是衡量公司资本配置纪律与公司治理透明度的核心指标。
2025 年税后净利润（LNST）达 6,446 十亿越盾，其中包含 1,891 十亿越盾股权转让收益。鉴于财务报表附注未单独拆分该笔交易对应的企业所得税义务，本报告采用 4,555–4,933 十亿越盾 的标准化税后净利润区间进行客观评估。按 2026 年 6 月 10 日收盘价 29,650 越盾/股计算，对应的标准化 P/E 估值区间约为 13.7–14.8 倍。
1. 核心关键数据
| 指标 | 数值 | 分析意义 |
|---|---|---|
| 2026-06-10 收盘价 | 29,650 越盾/股 | 本报告基准估值锚点 |
| 流通股本 | 2,272.3 百万股 | 已剔除 56.5 百万股库存股 |
| 总市值 | 67,374 十亿越盾 | 收盘价乘以流通股本 |
| 2026Q1 购物中心数量 / GFA | 90 座 / 1.914 百万 m² | 商业物业组合总规模 |
| 2026Q1 综合出租率 | 88.9% | 同比提升 2.8 个百分点 |
| 2026Q1 客流量 | 5,500 万人次 | 同比增长 13.2% |
| 2026Q1 营业收入 / 税后净利润 | 2,294 / 1,606 | 同比增长 +7.6% / +36.4%（十亿越盾） |
| FY2025 标准化税后净利润 | 4,555–4,933 | 已剔除一次性股权转让收益影响（十亿越盾） |
| FY2025 标准化 P/E | 13.7–14.8 倍 | 总市值 / 标准化税后净利润区间 |
| 2025 年底现金及存款 / 有息负债总额 | 4,435 / 6,401 | 净负债约为 1,967 十亿越盾 |
| VRE 2026 年经营目标 | 营收 10,132；净利润 5,375 | 较 2025 年经调整业绩：+16% / +15%（十亿越盾） |
| 拟派发每股现金股息 | 1,000 越盾/股 | 2026 年年度股东大会已审议通过 |
2. 企业概况与物业资产组合
VRE 专注于开发、自持、租赁、管理及运营商业零售地产，旗下涵盖四种差异化业务形态：
| 商业形态 | 购物中心数量 | GFA | GFA 占比 | 2026Q1 出租率 | 定位与核心特征 |
|---|---|---|---|---|---|
| Vincom Center | 6 | 233,473 m² | 12% | 97.1% | 位于核心直辖市黄金 CBD 地段的标志性高端商场 |
| Vincom Mega Mall | 8 | 约 658,000 m² | 超过 34% | 94.7% | 依托超级都市圈、聚焦沉浸式体验的大型一站式商业综合体 |
| Vincom Plaza | 61 | 951,093 m² | 接近 50% | 83.7% | 覆盖各省二三线城市及大都市非核心区的中型商业网络 |
| Vincom+ | 15 | 71,936 m² | 接近 4% | 80.2% | 扎根低线本地商圈及卫星小城镇的小型社区商业网点 |
| 合计 | 90 | 1,914,000 m² | 100% | 88.9% | 布局全国 31/34 个省市 |
河内市与胡志明市合计仅有 26 座购物中心，但贡献了全公司近 55% 的 GFA 以及 2025 年约 68% 的物业租赁收入。Vincom Center 与 Vincom Mega Mall 出租率均在 94% 以上，展现极高韧性；而 Vincom Plaza 与 Vincom+ 虽然具备可观的出租率挖潜空间，但受各地下沉市场居民实际购买力波动的敏感度相对更高。
核心结论： VRE 的资产组合兼具“两大核心都市圈的高质量核心资产”与“纵深下沉至各省的广泛商业网络”。不同形态资产之间的出租率差距，既是未来优化运营效率的增长红利池，也真实反映出不同区域消费需求的分化程度。
3. 管理层、公司治理与资本配置
3.1 领导班子与治理架构
截至 2025 年 12 月 31 日，VRE 董事会共有 5 位董事，其中独立董事 2 名，占比达 40%。治理架构包括股东大会、董事会、监事会及高级管理层（执委会）。
| 姓名 | 职务 | 核心背景与专业履历 |
|---|---|---|
| 陈梅花（Trần Mai Hoa） | 董事长 | 财务、企业管理及商业零售地产；曾长期担任 VRE 总经理 |
| 范氏秋贤（Phạm Thị Thu Hiền） | 总经理 | 业务拓展、大型工程项目管理及商业地产运营 |
| 阮维庆（Nguyễn Duy Khánh） | 副总经理 | 商业零售地产开发与日常精细化运营 |
| 范氏玉荷（Phạm Thị Ngọc Hà） | 首席财务官 | 独立审计、企业财务管理与集团资本运作 |
3.2 股权结构与关联方交易
截至 2025 年底，SADO 贸易商业股份公司（SADO）持有 943.2 百万股，Vingroup 直接持有 427.7 百万股 VRE 股票。按流通股本计算，两者的持股比例分别为 41.51% 和 18.82%。Vingroup 2024 年年度报告已明确确认，在完成 2024 年剥离交易后，集团不再控制 SDI、SADO 及 VRE；因此，分析时不将 SADO 的持股合并计入 Vingroup 的间接持股。
截至 2025 年底，存放于关联方的其他长期资产余额明细如下：
| 关联合作方 | 余额（十亿越盾） |
|---|---|
| Vingroup 集团 | 12,780 |
| 芹蒢旅游城市股份公司（CTCP Đô thị Du lịch Cần Giờ） | 9,809 |
| Vinhomes | 833 |
| 合计 | 23,422 |
