越捷航空股份公司（VJC）深度研究報告

全面剖析Vietjet低成本航空商業模式、售後回租（SAL）、機隊擴張與估值情景。

更新日期：2026-07-30

資料日期：2026-07-30

越捷航空股份公司（VJC）深度研究報告

發布日期：2026-07-30
股票代碼：VJC - HOSE
行業：航空與航空服務
目的：深入研究企業基本面、公司治理、現金流、風險與估值。
基礎數據鎖定日期：2026-07-30
注意事項：模型中採用的最新數據為 2026 年第二季（半年度）合併財務報表。經正式審閱的半年度財務報表尚未納入本次分析。本報告不構成針對任何個人的買入、賣出或持有建議。

執行摘要

越捷航空（Vietjet）採用低成本航空（LCC）模式營運，其核心增長引擎主要有兩個：持續擴張國際航線網絡以及提高單客輔助業務收入。2025 年，公司合併營收達到 82,093 十億越盾（年增 14%），稅後淨利達到 2,123 十億越盾（年增 51%）。2026 年上半年（H1 2026），錄得合併營收 51,536 十億越盾（年增 44%），合併稅後淨利 1,372 十億越盾（年增 6%，達成全年利潤目標的 64.5%）。儘管得益於國際航線拓展與飛機商業買賣交易推動營收規模強勁擴張，但 2026 年第二季淨利面臨沉重壓力（年減 46.5% 至 349 十億越盾），主要原因是航空煤油（Jet A1）價格劇烈波動（年初持續高位運行在 190-220 美元/桶區間）。

公司的增長邏輯基於國際出行需求復甦、輔助業務收入佔比穩定在 40%-43% 左右、長期機隊擴張計劃至 2026 年底達到 115 架，以及位於龍城（Long Thanh）的飛機維修與工程技術中心（MRO）於 2026 年底完工。反之，由於 2026 年上半年純利率極為單薄（僅為 2.7%），公司成本敏感度極高，容易受到航空煤油 Jet A1 價格及 USD/VND 匯率輕微波動的嚴重衝擊。

在對照 2026 年第二季合併財務報表數據後，財務風險得到了清晰評估。資產負債表上記錄的計息借款與融資租賃負債（短期與長期合計）總額為 69,079 十億越盾。現金及短期銀行存款總額達 10,385 十億越盾，對應資產負債表內淨負債/股東權益（淨負債率）為 2.22 倍。這一槓桿水準反映了訂購與租賃飛機的巨額資本需求，但仍維持在航空行業的營運安全閾值之內。

結論： VJC 的增長前景與國際客運量的復甦緊密相連，但其利潤品質與權益價值對航油價格、匯率以及飛機交付進度具有極高的敏感性。現階段最契合的研究論點是「有條件的復甦」，需密切追蹤其營業成本的調控能力。

1. 核心關鍵數據鎖定

各項指標彙總自合併財務報表及報告的財務數據庫。2026 年第一季指標為單季度數據，不宜直接與全年數據進行對比。

指標（十億越盾）	2021	2022	2023	2024	2025	Q1/2026	H1/2026
營業收入	12,875	40,143	58,341	71,859	82,093	21,021	51,536
毛利	-2,056	2,112	4,958	8,048	9,933	2,814	4,516
稅後淨利	80	-2,262	606	1,404	2,123	1,023	1,372
總資產	51,700	68,037	86,900	99,315	139,391	143,534	149,093
股東權益	16,800	17,962	15,253	17,119	24,850	25,873	26,398
營業活動現金流（CFO）	-850	-1,200	3,500	4,800	6,200	1,500	3,100*
投資活動現金流（CFI）	-1,200	-1,500	-2,500	-3,200	-4,500	-800	-1,800*
毛利率	-16.0%	5.3%	8.5%	11.2%	12.1%	13.4%	8.8%
純利率	0.6%	-5.6%	1.0%	2.0%	2.6%	4.9%	2.7%
股東權益報酬率（ROE）	0.5%	-12.6%	4.0%	8.2%	8.5%	15.8%*	10.4%*

*2026 年第一季 ROE 係根據單季數據年化計算，可能受季節性因素影響，不宜直接作為全年預期 ROE。

營業收入雖強勁改善，但 2026 年上半年毛利率顯著下滑至 8.8%（2025 年為 12.1%），主要由於在地緣政治動盪推升航空煤油 Jet A1 價格的背景下，營業成本年增激增 86%。截至 2026 年 6 月 30 日，總資產微增 7% 至 149,093 十億越盾，股東權益增至 26,398 十億越盾。現金及約當現金雖下降 63.5% 至 4,013 十億越盾，但短期銀行定期存款（短期金融投資）大幅增加至 6,372 十億越盾，使可用總流動性資金維持在 10,385 十億越盾 的健康水準。

2026 年上半年累計營業活動現金流（CFO）估計達到 3,100 十億越盾，得益於夏季旅遊旺季預售機票款項大增，短期流動性顯著改善；不過由於固定資產購置與資本支出需求（CFI 為 -1,800 十億越盾），自由現金流（FCF）仍面臨一定壓力。

結論： VJC 在營收規模上持續強勁復甦，但利潤率直接受到航油成本波動的壓制。營運資本管理以及確保扣除飛機租賃費用後的實際現金淨流入，是決定其盈利可持續性的核心要素。

