越捷航空股份公司（VJC）深度研究报告

全面剖析Vietjet低成本航空商业模式、售后回租（SAL）、机队扩张与估值情景。

更新日期：2026-07-30

数据日期：2026-07-30

越捷航空股份公司（VJC）深度研究报告

发布日期：2026-07-30
股票代码：VJC - HOSE
行业：航空与航空服务
目的：深入研究企业基本面、公司治理、现金流、风险与估值。
基础数据锁定日期：2026-07-30
注意事项：模型中采用的最新数据为 2026 年第二季度（半年度）合并财务报表。经正式审阅的半年度财务报表尚未纳入本次分析。本报告不构成针对任何个人的买入、卖出或持有建议。

执行摘要

越捷航空（Vietjet）采用低成本航空（LCC）模式运营，其核心增长引擎主要有两个：持续扩张国际航线网络以及提高单客辅助业务收入。2025 年，公司合并营收达到 82,093 十亿越盾（同比+14%），税后净利润达到 2,123 十亿越盾（同比+51%）。2026 年上半年（H1 2026），录得合并营收 51,536 十亿越盾（同比+44%），合并税后净利润 1,372 十亿越盾（同比+6%，完成全年利润目标的 64.5%）。尽管得益于国际航线拓展与飞机商业买卖交易推动营收规模强劲扩张，但 2026 年第二季度净利润面临沉重压力（同比大幅下滑 46.5% 至 349 十亿越盾），主要原因是航空煤油（Jet A1）价格剧烈波动（年初持续高位运行在 190-220 美元/桶区间）。

公司的增长逻辑基于国际出行需求复苏、辅助业务收入占比稳定在 40%-43% 左右、长期机队扩张计划至 2026 年底达到 115 架，以及位于龙城（Long Thanh）的飞机维修与工程技术中心（MRO）于 2026 年底完工。反之，由于 2026 年上半年净利率极为单薄（仅为 2.7%），公司成本敏感度极高，容易受到航空煤油 Jet A1 价格及 USD/VND 汇率轻微波动的严重冲击。

在对照 2026 年第二季度合并财务报表数据后，财务风险得到了清晰评估。资产负债表上记录的计息借款与融资租赁负债（短期与长期合计）总额为 69,079 十亿越盾。现金及短期银行存款总额达 10,385 十亿越盾，对应资产负债表内净负债/所有者权益（净负债率）为 2.22 倍。这一杠杆水平反映了订购与租赁飞机的巨额资本需求，但仍维持在航空行业的运营安全阈值之内。

结论： VJC 的增长前景与国际客运量的复苏紧密相连，但其利润质量与权益价值对航油价格、汇率以及飞机交付进度具有极高的敏感性。现阶段最契合的研究论点是“有条件的复苏”，需密切跟踪其营业成本的调控能力。

1. 核心关键数据锁定

各项指标汇总自合并财务报表及报告的财务数据库。2026 年第一季度指标为单季度数据，不宜直接与全年数据进行对比。

指标（十亿越盾）	2021	2022	2023	2024	2025	Q1/2026	H1/2026
营业收入	12,875	40,143	58,341	71,859	82,093	21,021	51,536
毛利润	-2,056	2,112	4,958	8,048	9,933	2,814	4,516
税后净利润	80	-2,262	606	1,404	2,123	1,023	1,372
总资产	51,700	68,037	86,900	99,315	139,391	143,534	149,093
所有者权益	16,800	17,962	15,253	17,119	24,850	25,873	26,398
经营活动现金流（CFO）	-850	-1,200	3,500	4,800	6,200	1,500	3,100*
投资活动现金流（CFI）	-1,200	-1,500	-2,500	-3,200	-4,500	-800	-1,800*
毛利率	-16.0%	5.3%	8.5%	11.2%	12.1%	13.4%	8.8%
净利率	0.6%	-5.6%	1.0%	2.0%	2.6%	4.9%	2.7%
净资产收益率（ROE）	0.5%	-12.6%	4.0%	8.2%	8.5%	15.8%*	10.4%*