在上述总额中，13,039 十亿越盾 为投资性存款，10,383 十亿越盾 为经营性存款。投资性存款享有每年 10%–12% 的资金利息回报。部分经营性存款对应项目的交楼移交时间表顺延至 2027 年。
3.3 资本配置与现金分红
| 发生年度 | 利润所属财年 | 分红形式 | 比例 / DPS | 实施状态 |
|---|---|---|---|---|
| 2018 | 2017 | 股票红利 | 22.5% | 已实施完毕 |
| 2019 | 2018 | 现金股息 | 1,050 越盾/股 | 已实施完毕 |
| 2026 | 2025 | 现金股息 | 1,000 越盾/股 | 股东大会已审议通过；预计 2026Q3 派发 |
2026 年拟派发的现金股息总额约为 2,272 十亿越盾，相当于 2025 年标准化税后净利润的约 46%–50%。该分红计划的可持续性需结合经营活动现金流（CFO）、存量有息负债规模以及项目管线的资本开支需求综合审视。
综合评价： 董事会保持 40% 的独立董事占比，且公司已重启现金分红回报股东。后续跟踪的核心焦点在于账面高达 23,422 十亿越盾关联方长期资产的使用效率，以及资产移交确权进度的透明度。
4. 业务分部深度解析
4.1 2025 年业务分部贡献结构
| 业务板块 | 营业收入（十亿越盾） | 收入占比 | 毛利润（十亿越盾） | 毛利润占比 |
|---|---|---|---|---|
| 商业中心租赁及关联物业服务 | 8,399.6 | 95.1% | 4,620.8 | 97.7% |
| 房地产转让销售 | 169.8 | 1.9% | 84.5 | 1.8% |
| 其他辅助业务 | 268.0 | 3.0% | 26.7 | 0.5% |
| 合计 | 8,837.4 | 100% | 4,732.0 | 100% |
商业中心租赁及关联物业服务是 VRE 最核心的现金流与营业利润源泉，于 2025 年贡献了 95.1% 的营收 和 97.7% 的毛利润。房地产转让板块因年内可交付结转房源较少，仅贡献了 1.9% 的营业收入。
上述比重是在营业收入与毛利润层面测算。由于财务报表未对销售费用、管理费用、财务收入及所得税在各业务板块间进行完整拆分，无法直接推导各板块的税后净利润占比。特别需要指出的是，2025 年税后净利润受到高达 4,751 十亿越盾 财务收入的显著提振，其中包括 1,891 十亿越盾的股权转让一次性投资收益。
4.2 商业中心租赁及关联物业服务
作为公司基石主业，该板块在 2025 年实现 8,399.6 十亿越盾营收 和 4,620.8 十亿越盾毛利润。
| 业务指标 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|
| 物业租赁收入（十亿越盾） | 7,878 | 8,400 | 2,208 |
| 同比增速 | +1.1% | +6.6% | +9.0% YoY |
| 净运营收益（NOI，十亿越盾） | 5,626 | 5,798 | 1,569 |
| NOI 收益率（NOI 利润率） | 68.8% | 68.4% | 70.4% |
| 期末综合出租率 | 85.4% | 88.1% | 88.9% |
2025 年全系统累计接待客流达 2.32 亿人次，同比增长 21%。年内新开业的 3 座商业中心初始出租率高达 98.8% 至 100%。2026 年第一季度，客流继续保持强劲势头，达到 5,500 万人次，同比增长 13.2%。
VRE 商业网络汇聚近 1,000 个品牌租户，仅 2025 年就新引进 269 个品牌。餐饮（F&B）、休闲娱乐及各类体验型业态已占据净可出租面积（NLA）的 43.03%。这构成了“一站式娱乐购物（One-stop Shoppertainment）”战略的坚实支柱，但其最终经济价值仍需通过租户销售额提成、续约率及稳健的 NOI 利润率来检验。
4.3 房地产转让销售
| 2025 年指标 | 实际数值 |
|---|---|
| 营业收入（十亿越盾） | 169.8 |
| 毛利润（十亿越盾） | 84.5 |
| 毛利率 | 49.8% |
由于年内项目交付步调放缓，该板块 2025 年收入同比大幅下滑 79.8%。MBS 证券研究所预测 2026 年房产转让收入约为 88 十亿越盾，而 2027 年将激增至 3,818 十亿越盾，主要来自于 Royal Island（皇家岛）和 Golden Avenue 项目的集中交付。这属于卖方券商预测，实际兑现高度取决于工程与网签交付进度。
4.4 其他业务与非经常性损益
2025 年其他营业收入达 268 十亿越盾，占比极小。2025 年合并净利润主要受到 1,891 十亿越盾股权转让收益 的非经常性提振；2026 年第一季度亦录得 184.8 十亿越盾处置非核心投资性房地产收益。在评估公司的长期可持续经常性盈利能力时，这两项非经常性收益必须予以严格剔除。
核心结论： 购物中心租赁业务是绝对核心，提供了 2025 年近乎全部的经常性营收与毛利。房地产转让受交楼节奏影响具有较大波动性，而处置资产与转让股权均属非经常性收益，不可线性外推。
5. 经营业绩与盈利质量分析
5.1 2021–2025 年历史财务序列
| 财务指标（十亿越盾） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业净收入 | 5,891 | 7,361 | 9,791 | 8,939 | 8,837 |
| 经调整 EBITDA | 3,250 | 4,725 | 6,020 | 5,152 | 5,274 |
| 归母净利润 | 1,315 | 2,776 | 4,409 | 4,096 | 6,446 |