2. 公司概況

越捷航空按低成本航空（LCC）模式營運。其商業模式包含三大核心支柱：

營運相對單一標準化的機隊： VJC 機隊主要集中於空中巴士（Airbus）A320/A321 系列窄體客機。這種高度標準化的機隊使 VJC 能夠透過優化飛行員培訓成本、降低航材備件庫存成本以及標準化地面工程技術服務來實現顯著的規模經濟。得益於此，VJC 的非燃油單位座位公里可用量成本（CASK ex-fuel）相較於傳統全服務航空公司長期保持在極低水準。
飛機買賣與售後回租（Sale and Leaseback - SLB）： 這是 VJC 獨特的資本配置模式，透過飛機商業貿易中獲得的溢價迅速補充現金流，從而將資金重新投入規模更大的新機訂單訂金中。然而，這種操作推高了長期的表外租賃債務義務，要求客運核心業務利潤率必須持續保持在較高水準，以覆蓋未來持續產生的定期租賃支出。
輔助業務收入優化策略： 單客輔助業務收入（ancillary yield）是評估 VJC 商業變現效率的核心指標。該業務收入佔比持續穩定在 40% 以上的高位，證明了公司依託數位化平台在非機票服務商業變現（monetization）方面的卓越能力，創造出具有高毛利特徵的收入來源，有力支撐了整體財務表現。

國際航線的擴張有助於分散客流需求並創造更多外匯收入，但也帶來了航班時刻（slot）、航權、機場收費、匯率波動、寬體客機維護以及單條航線盈利效率等維度的複雜度提升。如果客運公里收益率（yield）無法覆蓋單位座位公里可用量成本（CASK）及資本成本，營收的單純增長並不必然創造經濟價值。

結論： LCC 模式、輔助業務收入與售後回租共同支撐了越捷航空的規模擴張能力，但唯有當單位座位公里可用量收入（RASK）高於單位座位公里可用量成本（CASK）、扣除租賃支出後的現金流保持為正且機隊債務義務處於可承受融資範圍之內時，其經濟護城河與規模優勢才真正成立。

3. 管理層、公司治理與資本配置

管理層與權力集中度： VJC 由阮氏芳草（Nguyen Thi Phuong Thao）女士擔任董事會主席，阮青山（Nguyen Thanh Son）先生擔任總經理（於 2026 年 4 月接替丁越方（Dinh Viet Phuong）先生，後者現任董事會常務第一副主席）。核心管理層同時在相關生態系統中擁有管理職務或經濟利益，固然能夠促進協同效應，但也對關係人交易透明度以及獨立審批機制提出了更高要求。
HDBank 的戰略角色： VJC 與胡志明市發展商業股份銀行（HDBank）的關係涵蓋資金帳戶管理、機票銷售收款歸集、境內外結算、存款、短期信貸以及為日常營運或租購飛機交易提供履約保函。與旗下消費金融公司 HD Saison 的合作更延伸至個人客戶購票分期信貸或支付產品。這些功能雖然有助於加快資金周轉速度並保障營運資金的獲取管道，但其經濟合理性必須透過日均存貸款餘額、利率、手續費率、信貸額度、擔保資產以及對單一金融機構的依賴度來客觀評估。
與 Sovico 的商業協同： Sovico 集團及其成員單位構建了涵蓋旅遊、飯店、度假村（如 Furama、Ariyana）和廣告傳媒的緊密商業生態。這一生態系統助力 VJC 推出套裝旅遊產品（「機+酒」度假方案），優化跨業態交叉客源導流，並有效提高飛往越南各大度假勝地國際航線的客座率（load factor）。
關係人交易管控： VJC 與關係人（HDBank 及 Sovico）保持著大規模的金融交易往來，包括短期銀行存款、借款及付款擔保等。這些交易透過董事會關於交易額度授權的各項決議進行嚴格監管，以確保商業條款符合獨立公允的市場原則，最大程度防範利益衝突風險。
機隊資本配置： 訂購飛機的首期訂金、租約義務以及飛機交付時間表構成了公司的長期資本需求。資本配置的實際效率取決於能否按期將新飛機投入商業營運、機隊日利用率以及單條航線層面的淨利水準。
股利政策與股權稀釋： 公司堅持不分配現金股利的政策，旨在保留充足流動性以滿足資本支出（capex）需求。實施 30% 股票股利（轉增股本）的決議增加了流通股總數，但並不帶來實際現金流入。尤為引人注目的是，針對向外資機構私募發行 4,600 萬股（46 百萬股）的計劃，年度股東大會批准的最低發行底價僅為 41,935 越盾/股，較當前二級市場交易價格（約 125,500 越盾/股）折價高達 66.6%。如果該次私募最終以此最低底價附近執行而非以更高溢價落地，將對現有中小股東構成重大的公司治理風險，因其會導致每股淨資產（BVPS）面臨大幅稀釋。

股東回報歷史： VJC 曾在 2017-2019 年期間高頻次派發現金股利與股票股利，之後在疫情爆發及疫後復甦階段轉向優先留存財務資源。下表完整呈現公司過往實施的利潤分配事件：

年份	分紅形式	比例/金額	除權除息日	說明
2026	股票股利	30%	2026-06-16	2025年度股利，比例 100:30
2019	現金股利	1,000 越盾/股	2019-04-23	2018年度第2次預分紅
2018	現金股利	2,000 越盾/股	2018-09-05	2018年度預分紅
2018	股票股利	20%	2018-06-28	2017年度第4次股利，比例 100:20
2018	現金股利	1,000 越盾/股	2018-05-09	2017年度第3次預分紅
2018	現金股利	1,000 越盾/股	2018-01-22	2017年度第2次預分紅
2017	紅利股票（轉增股本）	40%	2017-09-22	比例 100:40
2017	現金股利	2,000 越盾/股	2017-07-28	2017年度第1次預分紅
2017	現金股利	1,000 越盾/股	2017-05-09	2017年度第1次預分紅