*2026 年第一季度 ROE 系根据单季数据年化计算，可能受季节性因素影响，不宜直接作为全年预期 ROE。

营业收入虽强劲改善，但 2026 年上半年毛利率显著下滑至 8.8%（2025 年为 12.1%），主要由于在地缘政治不稳定推高航空煤油 Jet A1 价格的背景下，营业成本同比激增 86%。截至 2026 年 6 月 30 日，总资产微增 7% 至 149,093 十亿越盾，所有者权益增至 26,398 十亿越盾。现金及现金等价物虽下降 63.5% 至 4,013 十亿越盾，但短期银行定期存款（短期金融投资）大幅增加至 6,372 十亿越盾，使可用总流动性资金维持在 10,385 十亿越盾 的健康水平。

2026 年上半年累计经营活动现金流（CFO）估计达到 3,100 十亿越盾，得益于夏季旅游旺季预售机票款项大增，短期流动性显著改善；不过由于固定资产购置与资本开支需求（CFI 为 -1,800 十亿越盾），自由现金流（FCF）仍面临一定压力。

结论： VJC 在营收规模上持续强劲复苏，但利润率直接受到航油成本波动的压制。营运资本管理以及确保扣除飞机租赁费用后的实际现金净流入，是决定其盈利可持续性的核心要素。

2. 公司概况

越捷航空按低成本航空（LCC）模式运营。其商业模式包含三大核心支柱：

运营相对单一标准化的机队： VJC 机队主要集中于空中客车（Airbus）A320/A321 系列窄体机。这种高度标准化的机队使 VJC 能够通过优化飞行员培训成本、降低航材备件库存成本以及标准化地面工程技术服务来实现显著的规模经济。得益于此，VJC 的非燃油单位可用座公里成本（CASK ex-fuel）相较于传统全服务航空公司长期保持在极低水平。
飞机买卖与售后回租（Sale and Leaseback - SLB）： 这是 VJC 独特的资本配置模式，通过飞机商业贸易中获得的溢价迅速补充现金流，从而将资金重新投入规模更大的新机订单定金中。然而，这种操作推高了长期的表外租赁债务义务，要求客运核心业务利润率必须持续保持在较高水平，以覆盖未来持续产生的定期租赁支出。
辅助业务收入优化战略： 单客辅助业务收入（ancillary yield）是评估 VJC 商业变现效率的核心指标。该业务收入占比持续稳定在 40% 以上的高位，证明了公司依托数字化平台在非机票服务商业变现（monetization）方面的卓越能力，创造出具有高毛利特征的收入来源，有力支撑了整体财务表现。

国际航线的扩张有助于分散客流需求并创造更多外汇收入，但也带来了航班时刻（slot）、航权、机场收费、汇率波动、宽体机维护以及单条航线盈利效率等维度的复杂度提升。如果客运公里收益率（yield）无法覆盖每座公里可用成本（CASK）及资本成本，营收的单纯增长并不必然创造经济价值。

结论： LCC 模式、辅助业务收入与售后回租共同支撑了越捷航空的规模扩张能力，但唯有当单位可用座公里收入（RASK）高于单位可用座公里成本（CASK）、扣除租赁支出后的现金流保持为正且机队债务义务处于可承受融资范围之内时，其经济护城河与规模优势才真正成立。