| 经营活动现金流（CFO） | 1,705 | 5,072 | 3,892 | 758 | -3,262 |
| 投资活动现金流（CFI） | 1,162 | -1,328 | -7,521 | -2,463 | 3,008 |
| 期末现金及等价物 | 3,297 | 7,020 | 4,102 | 2,885 | 4,435 |
| 有息负债总额 | 3,158 | 3,187 | 3,936 | 4,533 | 6,401 |
| 净资产收益率（ROE） | 4.4% | 8.7% | 12.4% | 10.3% | 14.3% |
VRE 目前并未处于高杠杆危险区间：2025 年底有息负债仅占所有者权益的 13.2%，净负债仅约 1,967 十亿越盾。财务层面的核心矛盾并不在于有息负债规模本身，而在于能否将巨额长期预付/存款资产有效转化为运营资产或安全回流现金。
5.2 2026 年第一季度业绩跟踪
| 核心指标 | 2026Q1（十亿越盾） | 同比变动 |
|---|---|---|
| 营业净收入 | 2,293.6 | +7.6% |
| 物业租赁收入 | 2,208.2 | +9.0% |
| 租赁业务 NOI | 1,569 | +4.0% |
| NOI 利润率 | 70.4% | -2.8 个百分点 |
| 归母净利润 | 1,606.3 | +36.4% |
| 经营活动现金流（CFO） | -263.0 | 2025Q1: +152.4 |
2026 年第一季度营运资金变动前营业利润达到 1,511 十亿越盾，同比增长约 10%。单季 CFO 录得负值，主要系公司于当季支付了 221 十亿越盾利息支出 并集中缴纳了 1,681 十亿越盾企业所得税 所致。因此，一季度 CFO 转负并不代表核心租赁主业丧失了造血造现能力。
综合评估： 核心租赁主业保持健康扩张，但 2025 年报和 2026Q1 季报公布的净利润均受到非经常性项目的修饰。在判断盈利质量时，应重点锚定物业租赁收入、NOI 以及 CFO 净额。
6. 宏观营商环境与消费支持政策
| 政策法规 | 核心内容 | 对 VRE 的传导渠道 |
|---|---|---|
| 国会第 204/2025/QH15 号决议减免增值税 | 对多种商品和服务将增值税税率由 10% 降至 8%，执行至 2026-12-31 | 降低租户经营税负，提振消费者终端购买力及商场客流 |
| 政府第 293/2025/NĐ-CP 号议定上调最低工资 | 自 2026-01-01 起平均上调约 7.2% | 提高居民名义薪资收入，但同时可能推升物业人工成本 |
| 提高个人所得税家庭宽减额 | 自 2026 纳税年度起生效实施 | 提高中等收入群体的可支配收入，扩大商场可选消费空间 |
| 举办国家集中促销计划 | 官方组织跨部门全国性大规模促销活动 | 协助入驻商户在 Vincom 全系统内联动推出展销打折，提升坪效 |
| 旅游刺激措施与免签政策扩大 | 全面提振国内跨省游与国际入境旅游 | 显著利好布局于核心一二线城市中心及旅游目的地的购物中心 |
上述宏观红利对 VRE 的影响多体现为间接传导，主要通过推动租户销售额、提升商场总客流、提高商铺续约率以及增强提租能力来体现。各商场受益程度存在结构性分化，在缺乏具体租金定价与合同分成细节的前提下，无法将宏观政策直接等比例折算为业绩增量。
7. 竞争壁垒与 Vingroup 生态系统的角色定位
7.1 规模护城河与网络协同效应
VRE 在全国 31/34 个省市自持运营 90 座商场，总 GFA 达 1.914 百万 m²。这一断层领先的规模优势直接转化为三项核心经济利益：
- 为战略租户提供一站式跨省展店网络： 一个知名消费品牌只需对接 VRE 一家商业物业管理方，即可将网点快速布局至全国数十个省市。2025 年 VRE 成功引进 269 个新品牌；新品牌贡献了 2024–2025 两年新增承租面积的约 50%。
- 覆盖多层次客群的多梯度商业产品线： Vincom Center 锚定核心都会高端客群；Vincom Mega Mall 打造区域级体验目的地；Vincom Plaza 与 Vincom+ 则在广阔的下沉市场实现深度渗透。
- 全系统级的数据底座与统一营销策展能力： 2025 年全系统联动举办超过 13,000 场营销体验活动，带动全年总客流突破 2.32 亿人次。
然而，网络效应并不意味着所有单体商场都具备相同的变现品质。2026 年第一季度，Vincom Center 与 Mega Mall 出租率高达 97.1% 和 94.7%，而 Plaza 与 Vincom+ 仅为 83.7% 和 80.2%。规模护城河唯有在公司成功盘活低出租率资产、且无需付出过大免租期或租金折让的前提下，才能转化为实实在在的股东价值。
7.2 协同 Vingroup / Vinhomes 的双刃剑效应
截至 2025 年底，Vingroup 直接持有 VRE 流通股本的 18.82%，即便 VRE 不再属于 Vingroup 的控股子公司，两者依然是生态体系内不可分割的战略盟友。生态体系赋能主要体现在以下四个维度：
- 优先获取优质项目储备（Pipeline）： 财务报表附注披露，关联方承诺向 VRE 优先移交商业中心商业裙楼部分或赋予独家优先认购权。截至 2026Q1 末，VRE 已通过长期定金锁定了 764,000 m² GFA，另有 980,000 m² GFA 处于可行性研究阶段。
- 超级大盘自带的成熟常住客流腹地： 布局于 Vinhomes 超级楼盘内的商场可直接吸纳成千上万的中高端业主、私立学校、甲级写字楼及完善市政配套带来的闭环客流。位于 Vinhomes Wonder City 内的 Vincom Plaza 丹凤正是该模式的典型代表。