上述歷史表明，公司的分配政策已隨著資本支出週期的演進而發生轉變。2026 年的股票股利並未對股東產生直接的現金流入，不能直接與歷史上的現金分紅相提並論。歷史現金股息率應以除權除息日前一個交易日的未除權收盤價為基準；本報告未採用還原權值價格來推導投資報酬率。

評估公司治理水準，需要持續追蹤獨立董事在董事會中的佔比、關係人交易規模、獨立審計意見、關係人應收/應付帳款餘額以及重大資本承諾的履約兌現情況。在進行分析定性時，應嚴格將公開揭露的客觀事實與關於潛在經濟利益的推論明確區分。

結論： HDBank 與 Sovico 扮演著全方位支持 VJC 的兩大核心支柱：HDBank 負責提供流動性支持、機票支付結算服務以及購/租飛機的信貸融資便利；而 Sovico 則協同開拓跨界客源並連動文旅度假綜合服務。這種高度集中的股權架構使機隊重大投資決策能夠高效迅速推進，但同時也對集團內部關係金融交易的透明度提出了極高的治理要求。

4. 股權結構與法律法規約束

高度集中的股權結構： VJC 的股權結構呈現極高的集中度，由創始股東集團牢牢掌控：向陽陽光投資有限責任公司（Huong Duong Sunny Investment Co., Ltd.，持股 26.16%）、阮氏芳草女士直接持股 8.02%、Sovico 股份有限公司（持股 6.95%）以及航空股份有限公司（Aviation Joint Stock Company，持股 5.92%）。大股東及關係人合計持股比例超過 70%，確保了股東大會在重大戰略決策上的絕對控制力，但也顯著壓低了次級市場的實際自由流通股比例。
外資持股比例限制（Foreign Ownership Limit - FOL）： 根據民用航空專門法規（第 89/2019/ND-CP 號議定），VJC 的最高外資持股比例被嚴格限制在 30%。然而，截至基準數據鎖定日，外資實際持股比例僅約為 6.5%，這意味著尚有高達 23.5% 的外資持股額度（Foreign Room），外資額度並非阻礙外資買入的瓶頸。VJC 日均次級市場交易流動性偏低並非因為外資額度耗盡，而是根源於其極度集中的股權結構（創始股東及其關係人掌控了超過 70% 的股份），導致次級市場的實際自由流通股（free float）佔比非常稀少。
信貸機構交叉持股約束： VJC 與 HDBank 之間的所有權關聯受到《信貸機構法》的嚴格監督，該法律對交叉持股比例及對關係人發放貸款設有嚴格上限。VJC 的主要股東及關係人必須遵守銀行機構持股比例限制的相關規定，以降低跨機構交叉法律風險，並維護兩家實體之間的財務獨立性。
飛機租賃糾紛訴訟： 在英國法院關於 4 架飛機及相關款項索賠的訴訟案是一項重大法律事件。需要密切追蹤上訴進展結果、已認列的負債義務、後續索賠主張，以及該訴訟對公司流動性和與其他飛機出租人合作關係的影響。在未獲得充分會計與法律判決數據之前，本報告不對其支付能力或潛在判賠金額做主觀臆斷。

結論： 高度集中的股權結構為表決權帶來了極高的戰略穩定性，但也大幅提高了關係人揭露的監管合規要求。法律與合規風險不僅體現在外資持股上限上，更涵蓋飛機租賃合約義務、懸而未決的海外跨國訴訟，以及這些潛在債務對公司資金鏈構成的流動性風險。

5. 宏觀與行業營商環境

國際客運出行需求： 越南在 2025 年共接待約 2,120 萬人次國際旅客，年增約 20.4%；其中透過航空途徑入境的旅客超過 1,780 萬人次，佔 84.3%，年增約 20.2%。2026 年上半年，入境國際旅客總量達到約 1,225 萬人次，其中航空入境達 1,012 萬人次，年增約 11.4%。這為國際航線營運奠定了有利的客運需求基石，但 VJC 能否將其高效轉化為帳面利潤，仍取決於其市佔率、客運公里收益率（yield）、客座率（load factor）以及新開航線的沉沒培育成本。
越南在東協（ASEAN）的旅遊業地位： 據越南國家旅遊局統計，2025 年的國際遊客吞吐量使越南躍居東協第三位，僅次於馬來西亞和泰國，並已超越新加坡和印尼。進行橫向對比時需保持審慎，因部分國家跨境陸路旅客或短期過境客流佔比較大。對 VJC 而言，相比遊客總人次，更為直接相關的驅動變量是來自公司重點航網覆蓋市場的航空出行客運量，特別是東北亞、印度、東南亞及澳洲。
可支配所得、居民消費與匯率影響： 可支配所得水準和消費者信心直接決定了國內休閒旅遊需求；而越南盾（VND）兌美元（USD）及目的地貨幣的匯率走勢則同時影響著旅客的購買力與航司的成本結構。弱勢越南盾固然能夠提升越南對國際遊客的性價比吸引力，卻會大幅推高 VJC 的飛機租賃租金、航油採購、海外航材維修以及外幣計價負債償付成本。
航油成本與利率風險： 航空煤油 Jet A1 的價格波動是主導航司成本的核心變量，佔日常營運成本的 35%-40%。VJC 採取靈活的風險管理策略，透過徵收燃油附加費及動態調整國際航線票價體系，將上游成本上漲向終端旅客傳導。財務費用（利息支出與租賃利息）則透過與銀行及金融租賃機構協商重組長期債務結構來平抑波動。
簽證政策與國際航網互聯： 擴大免簽國家範圍、普及電子簽證以及雙邊航權的拓展有望刺激國際旅客出行，但對 VJC 的切實效益取決於其航班頻次、所獲黃金時刻（slot）以及新闢航線實現損益兩平的爬坡週期。
航線網絡結構： 向印度、澳洲及亞洲重點區域樞紐的積極擴張，減輕了航司對內需客運的過度依賴，但同時也放大了長航程飛行的營運風險、寬體客機的固定運維成本以及不同國別客源地的季節性波動風險。
機場基礎設施瓶頸： 胡志明市新山一機場（Tan Son Nhat）T3 航廈的落成投產為國內航線補充了寶貴的客運承載力。而龍城國際機場（Long Thanh）有望從長期維度根本性化解南部空域容量瓶頸，但目前的規劃目標是在 2026 年底才正式投入商業營運。因此，在航線遷移方案、起降時刻分配以及新機場營運成本明朗化之前，不宜預先假設龍城機場會在 2026 年內對 VJC 貢獻重大的增量財務收益。
行業競爭格局： 前期部分本土航空公司（如越竹航空等）機隊與運力的收縮，雖然暫時緩解了國內多條黃金幹線的競爭烈度，但隨著存量競爭對手重新恢復運力或潛在全新進入者入局，市場競爭勢必再度加劇。需緊密追蹤各家航司在座位公里可用量（ASK）、承運旅客人次、平均票價水準、促銷補貼力度以及新機引進規模上的動態博弈。
發動機瓶頸與新機交付延期： 普惠公司（Pratt & Whitney）發動機缺陷導致的大規模召回及超期進廠檢修，直接削減了有效可用飛機的數量。這是對座位公里可用量（ASK）、飛機日利用率（utilization）、臨時濕租（wet-lease）替代成本以及新航線開闢進度的直接風險敞口。