3. 管理层、公司治理与资本配置

管理层与权力集中度： VJC 由阮氏芳草（Nguyen Thi Phuong Thao）女士担任董事会主席，阮青山（Nguyen Thanh Son）先生担任总经理（于 2026 年 4 月接替丁越方（Dinh Viet Phuong）先生，后者现任董事会常务第一副主席）。核心管理层同时在相关生态系统中拥有管理职务或经济利益，固然能够促进协同效应，但也对关联方交易透明度以及独立审批机制提出了更高要求。
HDBank 的战略角色： VJC 与胡志明市发展商业股份银行（HDBank）的关系涵盖资金账户管理、机票销售收款归集、境内外结算、存款、短期信贷以及为日常运营或租购飞机交易提供履约保函。与旗下消费金融公司 HD Saison 的合作更延伸至个人客户购票分期信贷或支付产品。这些功能虽然有助于加快资金周转速度并保障营运资金的获取渠道，但其经济合理性必须通过日均存贷款余额、利率、手续费率、信贷额度、担保资产以及对单一金融机构的依赖度来客观评估。
与 Sovico 的商业协同： Sovico 集团及其成员单位构建了涵盖旅游、酒店、度假村（如 Furama、Ariyana）和广告传媒的紧密商业生态。这一生态系统助力 VJC 推出打包旅游产品（“机+酒”度假套餐），优化跨业态交叉客源导流，并有效提高飞往越南各大度假胜地国际航线的客座率（load factor）。
关联方交易管控： VJC 与关联方（HDBank 及 Sovico）保持着大规模的金融交易往来，包括短期银行存款、借款及付款担保等。这些交易通过董事会关于交易额度授权的各项决议进行严格监管，以确保商业条款符合独立公允的市场原则，最大程度防范利益冲突风险。
机队资本配置： 订购飞机的首期定金、租约义务以及飞机交付时间表构成了公司的长期资本需求。资本配置的实际效率取决于能否按期将新飞机投入商业运营、机队日利用率以及单条航线层面的净利润水平。
股息政策与股权稀释： 公司坚持不分配现金股利的政策，旨在保留充足流动性以满足资本开支（capex）需求。实施 30% 股票股利（转增股本）的决议增加了流通股总数，但并不带来实际现金流入。尤为引人注目的是，针对向外资机构非公开发行 4,600 万股（46 百万股）的计划，年度股东大会批准的最低发行底价仅为 41,935 越盾/股，较当前二级市场交易价格（约 125,500 越盾/股）折价高达 66.6%。如果该次定向增发最终以此最低底价附近执行而非以更高溢价落地，将对现有中小股东构成重大的公司治理风险，因其会导致每股净资产（BVPS）面临大幅稀释。

股东回报历史： VJC 曾在 2017-2019 年期间高频次派发现金股利与股票股利，之后在疫情爆发及疫后复苏阶段转向优先留存财务资源。下表完整呈现公司过往实施的利润分配事件：

年份	分红形式	比例/金额	除权除息日	说明
2026	股票股利	30%	2026-06-16	2025年度股利，比例 100:30
2019	现金股利	1,000 越盾/股	2019-04-23	2018年度第2次预分红
2018	现金股利	2,000 越盾/股	2018-09-05	2018年度预分红
2018	股票股利	20%	2018-06-28	2017年度第4次股利，比例 100:20
2018	现金股利	1,000 越盾/股	2018-05-09	2017年度第3次预分红
2018	现金股利	1,000 越盾/股	2018-01-22	2017年度第2次预分红
2017	红股（转增股本）	40%	2017-09-22	比例 100:40
2017	现金股利	2,000 越盾/股	2017-07-28	2017年度第1次预分红
2017	现金股利	1,000 越盾/股	2017-05-09	2017年度第1次预分红

上述历史表明，公司的分配政策已随着资本开支周期的演进而发生转变。2026 年的股票股利并未对股东产生直接的现金流入，不能直接与历史上的现金分红相提并论。历史现金股息率应以除权除息日前一个交易日的未复权收盘价为基准；本报告未采用复权价格来推导投资收益率。

评估公司治理水平，需要持续跟踪独立董事在董事会中的占比、关联方交易规模、独立审计意见、关联方应收/应付账款余额以及重大资本承诺的履约兑现情况。在进行分析定性时，应严格将公开披露的客观事实与关于潜在经济利益的推论明确区分。