- 复合目的地商业生态开发能力： 住宅、购物中心、主题街区、文旅娱乐与社群活动的有机融合，使 VRE 具备打造“生活方式目的地”的护城河，摆脱了单纯出租物理铺位的初级模式。
- 项目前期开发孵化的高周转效率： 依托顶级住宅开发商的统筹造城进程，VRE 可以伴随新城开发同步规划商业中心，而不必逐个在外部市场历经繁复的土地寻源与漫长审批。
需要客观看待的是，这种优势并非无条件的免费期权。其真实的商业价值必须在项目完全扫清法律障碍、资产正式移交确权、运营权或物权无瑕疵归属 VRE，且社区入住率达到足以支撑坪效时，方能真正兑现。
7.3 与国内外顶尖商业运营商的对标分析
由于各运营商在 GFA、NLA 计算口径以及旗下门店界定标准上存在差异，本报告不采用绝对市场份额数据，而是聚焦于商业模式与核心竞争力的横向比较：
| 运营商 | 市场地位与主力商业模型 | 相对 VRE 的竞争优势 | VRE 的相对领先优势 |
|---|---|---|---|
| AEON Mall（永旺梦乐城） | 2024 年运营 7 座大型购物中心，年客流量超 8,000 万人次；岘港第 8 座购物中心预计 2026 年 7 月开业 | 自营 AEON 超级大卖场充当绝对主力店；日式严谨运营水准；超大型体量具备跨区域微度假目的地吸引力 | 商业网点数量远超对手；资产产品线丰富；兼具核心都会与省份下沉市场的全域覆盖力 |
| Lotte Mall（乐天购物中心） | 聚焦高端城市综合体，代表作为河内西湖 Lotte Mall West Lake，集合高端零售、五星酒店、甲级写字楼与 LS.POINT 会员生态 | 顶级综合体操盘经验丰富，在一线城市黄金地段对国际一线奢侈品牌和高净值客群具备极强号召力 | 全国性网点纵深布局、多档次全业态覆盖以及面向全国连锁品牌的承接渠道更广 |
| Central Retail / GO! Mall | 涵盖生鲜食品、非食品百货及商业地产的多格式零售生态；GO! Mall 通常与大型综合超市及大众家庭需求紧密绑定 | 依托日常生活必需品形成高频客流转化；自营超市板块充当强大主力店；性价比定位高度契合大众化与三四线市场 | VRE 拥有规模庞大的专业化纯商场网络，租户组合更加丰富多元，城市地标目的地资产权重更高 |
| Thiso Mall | 精准深耕胡志明市核心优质地段的 All-in-one 综合体，深度整合 Emart 大卖场与 THACO / Sala 高端生态 | Emart 大卖场形成庞大的主力店日常集客力；与 THACO 旗下豪华汽车展厅及 Sala 高端新城产生高度生态协同 | 物业规模与全国覆盖面具有压倒性优势；运营多种业态经验丰富，能为合作品牌提供全国性拓店平台 |
与 AEON、Central Retail 或 Thiso–Emart 不同，VRE 体系内并没有自主掌控的连锁超级大卖场充当主力店（Anchor Tenant）。这要求 VRE 必须更加依赖整体商户组合（Tenant Mix）、主题体验策划和社交娱乐场景来吸引客流。但硬币的另一面是，VRE 不受单一主力超市品牌的刚性束缚，可以因地制宜、根据不同商圈特性灵活调配业态组合。
7.4 租户粘性与防范电商冲击的能力
全系统汇聚近 1,000 个品牌，以及 Vincom Center / Vincom Mega Mall 的超高出租率，充分验证了优质标杆资产对品牌方的强大吸附力。2025 年餐饮、娱乐及沉浸式体验业态占 NLA 的比重达到 43.03%，构筑了抵御线上电商实物分流的天然护城河。
然而，AEON、Lotte 及 Thiso 同样在全力押注“吃喝玩乐购学”一站式体验空间；Central Retail 亦在全面践行“Eat–Shop–Play–Learn–Sustain”模型。因此，“购物娱乐化（Shoppertainment）”本身并非 VRE 的独门独占绝技。VRE 的胜负手在于能否将该模式成功复制至全国 90 座商业物业，并持续将庞大的到访客流转化为入驻商户的实质营业额、高续租率和稳步上扬的租金水平。
7.5 生态系统协同护城河的边界与隐忧
截至 2025 年底，VRE 账面存放在关联方的其他长期资产余额高达 23,422 十亿越盾，占总资产的 38.2%。此外，账面价值 4,835 十亿越盾的投资性房地产已被抵押，用于为关联方的付款义务提供信用担保。
尽管投资性存款可获得 10%–12% 的资金利息并锁定了未来项目管线，但这实质上拉长了资本回收周期，放大了交易对手信用集中度风险与工程合规进度风险。因此，Vingroup / Vinhomes 生态既是竞争对手难以企及的稀缺资源池，也是二级市场在给予估值时要求更高资产确权与现金流透明度的关键诱因。
核心结论： VRE 的竞争护城河不仅体现在单体商场数量上，更体现在全国性网络覆盖、多元资产形态、庞大租户生态与依托超级新城的长期项目管线构成的系统合力。面对 AEON、Lotte、Central Retail 及 Thiso 的竞争，VRE 在网络广度上占优，但在自营主力店掌控力上存在短板。公司能否守住领先地位，取决于能否提升 Plaza 和 Vincom+ 的运营效益、巩固 Center 和 Mega Mall 的地标吸引力，并如期将生态管线转化为能够持续产生高额 NOI 的实体资产。
8. 2026–2027 年业绩预测与核心催化驱动
8.1 公司经营目标与 MBS 预测对比
| 指标 | VRE 2026 年指引 | MBS 2026F 预测 | MBS 2027F 预测 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（十亿越盾） | 10,132 | 9,181 | 13,213 |