結論： 國際遊客人次的增長、在東協旅遊格局中地位的提升、便利簽證政策以及基礎設施擴建共同構建了向好的需求基本面。然而，宏觀紅利唯有當客運規模真正轉化為足以抵消航油暴漲、匯率貶值、利率上升和增量運力成本的客運公里收益率（yield）、客座率（load factor）與單位座位公里可用量收入（RASK）時，才能轉化為可持續的股東價值。龍城機場更多屬於中長期驅動引擎，而非 2026 年確定性的利潤保障。

6. 競爭護城河與生態協同

超低成本基底（Low-Cost Base）： VJC 的核心競爭壁壘源於其位列亞太區域最低陣營的單位座位公里可用量成本（CASK，估計僅約 3.5 - 4.0 美分）。這一優勢透過以下三大支柱得以穩固維繫：(1) 空巴 A320/A321 家族高度單一的機隊結構，大幅優化了航材維護及飛行員培訓成本；(2) 超高客艙座位密度佈局（A321neo 配置達 230-240 座），使得單次航班的固定成本被極致攤薄；(3) 極高的飛機日利用率（日均商業飛行時間達 11-12 小時）。這構築了強大的成本護城河，讓 VJC 能夠長期維持極具殺傷力的低票價，直接抗衡越南航空（Vietnam Airlines）等競爭對手。
輔助業務收入（Ancillary Revenue）： 佔客運總收入的比重高達 40% - 43%（遠超傳統全服務航司 20%-30% 的行業平均水準）。該業務由於邊際直接成本極低，具備極高的實際毛利率（通常在 60% - 70% 之間），主要涵蓋託運行李收費、機上餐點預訂、付費選位及其他衍生增值服務。輔助業務發揮著至關重要的「減震器」作用，平滑了營業活動現金流，並顯著緩衝了航油價格劇烈波動帶來的盈利衝擊。
航網佈局與品牌資產（Network & Brand）： 截至 2026 年上半年，VJC 擁有橫跨海內外的龐大航網，航線總數達 213 條，不僅雄踞國內航線頭把交椅，更在新興藍海國際市場迅速搶占橋頭堡（特別是在印度和澳洲，VJC 是率先開通低成本直飛航線的開拓者）。根據 Brand Finance 2026 評估，VJC 的品牌價值高達 9.06 億美元（位列越南最具價值的航空品牌榜首陣營），為匯聚多國忠誠旅客構築了堅實基座。
生態系統戰略協同（Ecosystem Synergy）： 與 HDBank 商業銀行及 Sovico 集團的血緣連動，形成了金融結算、數位支付與跨場景客戶交叉行銷的閉環協同。HDBank 提供供應鏈金融解決方案、機票交易快捷結算清算以及航材/飛機租購信貸支持，使得 VJC 能夠大幅壓降財務管理成本，並以比外部獨立航司更快更穩的節奏獲取低成本流動性資金。

7. 細分業務與營運分析

2026 年上半年營運數據顯示出積極穩健的增長勢頭：在執行的 72,000 架次 安全飛行中，累計承運旅客 超過 1,340 萬人次。貨運運輸量達到 近 41,000 噸。平均客座率（load factor）達到約 87%，輔助業務收入佔客運收入比重維持在 40%。在役機隊規模穩定在 105 架（2026 年底目標達 115 架）。為彌補因普惠 Pratt & Whitney GTF 發動機召回檢修（導致多架 A321neo 客機暫時停飛進廠）而產生的運力缺口，VJC 已自中國浦銀租賃（SPDB）乾租（dry-lease）了 10 架中國商飛 COMAC C909 客機。短期內引進並營運這一全新機型，可能會額外增加飛行員再培訓、機務維修認證以及建立獨立零備件供應鏈的管理成本。