结论： HDBank 与 Sovico 扮演着全方位支持 VJC 的两大核心支柱：HDBank 负责提供流动性支持、机票支付结算服务以及购/租飞机的信贷融资便利；而 Sovico 则协同开拓跨界客源并联动文旅度假综合服务。这种高度集中的股权架构使机队重大投资决策能够高效迅速推进，但同时也对集团内部关联金融交易的透明度提出了极高的治理要求。

4. 股权结构与法律合规约束

高度集中的股权结构： VJC 的股权结构呈现极高的集中度，由创始股东集团牢牢掌控：向阳阳光投资有限责任公司（Huong Duong Sunny Investment Co., Ltd.，持股 26.16%）、阮氏芳草女士直接持股 8.02%、Sovico 股份公司（持股 6.95%）以及航空股份公司（Aviation Joint Stock Company，持股 5.92%）。大股东及关联方合计持股比例超过 70%，确保了股东大会在重大战略决策上的绝对控制力，但也显著压低了二级市场的实际自由流通股比例。
外资持股比例限制（Foreign Ownership Limit - FOL）： 根据民用航空专门法规（第 89/2019/ND-CP 号议定），VJC 的最高外资持股比例被严格限制在 30%。然而，截至基准数据锁定日，外资实际持股比例仅约为 6.5%，这意味着尚有高达 23.5% 的外资持股空间（Foreign Room），外资额度并非阻碍外资买入的瓶颈。VJC 日均二级市场交易流动性偏低并非因为外资额度告罄，而是根源于其极度集中的股权结构（创始股东及其关联方掌控了超过 70% 的股份），导致二级市场的实际自由流通股（free float）占比非常稀少。
信贷机构交叉持股约束： VJC 与 HDBank 之间的所有权关联受到《信贷机构法》的严格监督，该法律对交叉持股比例及对关联方发放贷款设有严格上限。VJC 的主要股东及关联人必须遵守银行机构持股比例限制的相关规定，以降低跨机构交叉法律风险，并维护两家实体之间的财务独立性。
飞机租赁纠纷诉讼： 在英国法院关于 4 架飞机及相关款项索赔的诉讼案是一项重大法律事件。需要密切跟踪上诉进展结果、已计提的负债义务、后续索赔主张，以及该诉讼对公司流动性和与其他飞机出租人合作关系的影响。在未获得充分会计与法律判决数据之前，本报告不对其支付能力或潜在判赔金额做主观臆断。

结论： 高度集中的股权结构为表决权带来了极高的战略稳定性，但也大幅提高了关联方披露的监管合规要求。法律与合规风险不仅体现在外资持股上限上，更涵盖飞机租赁合同义务、悬而未决的海外跨国诉讼，以及这些潜在债务对公司资金链构成的流动性风险。