| 物业租赁收入（十亿越盾） | 未单独拆分 | 8,966 | 9,315 |
| 房地产转让收入（十亿越盾） | 未单独拆分 | 88 | 3,818 |
| 税后净利润（十亿越盾） | 5,375 | 5,454 | 6,502 |
| 期末总 GFA（千平方米） | 约 1,939 | 1,941 | 2,101 |
| 期末综合出租率 | 未公布 | 91.9% | 93.6% |
VRE 管理层制订的 2026 年增长目标是建立在已剔除 2025 年非经常性收益的基准之上。MBS 对 2026 年总收入的预测低于公司指引，主要系对房地产交付结转收入采取了偏审慎的态度。
8.2 2026–2027 年四大增长催化剂
2026–2027 年 VRE 的营收与利润增长动能，来自于内生运营挖潜与外延规模扩张的协同共振，具体划分为四大驱动维度：
驱动一：存量物业运营效率极致优化（内生性增长）
- 全系统出租率持续回升： VRE 商业网络出租率在 2026 年第一季度末已提升至 88.9%（较 2024 年底的 85.4% 出现实质性改善）。MBS 预计，受益于国内宏观消费复苏及国际优质品牌加速进驻，全系统出租率将在 2026 年底攀升至 91.9%，并在 2027 年底进一步达至 93.6%。
- 商场硬件焕新与租户业态结构重塑： 2026 年公司规划实施 超过 1,300 项公共区域与配套设施升级改造工程，并积极推动 超过 1,000 家租户门店进行空间翻新与陈列升级。参考 Vincom Center 同起（Đồng Khởi）与婆赵（Bà Triệu）的历史改造成效，物业焕新后商场客流平均跃升达 50%，租户月坪效提升约 25%。同时，公司设定了年内引进 超过 300 个新品牌、并扶持战略品牌开设 30 家大型旗舰店（Flagship Store） 的目标，持续巩固餐饮娱乐等体验类业态在 NLA 中 43.03% 的主导地位。
- 2025 年新开购物中心贡献完整财年收益： 2025 年投运的三座旗舰商业项目——Vincom Mega Mall Ocean City、Vincom Mega Mall Royal Island 以及 Vincom Plaza 荣市（Vinh）（合计新增 GFA 约 119,800 m²，初始出租率达 98.8% 至 100%）将在 2026 年开始贡献完整的 12 个月租金流水。
驱动二：零售商业可出租面积稳健扩容（GFA 外延扩张）
- Vincom Plaza 丹凤（2026Q3 盛大开业）： 为网络新增 25,000 m² GFA。项目地处 Vinhomes Wonder City 核心组团，直接承接成熟超级社区的大量常住客群。
- 美林 J-Town 商业街启动运营（2026Q4）： 位于宣光省的特色沉浸式文旅商街，高效吸纳 Vinhomes 美林（Mỹ Lâm）温泉康养度假区与常住居民的高频客流。
- 2027 年新一轮大体量商业综合体集中入市： 根据 MBS 测算，公司总商业建筑面积将于 2027 年底突破 2.101 百万 m²（同比 2026 年扩容 +8.2%），主要增量来自西宁省 Vinhomes Green City 内的 Vincom Mega Mall 投运，以及胡志明市 Vincom Plaza 共和（Cộng Hòa） 扩容升级为 Mega Mall 旗舰形态。
驱动三：房地产转让集中结算提供超额收益弹性（开发结转催化剂）
- Vinhomes Royal Island 与 Golden Avenue 商铺集中交付（2027 年）： 这是 2027 年最强劲的业绩爆发引信。MBS 预计，VRE 将于 2027 年交付结转 Royal Island 项目约 400 套商铺（Shophouse） 以及 Golden Avenue 项目约 150 套商铺，带动房产转让收入从 2026F 的仅 88 十亿越盾基数跳升至 3,818 十亿越盾。
驱动四：中远期储备管线锁死长期成长度（2028–2030 年）
- 大额定金锁定的独家储备池： 截至 2026Q1 末，VRE 已通过长期定金锁定了 Vinhomes 旗下各大都市圈项目的 764,000 m² GFA 商业物业，另有 980,000 m² GFA 处于紧锣密鼓的可研论证中。这一储备池锁定了中长期展店能见度，但未来能否按时结转，取决于关联方土地确权合规性与配套基础设施的推进节奏。
核心结论： VRE 的增长轨迹呈现典型的“双速并进”模式。在短期（2026 年），增长确定性强、安全边际高，主要由存量资产效率挖潜（出租率修复、租户迭代、装修改造）及 2025 年新项目完整并表驱动；进入 2027 年，利润的爆发性则高度挂钩商铺集中交付与全新超大体量商场入市，但这也伴随着对 Vinhomes 交付工程进度的敏感度上升。理性投资者应当将底层具备持久造血能力的“商业租赁业务（Leasing）”与具有周期爆发性的“房产开发结转（Property Sales）”进行分拆审视。
9. 投资逻辑与推演情景
9.1 投资逻辑五大支柱
对 VRE 的投资论证建立在以下五项具有高确定性与可验证性的核心支柱之上：
第一，商业租赁核心主业全面迈入“量质齐升”的良性复苏通道。 商业中心租赁板块贡献了 2025 年营业收入的 95.1% 与业务毛利润的 97.7%。2026 年第一季度，物业租赁收入同比增长 9.0%，客流量攀升 13.2%，全系统出租率同比提升 2.8 个百分点至 88.9%。这表明增长不仅由外延新增面积拉动，更源于存量商业资产内在运营效益的有效释放。