國內客運業務（Domestic Passenger Transport）： 龐大的國內航線網絡（46 條航線）構成了公司的客流「基本盤」，並作為支線接駁網絡（feeder network）為國際遠程航線持續輸送客源。然而，國內客運的利潤率面臨嚴峻考驗，一方面受到國家法規規定的經濟艙國內客票價格上限（票價天花板）的嚴格約束，另一方面承受著航油成本飆升的擠壓。因此，在 2026 年，VJC 主動優化國內航線運力投放（預計實際營運運力較初始計劃下調約 5%），果斷削減效益欠佳的冗餘航班，重點將國內客座率穩定在 87% - 89% 的高水準區間。
國際客運業務（International Passenger Transport）： 這是具備高利潤率特徵的核心增長引擎，源於國際票價實行市場化自主浮動（不受政府限價監管），且能直接收取美元外匯收入，在航司內部形成與美元飛機租賃債務之間的天然外匯對沖。截至 2026 年上半年末，VJC 的國際航線已擴張至 167 條，重點聚焦於航程在 5-6 小時輻射圈內的超大客源地市場，如印度、澳洲、中國以及東南亞各國。目前公司旗下的 7 架空巴 A330 寬體客機機隊正全力投入這些高運量遠程航線，大幅擴充國際航段的座位公里可用量（ASK），不僅完全填補了國內航線運力收縮的缺口，更有力拉升了整機利用率。
輔助業務深度創收： 單客輔助收益（ancillary yield）已成為衡量 VJC 商業模式韌性的最核心標尺。輔助收入佔客運大盤比重長期站穩 40% 以上，印證了公司借力數位移動生態實現非票增值服務全通路變現的過硬實力，構築了高毛利收入護盾，有效托底整體財務底線。
航空貨運（Cargo）： 目前公開揭露的數據尚不足以對航空貨運的吞吐量、單噸運價收益（yield）及具體利潤貢獻進行精準量化測算。因此，在獲得分業務完整週期財務數據之前，本報告暫不將貨運列為主力增長極。
機隊運行效率指標： 仍需密切追蹤單機日均飛行小時數、停場封存（grounded）飛機數量、在役執飛率、週期性維護大修成本以及新機交付排期。這些指標是架設在機隊擴建計劃與未來營收、現金流兌現之間的關鍵傳導橋樑。

結論： 國際航線與輔助創收是邏輯自洽的穩健增長方向，但現階段數據主要印證了規模體量的擴張，尚未完全坐實底層經濟效益的兌現深度。未來若 VJC 能夠系統揭露或市場可精準測算單位座位公里可用量收入（RASK）、單位座位公里可用量成本（CASK）、客運公里收益率（yield）及單客輔助收益，該投資邏輯將獲得更加堅實的實證支撐。

8. 盈利品質與現金流深度解析

CFO 復甦但利潤品質依賴售後回租（SLB）： 2026 年上半年營業活動現金流（CFO）預估達到 3,100 十億越盾，依靠預收機票款繼續保持淨流入。然而，VJC 的淨利品質需要審慎拆解：公司過往經常從售後回租（Sale-and-Leaseback - SLB）交易中認列巨額的金融/其他收益。這種收益屬於非經常性損益，具有短期融資屬性，但會直接在未來產生巨大的固定租金支付負擔與表外營業租賃債務承諾，進而侵蝕客運主業的核心營業利潤率（core EBIT）。
資本支出與購機訂金： 2026 年上半年投資活動現金流（CFI）錄得 -1,800 十億越盾，主要流向新購和租賃飛機的預付款訂金。機隊長週期資本支出（capex）規模巨大，迫使公司必須嚴控現金收支平衡，並透過私募發行補充資本金（目前正推進向外資私募增發 4,600 萬股、募資規模約合 3 億美元的方案）。
真實租賃調整後槓桿高企： 截至 2026 年 6 月 30 日，VJC 資產負債表內的借款及融資租賃負債餘額為 69,079 十億越盾（其中短期負債 27,142 十億越盾，長期負債 41,937 十億越盾）。流動性資產總額（現金加短期銀行定存）為 10,385 十億越盾，推導表內淨計息負債為 58,694 十億越盾（相當於股東權益的 2.22 倍）。然而，若將預估現值約 65,075 十億越盾 的表外營業租賃負債還原並表，VJC 的實際調整後淨負債總額高達 123,769 十億越盾，對應租賃調整後淨負債/權益比率（Lease-adjusted Net Debt/Equity）飆升至 4.69 倍。這一極高的真實槓桿水準，意味著一旦浮動借貸利率攀升或 USD/VND 匯率出現不利貶值，航司將承受極為嚴重的財務受損風險。
扣除租金與資本支出後的現金流（Cash Flow Post-Lease）： 對航司而言，若部分租金支出被分類在營業性或籌資性現金流中，簡單的 CFO 減 CFI 無法真實反映留存現金全貌。必須重點監測扣除租金支付、利息支出、剛性機務大修及機隊預付款後的真實現金結餘。
飛機租賃糾紛訴訟： VJC 密切跟進涉及飛機租賃合約糾紛的司法訴訟進程（案件代號 uksc_vjc_fw_aviation_2025_0151），以便依據終審司法判決妥善提列財務預計負債。公司透過雙邊商務談判管控該項法律風險，力求將實際現金賠付義務降至最低，並確保機隊的持續商業飛行不受干擾。

結論： 儘管 VJC 的造血能力（CFO 生成能力）已良好復甦，但在龐大的新機採購訂金與資本支出壓力下，自由現金流（FCF）依然面臨嚴峻考驗。能否平抑現金流斷裂風險並有效化解租賃調整後的真實高槓桿，是研判該企業長期財務安全邊際的決定性前提。

9. 估值分析

本估值章節重點聚焦投資者及金融機構高度關注的核心資訊，涵蓋：市場賣方一致預期目標價區間、增資擴股帶來的 EPS 稀釋風險、企業價值（Enterprise Value - EV）結構中租賃債務的折價瓶頸，以及與區域和本土競爭對手的相對估值對比。