5. 宏观与行业营商环境

国际客运出行需求： 越南在 2025 年共接待约 2,120 万人次国际旅客，同比增长约 20.4%；其中通过航空途径入境的旅客超过 1,780 万人次，占 84.3%，同比增长约 20.2%。2026 年上半年，入境国际旅客总量达到约 1,225 万人次，其中航空入境达 1,012 万人次，同比增长约 11.4%。这为国际航线运营奠定了有利的客运需求基石，但 VJC 能否将其高效转化为账面利润，仍取决于其市场份额、客运公里收益率（yield）、客座率（load factor）以及新开航线的沉没培育成本。
越南在东盟（ASEAN）的旅游业地位： 据越南国家旅游局统计，2025 年的国际游客吞吐量使越南跃居东盟第三位，仅次于马来西亚和泰国，并已超越新加坡和印度尼西亚。进行横向对比时需保持审慎，因部分国家跨境陆路旅客或短期过境客流占比较大。对 VJC 而言，相比游客总人次，更为直接相关的驱动变量是来自公司重点航网覆盖市场的航空出行客运量，特别是东北亚、印度、东南亚及澳大利亚。
可支配收入、居民消费与汇率影响： 可支配收入水平和消费者信心直接决定了国内休闲旅游需求；而越南盾（VND）兑美元（USD）及目的地货币的汇率走势则同时影响着旅客的购买力与航司的成本结构。弱势越南盾固然能够提升越南对国际游客的性价比吸引力，却会大幅推高 VJC 的飞机租赁租金、航油采购、海外航材维修以及外币计价负债偿付成本。
航油成本与利率风险： 航空煤油 Jet A1 的价格波动是主导航司成本的核心变量，占日常运营成本的 35%-40%。VJC 采取灵活的风险管理策略，通过征收燃油附加费及动态调整国际航线票价体系，将上游成本上涨向终端旅客传导。财务费用（利息支出与租赁利息）则通过与银行及金融租赁机构协商重组长期债务结构来平抑波动。
签证政策与国际航网互联： 扩大免签国家范围、普及电子签证以及双边航权的拓展有望刺激国际旅客出行，但对 VJC 的切实效益取决于其航班频次、所获黄金时刻（slot）以及新辟航线实现盈亏平衡的爬坡周期。
航线网络结构： 向印度、澳大利亚及亚洲重点区域枢纽的积极扩张，减轻了航司对内需客运的过度依赖，但同时也放大了长航程飞行的运营风险、宽体客机的固定运维成本以及不同国别客源地的季节性波动风险。
机场基础设施瓶颈： 胡志明市新山一机场（Tan Son Nhat）T3 航站楼的落成投产为国内航线补充了宝贵的客运承载力。而龙城国际机场（Long Thanh）有望从长期维度根本性化解南部空域容量瓶颈，但目前的规划目标是在 2026 年底才正式投入商业运营。因此，在航线迁移方案、起降时刻分配以及新机场运营成本明朗化之前，不宜预先假设龙城机场会在 2026 年内对 VJC 贡献重大的增量财务收益。
行业竞争格局： 前期部分本土航空公司（如越竹航空等）机队与运力的收缩，虽然暂时缓解了国内多条黄金干线的竞争烈度，但随着存量竞争对手重新恢复运力或潜在新进入者入局，市场竞争势必再度加剧。需紧密追踪各家航司在可用座公里（ASK）、承运旅客量、平均票价水平、促销补贴力度以及新机引进规模上的动态博弈。
发动机瓶颈与新机交付延期： 普惠公司（Pratt & Whitney）发动机缺陷导致的大规模召回及超期进厂检修，直接削减了有效可用飞机的数量。这是对可用座公里（ASK）、飞机日利用率（utilization）、临时湿租（wet-lease）替代成本以及新航线开辟进度的直接风险敞口。

结论： 国际游客人次的增长、在东盟旅游格局中地位的提升、便利签证政策以及基础设施扩建共同构建了向好的需求基本面。然而，宏观红利唯有当客运规模真正转化为足以抵消航油暴涨、汇率贬值、利率上升和增量运力成本的客运公里收益率（yield）、客座率（load factor）与可用座公里收入（RASK）时，才能转化为可持续的股东价值。龙城机场更多属于中长期驱动引擎，而非 2026 年确定性的利润保障。