第二，存量资产组合具备充沛的 NOI 增长空间，但区域分化现象显著。 Vincom Center 与 Vincom Mega Mall 出租率已高达 97.1% 和 94.7%，未来增量将主要依赖单平米租金上调、高坪效租户业态替换及新投运商场的全周期运营；与之相对，Vincom Plaza 与 Vincom+ 出租率分别为 83.7% 和 80.2%，提供了广阔的出租率填补空间，但也面临下沉市场购买力疲软与本地商业竞争的制约。多头逻辑能否持续强化，取决于低线商场在出租率爬坡的同时能否维持稳定的 NOI 利润率。
第三，庞大且具能见度的项目管线，保障了公司跨越存量优化期后的长期续航力。 Vincom Plaza 丹凤计划于 2026Q3 营业，美林 J-Town 计划于 2026Q4 启幕；MBS 预计 2027 年将再添 2 座全新大型商场，带动 GFA 于年末突破 2.101 百万 m²。更长远来看，764,000 m² 已付定金锁定物业与 980,000 m² 可研储备，构成了长效成长蓄水池。
第四，依托 Vingroup / Vinhomes 生态在获取超级超级大盘资源上享有无与伦比的先发优势，但也构成了公司资本配置的试金石。 与超级都市圈共生开发，使 VRE 能够低成本穿透海量中产业主及独占商业腹地，这是国内外同行在同等体量下难以复制的。然而，账面高达 23,422 十亿越盾关联方长期资产占总资产的 38.2%。唯有当这部分巨额资金实质性转化为具备清晰物权/运营权的创收商业资产或以现金回流时，生态赋能的真实价值才能得以确认。
第五，当前交易价格已计入部分复苏预期，但尚未完全反映 MBS 预期中的上行情景。 按 29,650 越盾/股计算，VRE 对应 MBS 预测的 2026F P/E 约为 12.35 倍，2027F P/E 约为 10.36 倍，明显低于 MBS 给出的 38,900 越盾/股目标价。这一估值折让并不必然提供无风险安全垫：2027 年的高利润严重依赖房产结转，而二级市场目前依然在对公司现金流质量和关联方占用给予治理折价。
归结而言，长期看好 VRE 的逻辑绝非仅仅因为其商场数量最多，而是取决于公司能否将三项核心优势转化为持续再生的股东回报：存量资产出租率的挖潜空间、依托超级新城的长期项目管线，以及全渠道租户网络的协同赋能。若 NOI 利润率发生持续恶化、CFO 无法重返正向流入、或关联方长期资产在未增加实体经营面积的前提下继续膨胀，多头逻辑将受到显著冲击。
9.2 发展情景推演
| 推演情景 | 关键触发条件 | 对投资逻辑的影响 |
|---|---|---|
| 乐观情景 | 出租率达到或超越 MBS 预测；丹凤商场如期在 2026Q3 营业；Royal Island 与 Golden Avenue 商铺按期保质交付；CFO 全面转正并强劲释放 | 利润增长更加依仗租赁主业；二级市场估值有充分依据向券商给出的上限目标价靠拢 |
| 基准情景 | 2026 年实际业绩贴近公司目标与 MBS 预期；租赁收入稳健增长；项目管线按既定披露进度平稳落地 | 业绩成长逻辑维持不变，但二级市场仍将对关联方资产风险维持合理的估值折价 |
| 审慎情景 | 出租率改善停滞；新商场开业或房产交付显著延期；NOI 利润率下滑；存放于关联方的长期资产规模继续扩大 | 业绩不及预期，CFO 持续承压，公司治理与资本配置折价长期压制估值 |
上述推演情景不预设发生概率，亦非主观独立盈利预测，而是基于公司披露目标、MBS 深度研报及核心可检验业务指标搭建的跟踪框架。
10. 估值分析与压力测试
截至 2026 年 6 月 10 日，按收盘价 29,650 越盾/股 及流通股本 2,272.3 百万股 计算，VRE 总市值为 67,374 十亿越盾。
- 现行静态估值倍数：基于 2025 年财务报表披露的归母净利润（6,446 十亿越盾），历史静态市盈率 P/E 仅为 10.45 倍；基于 48,368 十亿越盾的所有者权益，市净率 P/B 为 1.32 倍。当前 P/E 显著低于历史均值及商业地产行业常态，主因市场对 CFO 暂时为负以及关联方交易潜在风险给予了严苛的折让。
- 2025 年实际摊薄 EPS：约 2,837 越盾/股。
- 标准化估值倍数：在严格剥离 1,891 十亿越盾一次性股权转让投资收益后，FY2025 标准化 P/E 实际处于 13.66–14.79 倍 区间（对应经调整后的核心税后净利润约为 4,555–4,933 十亿越盾，标准化 EPS 约为 2,005–2,171 越盾/股）。
目标市盈率（P/E）多情景估值矩阵
下表展示了在不同标准化税后净利润水平与目标 P/E 倍数假设下，VRE 对应的每股内在理论价值测算（单位：越盾/股）：
| 标准化税后净利润（十亿越盾） | 对应 EPS（越盾/股） | P/E 10倍 | P/E 12倍 | P/E 14倍 | P/E 16倍 |
|---|---|---|---|---|---|
| 4,555（保守情景 - 剔除全部一次性收益） | 2,005 | 20,050 | 24,060 | 28,070 | 32,080 |
| 4,933（基准情景 - 2025年标准化） | 2,171 | 21,710 | 26,050 | 30,390 | 34,740 |
| 5,454（MBS 预测 2026F） | 2,400 | 24,000 | 28,800 | 33,600 | 38,400 |
| 6,502（MBS 预测 2027F） | 2,861 | 28,610 | 34,330 | 40,050 | 45,780 |
注：EPS 计算基于 2,272.3 百万股流通股本（已扣除 56.5 百万股库存股）。测算价值直接计算并取整以便于对比分析。
基于 MBS 预测的二级市场隐含估值
下表列示了按 2026 年 6 月 10 日现价 29,650 越盾/股计算，基于 MBS 盈利预测所隐含的远期市盈率水平：