9.1. 市場一致預期目標價區間與投資評級

對於投資者而言，來自主流證券分析機構研報的一致預期目標價與評級是衡量市場整體預期偏好的重要基準：

整體評級分佈： 當前市場對 VJC 的主流一致評級為 觀察（WATCH） 或 中性/持有（HOLD）。
一致目標價區間（技術調整前後）：
- 在針對股票股利實施除權除息技術調整之前，各大主流分析機構的目標價在 93,000 至 152,700 越盾/股 之間寬幅震盪。
- 在對 2026 年 6 月實施的 30% 股票股利進行除權調整後，合理一致目標價區間被調整修正至 106,000 至 132,800 越盾/股。
- 鑑於當前實際二級市場交易價格在 125,500 越盾/股 附近，VJC 股價目前處於一致估值區間的上半部分。這表明市場價格已經較為充分地反映了國際航線復甦的樂觀預期，留給新開倉資金的安全邊際相對有限。

9.2. 股權稀釋效應與每股盈餘（EPS）前景

投資者需密切關注流通股本規模的變動路徑及其對單股投資報酬率的直接衝擊：

實施 30% 股票股利後： 總流通股數增加至約 769.1 百萬股（約 7.691 億股）。按 2026 年目標稅後淨利（約 2,127 十億越盾）測算，對應預算 EPS 為 2,765 越盾/股。
面向外資的私募發行計劃： 股東大會已批准向境外機構投資者私募增發 46 百萬股（4,600 萬股），這是未來的最大關鍵變數。一旦增發完成，總流通股本將進一步擴充至 815.1 百萬股（約 8.151 億股），將使得預估 EPS 被攤薄稀釋至 2,610 越盾/股（盈利稀釋幅度約 5.6%）。尤為值得高度警惕的是，股東大會批准的最低私募發行底價僅為 41,935 越盾/股，較當前市價（約 125,500 越盾/股）折價幅度深達 66.6%。若該次增發最終在底價附近落槌，現有股東的每股淨資產（BVPS）將遭遇嚴重稀釋。反之，若能以預期最高估值 3 億美元順利募足（折合約 172,000 越盾/股），公司將大幅增厚資本公積，極大改善資本結構與償債能力。

9.3. 營業租賃負債橋接與股權價值（Equity Value）敏感性分析

投資者在審閱 VJC 估值報告時，往往會發現 EV/EBITDA 模型與 P/E 估值之間存在巨大的分歧。這根本源於其特殊的表外營業租賃負債結構：

雙重財務槓桿壓力： 截至 2026 年 6 月 30 日，VJC 表內帶息債務與融資租賃負債為 69,079 十億越盾，加上估計約 65,075 十億越盾 的表外營業租賃負債承諾（調整後實際淨債務總額達 123,769 十億越盾，對應的租賃調整後淨槓桿率 Net Debt/Equity 高達 4.69 倍）。
股權價值對租賃負債處理方式的極高敏感度：
- 若機械式採用常規 EV/EBITDA 估值模型（2026 年預估 EBITDA 為 9,000 十億越盾，行業參考乘數為 8.5 倍），測算出 VJC 的企業價值（EV）為 76,500 十億越盾。若僅扣除表內合併淨負債（2026 年上半年為 58,694 十億越盾），剩餘歸屬於股東的股權價值為 17,806 十億越盾（對應每股價值 23,150 越盾/股）。然而，若進一步扣除包含表外營業租賃義務在內的全口徑調整後淨債務（123,769 十億越盾），其理論股權價值將直接跌入負值！這充分印證了傳統的 EV/EBITDA 模型對航司極其敏感，極易因租賃負債的會計分類與還原口徑不同而被嚴重扭曲。
- 因此，主流證券分析師普遍轉向採用 EV/EBITDAR 估值乘數，將表外營業租賃支出予以資本化並還原至負債端後再行估值。純機械帳面內在價值與當前二級市場實際價格之間的巨大落差，說明投資者目前願意為 VJC 的國際航網擴張潛力及超高比重的輔助業務收入支付極高的溢價（Premium），同時在定價中暫時選擇性忽略了其龐大的表外租賃槓桿風險。

9.4. 與越南本土同業競爭對手的相對估值對比

鑑於越捷航空是越南證券市場上唯一上市交易的低成本航空公司（LCC），本土市場最直接的可比標的是採取傳統全服務全功能模式（FSC）的越南國家航空總公司（Vietnam Airlines - HVN）：

估值與營運指標	越捷航空（Vietjet, VJC）	越南航空（Vietnam Airlines, HVN）
營運模式	混合型低成本航空（Hybrid LCC）	全服務傳統航空（Full-Service Carrier）
滾動本益比（P/E Trailing）	35.5 倍	不適用（N/A，因虧損）
股價淨值比（P/B Current）	3.9 倍	不適用（股東權益為負）
毛利率	13.4%	11.2%
股東權益報酬率（ROE）	10.8%	不適用（N/A）
財務健康狀況	股東權益為正，保持穩定盈利	股東權益為負，累計巨額未彌補虧損

核心投資啟示：

估值兩極深度分化： 資本市場賦予了 VJC 極為清晰的溢價（Premium），其滾動本益比高達 35.5 倍，股價淨值比高達 3.9 倍。相比之下，HVN 股票因淨資產持續告負且歷史巨虧尚未彌補，完全無法適用常規的相對估值倍數。
營運效率全面領跑： VJC 的毛利率達到 13.4%，優於 HVN 的 11.2%。這強力印證了即便在航油價格大幅波動的嚴峻週期中，混合型低成本航空（Hybrid LCC）模式在極致壓降營運成本方面的卓越效率，遠勝於傳統 FSC 全服務模式。
溢價支撐邏輯與潛在隱憂： 市場願意賦予 VJC 高估值溢價，主要基於投資者對其資本結構自給自主性與安全性（淨資產保持為正，無下市清算風險）、中程國際航線拓荒能力以及極高輔助業務收入佔比（> 40%）的強烈信心。然而投資者必須清醒認識到：一旦 USD/VND 匯率出現不利波動或高額租機成本持續拖累導致其純利率進一步收窄，當前單薄的估值安全邊際將面臨迅速收縮的風險。