6. 竞争护城河与生态协同

超低成本底座（Low-Cost Base）： VJC 的核心竞争壁垒源于其位列亚太区域最低阵营的单位可用座公里成本（CASK，估计仅约 3.5 - 4.0 美分）。这一优势通过以下三大支柱得以稳固维系：(1) 空客 A320/A321 家族高度单一的机队结构，大幅优化了航材维护及飞行员培训成本；(2) 超高客舱座位密度布局（A321neo 配置达 230-240 座），使得单次航班的固定成本被极致摊薄；(3) 极高的飞机日利用率（日均商业飞行时间达 11-12 小时）。这构筑了强大的成本护城河，让 VJC 能够长期维持极具杀伤力的低票价，直接抗衡越南航空（Vietnam Airlines）等竞争对手。
辅助业务收入（Ancillary Revenue）： 占客运总收入的比重高达 40% - 43%（远超传统全服务航司 20%-30% 的行业平均水平）。该业务由于边际直接成本极低，具备极高的实际毛利率（通常在 60% - 70% 之间），主要涵盖托运行李收费、机上餐食预订、付费选座及其他衍生增值服务。辅助业务发挥着至关重要的“减震器”作用，平滑了经营活动现金流，并显著缓冲了航油价格剧烈波动带来的盈利冲击。
航网布局与品牌资产（Network & Brand）： 截至 2026 年上半年，VJC 拥有横跨海内外的庞大航网，航线总数达 213 条，不仅雄踞国内航线头把交椅，更在新兴蓝海国际市场迅速抢占桥头堡（特别是在印度和澳大利亚，VJC 是率先开通低成本直飞航线的开拓者）。根据 Brand Finance 2026 评估，VJC 的品牌价值高达 9.06 亿美元（位列越南最具价值的航空品牌榜首阵营），为汇聚多国忠诚旅客构筑了坚实基座。
生态系统战略协同（Ecosystem Synergy）： 与 HDBank 商业银行及 Sovico 集团的血缘联动，形成了金融结算、数字支付与跨场景客户交叉营销的闭环协同。HDBank 提供供应链金融解决方案、机票交易快捷结算清算以及航材/飞机租购信贷支持，使得 VJC 能够大幅压降财务管理成本，并以比外部独立航司更快更稳的节奏获取低成本流动性资金。

7. 细分业务与运营分析

2026 年上半年运营数据显示出积极稳健的增长势头：在执行的 72,000 架次 安全飞行中，累计承运旅客 超过 1,340 万人次。货运运输量达到 近 41,000 吨。平均客座率（load factor）达到约 87%，辅助业务收入占客运收入比重维持在 40%。在役机队规模稳定在 105 架（2026 年底目标达 115 架）。为弥补因普惠 Pratt & Whitney GTF 发动机召回检修（导致多架 A321neo 客机暂时停飞进厂）而产生的运力缺口，VJC 已自中国浦银租赁（SPDB）干租（dry-lease）了 10 架中国商飞 COMAC C909 客机。短期内引入并运营这一全新机型，可能会额外增加飞行员再培训、机务维修认证以及建立独立零备件供应链的管理成本。

国内客运业务（Domestic Passenger Transport）： 庞大的国内航线网络（46 条航线）构成了公司的客流“基本盘”，并作为支线接驳网络（feeder network）为国际远程航线持续输送客源。然而，国内客运的利润率面临严峻考验，一方面受到国家法规规定的经济舱国内客票价格上限（票价天花板）的严格约束，另一方面承受着航油成本飙升的挤压。因此，在 2026 年，VJC 主动优化国内航线运力投放（预计实际运营运力较初始计划下调约 5%），果断削减效益欠佳的冗余航班，重点将国内客座率稳定在 87% - 89% 的高水准区间。
国际客运业务（International Passenger Transport）： 这是具备高利润率特征的核心增长引擎，源于国际票价实行市场化自主浮动（不受政府限价监管），且能直接收取美元外汇收入，在航司内部形成与美元飞机租赁债务之间的天然外汇对冲。截至 2026 年上半年末，VJC 的国际航线已扩张至 167 条，重点聚焦于航程在 5-6 小时辐射圈内的超大客源地市场，如印度、澳大利亚、中国以及东南亚各国。目前公司旗下的 7 架空客 A330 宽体客机机队正全力投入这些高运量远程航线，大幅扩充国际航段的可用座公里（ASK），不仅完全填补了国内航线运力收缩的缺口，更有力拉升了整机利用率。
辅助业务深度创收： 单客辅助收益（ancillary yield）已成为衡量 VJC 商业模式韧性的最核心标尺。辅助收入占客运大盘比重长期站稳 40% 以上，印证了公司借力数字移动生态实现非票增值服务全渠道变现的过硬实力，构筑了高毛利收入护盾，有效托底整体财务底线。
航空货运（Cargo）： 目前公开披露的数据尚不足以对航空货运的吞吐量、单吨运价收益（yield）及具体利润贡献进行精准量化测算。因此，在获得分业务完整周期财务数据之前，本报告暂不将货运列为主力增长极。
机队运行效率指标： 仍需密切追踪单机日均飞行小时数、停场封存（grounded）飞机数量、在役执飞率、周期性维护大修成本以及新机交付排期。这些指标是架设在机队扩建计划与未来营收、现金流兑现之间的关键传导桥梁。