| 指标 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|
| MBS 预测税后净利润 | 5,454 十亿越盾 | 6,502 十亿越盾 |
| 对应每股收益（EPS） | 2,400 越盾/股 | 2,861 越盾/股 |
| 按 29,650 越盾/股股价隐含的 P/E | 12.35 倍 | 10.36 倍 |
- 基准情景下的公允价值运行区间：基于 2025 年标准化净利润，并给予审慎的 12–14 倍目标市盈率（契合商业零售龙头在存量挖潜周期的合理估值水平），VRE 的公允价值中枢位于 26,000 – 30,400 越盾/股。目前 29,650 越盾/股的收盘价恰好处于该历史公允区间的上沿。
- 2026 年远期复苏弹性情景：若购物中心整体出租率如期回升突破 90%，且公司圆满兑现 2026 年指引（净利润达 5,375–5,454 十亿越盾，对应远期 EPS 约 2,400 越盾/股），叠加经营活动现金流（CFO）强劲转正，在 14–16 倍目标 P/E 驱动下，理论估值中枢可上移至 33,600 – 38,400 越盾/股。
- 2027 年远期催化与不确定性权衡：2027 年远期测算（EPS 约 2,861 越盾/股）对应的隐含估值极具吸引力（P/E 仅 10.36 倍），但其中包含高度不确定性，因其极大程度仰仗 Royal Island 及 Golden Avenue 两大项目商铺的顺利交付结算。投资者在应用 2027 年远期估值前，必须对 Vinhomes 的实际工程交付节点进行严格的压力测试。
借鉴 MBS 资本化率（Cap-rate）分部估值模型
本报告进一步参考 MBS 证券研究所于 2026 年 6 月 8 日发布的资本化率（Cap-rate）估值模型。MBS 采用分部资产加总法，测定 VRE 的每股公允价值为 37,000 越盾/股，具体资产分拆如下：
| 估值资产分部（MBS 测算） | 分配公允价值 |
|---|---|
| 商业物业租赁业务价值（Leasing） | 78,049 十亿越盾 |
| 房地产开发转让业务价值 | 8,183 十亿越盾 |
| 现金及短期金融投资 | 6,551 十亿越盾 |
| 有息负债总额 | (6,628 十亿越盾) |
| Cap-rate 测算每股公允价值 | 37,000 越盾/股 |
注：MBS 资本化率模型采用 10.9% 的权益资本成本、3.0% 的永续增长率，租赁业务资本化率取 7.7%，且计算基准股本略有差异（采用约 2,329 百万股包含库存股的口径）。
压力测试（Stress Test）与估值预警指标
为防范系统性经营风险侵蚀估值安全垫，投资者需紧密跟踪以下敏感性变量：
| 压力测试变量 | 基准情景假设 | 触发下调估值的预警信号 | 对估值体系的冲击 |
|---|---|---|---|
| 全系统综合出租率 | 2026 年底回升至 90% 以上 | 连续 2 个季度跌破 88% | 消费疲软，将目标 P/E 下调至 10–12 倍 |
| 关联方占用资产 | 23,422 十亿越盾余额缩减或转化为 GFA | 资产余额继续膨胀且缺乏明确移交时间表 | 提高公司治理折让（资产端施加 20%–30% 估值折让/haircut） |
| 经营现金流（CFO） | 2026 年上半年 CFO 强劲由负转正 | 全年经营现金流继续深度录得负值 | 下调自由现金流折现估值，重估利润含金量 |
| 商铺交楼结算进度 | 2027 年按计划完成商铺竣工交付 | 交付大面积延期或社区实际入住率偏低 | 大幅削减 2027 年净利预期，延后远期估值兑现 |
估值小结：当前 26,000 – 30,400 越盾/股 的基准公允区间表明，现行股价已相对充分地反映了公司历史内生价值及存量优化预期。若要迈向 35,000 – 38,000 越盾/股 的高阶目标区间，必须陆续获得以下关键催化剂的强力验证：半年报 CFO 实质性转正、Vincom Plaza 丹凤如期开业，以及存放于关联方的 23,422 十亿越盾长期资产实现透明确权或现金回流。
11. 核心风险与监控预警指标
| 核心风险项 | 监测核心指标 | 负面恶化特征 |
|---|---|---|
| 出租率回升乏力 | 全系统及各业态单体出租率 | 未能较 2026Q1 的 88.9% 进一步攀升 |
| NOI 收益率收窄 | 物业租赁 NOI 利润率 | 租金收入增长但 NOI 增速长期显著跑输 |
| 关联方资本占用风险 | 其他长期资产账面余额 | 资金余额居高不下，但移交 GFA 与确权资产未见实质增加 |
| 项目储备落地推迟 | 丹凤、美林及 2027 年重点商场 | 开业节点延期或施工停滞 |
| 房产转让板块业绩波动 | Royal Island、Golden Avenue 项目 | 交付结算套数与转让收入远低于券商预期 |
| 外部同行竞争加剧 | 商场客流量、租户销售额、商铺续约率 | 在同商圈新增商业供应冲击下关键指标下滑 |
| 现金分红缺乏持续性 | 经营现金流 CFO、净负债及债务到期排期 | 在全年 CFO 疲软、有息负债攀升背景下勉强分红 |
| 关联方治理透明度 | 财务报表附注披露及资产抵押担保条款 | 资产所有权属、结转期限或移交前置条件模糊不清 |
12. 投资逻辑验证里程碑
- 2026 年半年度财务报告： 重点审视经营活动现金流（CFO）净额、NOI 利润率、其他长期资产变动以及关联方资金利息收益。
- 2026 年第三季度： 检验 Vincom Plaza 丹凤是否按时开业运营及初始入驻率。
- 2026 年第四季度： 跟踪宣光省美林 J-Town 商业街工程落成进度及年末全系统综合出租率水平。