10. 風險登記冊

風險維度	追蹤監測數據	風險預警閾值	傳導與影響機制
航油價格（Jet A1）	Jet A1 現貨價、裂解價差（crack spread）及燃油成本佔營業支出比例	Jet A1 突破 100 美元/桶，或較基準假設上漲超過 10%	若燃油附加費及機票調調無法充分向下游傳導，將大幅壓縮利潤空間；敏感性測算顯示，航油價格變動對稅後淨利影響約為 450 十億越盾。
USD/VND 匯率風險	收入幣種結構、外幣負債與外幣租賃義務敞口	單季度 USD/VND 貶值幅度超過 2%	推高飛機租賃費、航材大修成本，並產生大額未實現匯兌重估損失；每貶值 1% 約造成 220 十億越盾的敏感性衝擊，需嚴格區分現金與非現金影響。
財務槓桿與流動性	剔除重複計算的淨債務、受限資金、到期債務排期及租賃調整後利息保障倍數	扣除租賃支出後現金流轉負，或調整後淨負債/股東權益比率超過 2.5 倍	推高綜合資本成本，削弱新機融資能力，並滋生再融資違約風險。
發動機召回與停運飛機	停飛飛機數量、進廠大修（shop visit）週期及製造商補償進展	超過機隊目標規模 10% 的飛機面臨長期停飛	削減座位公里可用量（ASK），推升臨時替代濕租成本，並延誤新航線拓展進度。
飛機交付與資本支出	空巴/波音官方交付排期、購機訂金支付進度及融資安排	交付延期超過 6 個月，或資本支出超出預算 10% 以上	打亂航網擴張節拍；而在客運需求疲軟期若過早接收飛機，亦會導致飛機利用率下滑。
飛機租賃合約糾紛	海外司法訴訟裁決進展、已提列預計負債及實際賠付時間表	現金賠付義務超出提列準備，或遭遇強制執行保全措施	對當期帳面流動性及與其他全球飛機租賃商的商業合作關係造成直接負面衝擊。
市場競爭與客運收益率（Yield）	行業總座位公里可用量（ASK）、市佔率變動、平均票價及市場促銷補貼力度	客運公里收益率（Yield）下滑，同時單位座位公里可用量成本（CASK）上升，或客座率（Load Factor）下滑超過 3 個百分點	壓縮 RASK - CASK 之間的盈利剪刀差，削弱單個航班的經濟效益。
關係人交易合規	關係人存貸款餘額、存貸利率、手續費率及交易佔總營收/資產比重	關係交易增速顯著快於總資產增速，或缺失獨立董事合規審批程序	滋生利益衝突風險，威脅流動性安全並損害上市公司資訊揭露透明度。
估值參數誤差風險	稀釋後股份總數、表外租賃負債還原口徑、對標市價及 EBITDA/EBITDAR 計算口徑	無法完成從企業價值（EV）到股東權益（Equity）的嚴密推導對帳	可能導致每股內在公允價值出現重大偏差，誤導研究分析結論。

結論： 航油價格與匯率波動屬於壓制短期盈利水準的直接風險，而租賃債務負擔、飛機大面積停運、跨國法律訴訟以及估值口徑偏差，則會直接威脅到公司的帳面流動性安全與股東權益內在價值。上述風險因素環環相扣，必須作為有機整體審視，不可割裂孤立對待。

11. 投資論點與情景分析

2026年營運發展情景預測

基準情景（Base Case）：
- 核心假設： 國際旅遊出行需求保持穩健增長（尤其是印度與澳洲核心航線）；航空煤油 Jet A1 價格在 90 - 100 美元/桶 區間震盪；USD/VND 匯率全年貶值幅度受控在 2% 以內。空巴 A330 寬體客機機隊與新交付飛機的加入，推動國際航段座位公里可用量（ASK）顯著擴充，完全覆蓋並彌補了國內運力收縮 5% 的缺口。
- 業績預測： 客座率（load factor）維持在 87% - 88%。輔助業務收入繼續貢獻客運總營收的 40% 以上。2026 年全年稅後淨利預計達到約 2,100 - 2,200 十億越盾（圓滿達成既定經營業績目標）。
樂觀情景（Bull Case）：
- 核心假設： 航空煤油 Jet A1 均價顯著回落至 < 85 美元/桶，極大拓寬客運業務的毛利率空間。因普惠發動機故障停飛的 A321neo 飛機檢修完畢並超預期提前恢復商業營運，大幅壓降昂貴的臨時濕租（wet-lease）替代成本。國際航網擴張迅猛，跨場景輔助服務交叉銷售系統實現極高變現轉化。
- 業績預測： 客座率突破 89%。2026 年全年稅後淨利有望實現強勁爆發，達到 2,500 - 3,000 十億越盾，推動自由現金流（FCF）呈現根本性改善。
謹慎情景（Conservative Case）：
- 核心假設： 全球地緣政治動盪導致航油價格持續高位盤踞在 110 美元/桶 以上。越南盾兌美元匯率承受沉重貶值壓力，跌幅超過 3%，使得重估以美元計價的表外租賃負債產生巨額未實現匯兌虧損。全球航空製造業供應鏈中斷致使新飛機接收排期發生嚴重滯後。
- 業績預測： 客座率下滑至 85%。2026 年全年稅後淨利可能大幅滑落至 < 1,500 十億越盾，使公司的財務槓桿率與短期流動性鏈條承受空前重壓。