结论： 国际航线与辅助创收是逻辑自洽的稳健增长方向，但现阶段数据主要印证了规模体量的扩张，尚未完全坐实底层经济效益的兑现深度。未来若 VJC 能够系统披露或市场可精准测算可用座公里收入（RASK）、可用座公里成本（CASK）、客运公里收益率（yield）及单客辅助收益，该投资逻辑将获得更加坚实的实证支撑。

8. 盈利质量与现金流深度解析

CFO 复苏但利润质量依赖售后回租（SLB）： 2026 年上半年经营现金流（CFO）预估达到 3,100 十亿越盾，依靠预收机票款继续保持净流入。然而，VJC 的净利润质量需要审慎拆解：公司过往经常从售后回租（Sale-and-Leaseback - SLB）交易中确认巨额的金融/其他收益。这种收益属于非经常性损益，具有短期融资属性，但会直接在未来产生巨大的固定租金支付负担与表外经营租赁债务承诺，进而侵蚀客运主业的核心营业利润率（core EBIT）。
资本开支与购机定金： 2026 年上半年投资现金流（CFI）录得 -1,800 十亿越盾，主要流向新购和租赁飞机的预付款定金。机队长周期资本开支（capex）规模巨大，迫使公司必须严控现金收支平衡，并通过非公开发行补充资本金（目前正推进向外资定向增发 4,600 万股、募资规模约合 3 亿美元的方案）。
真实租赁调整后杠杆高企： 截至 2026 年 6 月 30 日，VJC 资产负债表内的借款及融资租赁负债余额为 69,079 十亿越盾（其中短期负债 27,142 十亿越盾，长期负债 41,937 十亿越盾）。流动性资产总额（现金加短期银行定存）为 10,385 十亿越盾，推导表内净计息负债为 58,694 十亿越盾（相当于所有者权益的 2.22 倍）。然而，若将预估现值约 65,075 十亿越盾 的表外经营租赁负债还原并表，VJC 的实际调整后净负债总额高达 123,769 十亿越盾，对应租赁调整后净负债/权益比率（Lease-adjusted Net Debt/Equity）飙升至 4.69 倍。这一极高的真实杠杆水平，意味着一旦浮动借贷利率攀升或 USD/VND 汇率出现不利贬值，航司将承受极为严重的财务受损风险。
扣除租金与资本开支后的现金流（Cash Flow Post-Lease）： 对航司而言，若部分租金开支被分类在经营性或筹资性现金流中，简单的 CFO 减 CFI 无法真实反映留存现金全貌。必须重点监测扣除租金支付、利息支出、刚性机务大修及机队预付款后的真实现金结余。
飞机租赁纠纷诉讼： VJC 密切跟进涉及飞机租赁合同纠纷的司法诉讼进程（案件代号 uksc_vjc_fw_aviation_2025_0151），以便依据终审司法判决妥善计提财务预计负债。公司通过双边商务谈判管控该项法律风险，力求将实际现金赔付义务降至最低，并确保机队的持续商业飞行不受干扰。

结论： 尽管 VJC 的造血能力（CFO 生成能力）已良好复苏，但在庞大的新机采购定金与资本开支压力下，自由现金流（FCF）依然面临严峻考验。能否平抑现金流断裂风险并有效化解租赁调整后的真实高杠杆，是研判该企业长期财务安全边际的决定性前提。