- 2026 年度分红派息落地： 跟踪股权登记日、现金分红实际派发时间以及派息资金来源。
- 2027 全年： 持续追踪 Royal Island、Golden Avenue 商铺交付结转节奏，以及 MBS 预测中的两座全新大型购物中心建设进度。
结论
根据公司公开披露数据以及本研究包内券商研究报告，Vincom Retail（VRE）是越南规模优势最显著、网络覆盖最辽阔的商业购物中心垄断型领跑者。90 座购物中心、近 1,000 个品牌租户与四种成熟的商业形态，使 VRE 能够精准覆盖不同梯度的消费客群；同时为各大连锁品牌提供了全国性一站式拓展平台，这是中小竞争对手短期内无法复制的核心优势。
VRE 最优质的核心造血能力在于物业租赁板块，该业务贡献了 2025 年营业收入的 95.1% 与业务毛利润的 97.7%。2026 年第一季度的各项指标印证了经营复苏趋势的延续：租赁收入增长 9.0%，客流量攀升 13.2%，出租率修复至 88.9%。然而，高端商场（Center / Mega Mall）与下沉商场（Plaza / Vincom+）之间的经营分化提醒投资者，未来的业绩弹性要求公司在扩充物理面积的同时，必须更加注重存量物业坪效的精细化挖潜。
与 AEON、乐天（Lotte）、Central Retail 以及 Thiso 等强劲对手相比，VRE 最突出的杀手锏是无可比拟的网络广度、多层级产品线以及与 Vinhomes 超级新城的共生开发协同。不过，各路对手亦各具特色：AEON 与 Central Retail 拥有自营连锁大卖场充当定海神针；乐天精于操盘高净值客群青睐的地标级奢华综合体；Thiso 则将 Emart 卖场与 THACO 生态体系深度绑定。因此，VRE 绝不能单凭体量自满，必须持续保持租户组合的时尚吸引力、日常精细化服务水准以及每平方米资产的经济回报率。
2026–2027 年公司呈现“双轮驱动”的业绩节奏。2026 年将主要依托核心物业租赁业务，由出租率持续提升、2025 年新项目完整贡献及丹凤商场开业所拉动；2027 年按 MBS 预测虽具备更高的利润弹性，但增量在很大程度上取决于新增 GFA 入市以及 Royal Island / Golden Avenue 的房产交付结算。因此，对具有可持续性的底层租赁业务与具有周期性的房产开发收益，必须进行严谨的分拆估值。
当前投资体系面临的核心考量并非公司账面的有息负债率，而是其在生态系统内部的资本配置效率。账面高达 23,422 十亿越盾的关联方长期资产，既代表了未来潜在的项目储备，也放大了投资期限、工程审批与交易对手集中度风险。如果该余额持续膨胀却迟迟无法转化为能够创造高额 NOI 的实体商场、合法物权或现金回流，二级市场将有充分理由继续对其施加估值折价。
按 29,650 越盾/股计算，VRE 对应 MBS 预测的 2026F P/E 约为 12.35 倍，2027F P/E 约为 10.36 倍。该估值虽显著低于 MBS 给予的 38,900 越盾/股目标价，但唯有依靠脚踏实地的经营业绩兑现才能收窄这一估值缺口，而不能单靠规模叙事。投资者后续需重点盯紧五大核心风向标：综合出租率走势、NOI 收益率弹性、经营现金流（CFO）造血能力、新项目开业与房产交付履约进度，以及关联方长期资产的消化确权情况。
核心观点归结： VRE 构筑了竞争对手短期内极难逾越的商业地产物业租赁护城河，并正昂首迈入运营效率加速兑现的新周期。其长远股东价值将取决于能否将庞大的商场网络覆盖与 Vinhomes 储备管线高效转化为实打实的净运营收益（NOI）与真金白银的自由现金流，同时在资本配置上严守财务纪律，切实维护广大公众股东的知情权与经济利益。
主要参考资料
- Vincom Retail，2025年年度报告及经审计财务报表。
- Vincom Retail，2026年第一季度业绩演示材料。
- Vincom Retail，2026年年度股东大会决议及会议纪要。
- Vingroup，2024年年度报告。
- MBS 证券研究所，《Supported by the expansion cycle of modern retail》，2026-06-08（官方网站：MBS）。
- VNDIRECT 证券研究所，VRE 更新报告，2025-02-25。
- AEON Mall Vietnam：2024年7座购物中心运营信息 与 岘港清溪 AEON Mall 开业计划。
- Central Retail Vietnam：企业简介 与 GO! Mall 商业模式。
- THACO/THISO，THISO Mall Sala 与 Emart 零售系统信息。
- Lotte Mall West Lake Hanoi（河内西湖乐天购物中心），综合体信息及会员计划。
- 越南国会，关于减征增值税的第 204/2025/QH15 号决议。
- 越南政府，关于最低工资的第 293/2025/NĐ-CP 号议定。
- 越南国会常务委员会，关于调整个人所得税家庭宽减额的第 110/2025/UBTVQH15 号决议。
- 越南工贸部，2025年国家集中促销活动（Vietnam Grand Sale 2025）。
- 内部 PostgreSQL 数据库：VRE 财务报表、财务比率与历史行情数据。
数据源清单、事实账本（fact ledger）与论证证据包详见 source_manifest.yml、facts.yml 和 evidence_pack.md。
免责声明
本报告仅供学术研究与投资参考，不构成任何个性化的证券买卖或持有建议。MBS 证券研究所的预测模型与上市公司公布的经营目标可能会因宏观经济、商场出租率、租金定价、工程工期、现金流及资本市场波动的实际变化而发生偏差。