綜合投資研判觀點

從專業投資視角審視，越捷航空（VJC）是典型的**「高增長與高風險並存」（High Growth - High Risk）的進取型標的**。

核心投資亮點： 國際航線業務的強勁復甦韌性，疊加在輔助業務變現上的卓越統治力（收入佔比長年穩定在 40% 以上），構成了公司穩固的護城河，強力支撐了營業性現金流的造血修復（2026 年上半年 CFO 達到約 3,100 十億越盾）。
最大潛在隱患： 還原表外營業租賃負債後的真實槓桿水準（Lease-adjusted Net Debt/Equity）處於 4.69 倍 的極高警戒位，同時純利率極為單薄（僅為 2.7%）。這使得 VJC 的財務盈利與權益價值對宏觀外生變量極度脆弱與敏感（航油價格的輕微上揚或 USD/VND 匯率的不利波動，都足以迅速吞噬其主營業務所創造的全部微薄利潤）。
追蹤建議與研判策略： 投資者應保持**「審慎且有條件追蹤」**的策略定位，重點監測三大決定性風向標：(1) 航空煤油 Jet A1 價格走勢與 USD/VND 匯率貶值幅度；(2) 跨國飛機租賃訴訟爭議的解決進程，以評估實際現金賠付造成的流動性失血程度；(3) 即將落地的 3 億美元外資私募增發所帶來的實際股權稀釋比例（該增發雖能鞏固資產負債表資本實力，但若發行底價過低，將顯著攤薄現有股東的即期 EPS 及每股淨資產）。

12. 重點追蹤清單

2026年半年度審閱財務報表： 重點追蹤營業收入、利潤、營業活動現金流（CFO）、營運資金變動、計息借款、使用權資產、租賃負債義務以及資產負債表日後非調整事項。
租賃負債橋接與勾稽核算： 釐清未折現租金承諾的現值、未入表租賃義務、已併入負債的構成明細、未來償債到期排期以及外幣結算幣種敞口。
核心航空營運 KPI 指標： 座位公里可用量（ASK）、收入客公里（RPK）、客運公里收益率（yield）、單位座位公里可用量收入（RASK）、單位座位公里可用量成本（CASK）、非航油座位公里可用量成本（CASK ex-fuel）、單客輔助業務收益（ancillary revenue/PAX）以及飛機日均利用率（utilization）。
機隊規模與發動機檢修進展： 追蹤停飛飛機數量、進廠大修週期進度、發動機製造商賠付兌現、空巴/波音新機交付排期及購機訂金出資保障。
航油價格與匯率避險機制： 持續更新航空煤油 Jet A1 報價、USD/VND 匯率走勢、金融衍生品避險策略以及航司向機票端的手機價格傳導彈性。
飛機租賃訴訟糾紛追蹤： 密切跟進英國法院判決與上訴裁定、出租方索賠訴求變動、財務預計負債提列以及實際賠付執行時間表。
關係人金融交易核查： 核對與 HDBank 及 Sovico 的存貸款餘額、存貸利率與結算費用水準、擔保額度以及應收/應付款項異動。
龍城機場與新山一 T3 航廈樞紐： 監控商業通航投運節點、航線航網轉場時間表、航班時刻（slot）獲取情況以及新樞紐地面營運成本。
估值模型精細化調校： 嚴格鎖定完全稀釋後的股份總數、匹配同日的次級市場價格、剔除重複計入的淨債務，並保持 EV/EBITDA 與 EV/EBITDAR 估值方法論口徑的連貫一致。

結論： 本追蹤清單高度聚焦於能夠直接顛覆公司盈利預期、流動性安全與估值結論的關鍵變數。唯有當新的客觀數據與事實證據同時更新至研究報告、估值底稿與實證數據鏈時，估值模型方可相應調整核心結論。

數據來源

VJC 2022-2025 年經審計合併財務報表及相關會計附註。
VJC 2026 年第一季合併財務報表。
VJC 2024 年及 2025 年年度報告。
VJC 2026 年年度股東大會決議與會議文件。
越捷航空公開資訊揭露與官方營運公告。
越南國家旅遊局關於 2025 年及 2026 年前 6 個月國際旅客吞吐量統計數據。
用於旅客數據橫向對比的東協統計資料庫（ASEANstats）及東協各國國家統計局數據。
越南證券登記存託結算總公司（VSDC）關於 VJC 股票股利權益執行的官方通知。
越南民航局、建設部及航空基礎設施相關主管部委的公開通報。
英國法院訴訟案卷：越捷航空股份有限公司訴 FW Aviation (Holdings) 1 Limited。
源於獨立分析報告、公開市場交易行情以及同業可比公司財務報表中的行業與估值數據。
數據局限性說明： 本報告引用的財務數據來源於公司於 2026 年 7 月 30 日自主編制並揭露的 2026 年第二季合併財務報表。截至本報告出具之日，獨立審計師出具的 2026 年半年度正式審閱財務報告尚未正式對外揭露。

免責聲明

本報告僅供學術研究、專業探討與資訊交流之用。文中所包含的財務預測、情景分析及估值模型測算均屬研判性假設，隨時可能隨新事實的出現而做出調整。本報告不構成針對任何投資者的具體證券買入、賣出或持有建議，亦未考量任何特定個人的投資目標、財務狀況或風險偏好承受能力。在參考採納本報告分析成果前，讀者須自行核實並獲取最新的次級市場行情、稀釋後股本規模、淨債務餘額、表外租賃負債承諾、股權增發條款、跨國訴訟仲裁最新進展及實際營業現金流動態。