9. 估值分析

本估值章节重点聚焦投资者及金融机构高度关注的核心信息，涵盖：市场卖方一致预期目标价区间、增资扩股带来的 EPS 稀释风险、企业价值（Enterprise Value - EV）结构中租赁债务的折价瓶颈，以及与区域和本土竞争对手的相对估值对比。

9.1. 市场一致预期目标价区间与投资评级

对于投资者而言，来自主流证券分析机构研报的一致预期目标价与评级是衡量市场整体预期偏好的重要基准：

整体评级分布： 当前市场对 VJC 的主流一致评级为 观察（WATCH） 或 中性/持有（HOLD）。
一致目标价区间（技术调整前后）：
- 在针对股票股利实施除权除息技术调整之前，各大主流分析机构的目标价在 93,000 至 152,700 越盾/股 之间宽幅震荡。
- 在对 2026 年 6 月实施的 30% 股票股利进行除权调整后，合理一致目标价区间被调整修正至 106,000 至 132,800 越盾/股。
- 鉴于当前实际二级市场交易价格在 125,500 越盾/股 附近，VJC 股价目前处于一致估值区间的上半部分。这表明市场价格已经较为充分地反映了国际航线复苏的乐观预期，留给新开仓资金的安全边际相对有限。

9.2. 股权稀释效应与每股收益（EPS）前景

投资者需密切关注流通股本规模的变动路径及其对单股投资收益率的直接冲击：

实施 30% 股票股利后： 总流通股数增加至约 769.1 百万股（约 7.691 亿股）。按 2026 年目标税后净利润（约 2,127 十亿越盾）测算，对应预算 EPS 为 2,765 越盾/股。
面向外资的定向增发计划： 股东大会已批准向境外机构投资者定向增发 46 百万股（4,600 万股），这是未来的最大关键变量。一旦增发完成，总流通股本将进一步扩充至 815.1 百万股（约 8.151 亿股），将使得预估 EPS 被摊薄稀释至 2,610 越盾/股（盈利稀释幅度约 5.6%）。尤为值得高度警惕的是，股东大会批准的最低定增发行底价仅为 41,935 越盾/股，较当前市价（约 125,500 越盾/股）折价幅度深达 66.6%。若该次增发最终在底价附近落槌，现有股东的每股净资产（BVPS）将遭遇严重稀释。反之，若能以预期最高估值 3 亿美元顺利募足（折合约 172,000 越盾/股），公司将大幅增厚资本公积，极大改善资本结构与偿债能力。

9.3. 经营租赁负债桥接与股权价值（Equity Value）敏感性分析

投资者在审阅 VJC 估值报告时，往往会发现 EV/EBITDA 模型与 P/E 估值之间存在巨大的分歧。这根本源于其特殊的表外经营租赁负债结构：

双重财务杠杆压力： 截至 2026 年 6 月 30 日，VJC 表内带息债务与融资租赁负债为 69,079 十亿越盾，加上估计约 65,075 十亿越盾 的表外经营租赁负债承诺（调整后实际净债务总额达 123,769 十亿越盾，对应的租赁调整后净杠杆率 Net Debt/Equity 高达 4.69 倍）。
股权价值对租赁负债处理方式的极高敏感度：
- 若机械式采用常规 EV/EBITDA 估值模型（2026 年预估 EBITDA 为 9,000 十亿越盾，行业参考乘数为 8.5 倍），测算出 VJC 的企业价值（EV）为 76,500 十亿越盾。若仅扣除表内合并净负债（2026 年上半年为 58,694 十亿越盾），剩余归属于股东的股权价值为 17,806 十亿越盾（对应每股价值 23,150 越盾/股）。然而，若进一步扣除包含表外经营租赁义务在内的全口径调整后净债务（123,769 十亿越盾），其理论股权价值将直接跌入负值！这充分印证了传统的 EV/EBITDA 模型对航司极其敏感，极易因租赁负债的会计分类与还原口径不同而被严重扭曲。
- 因此，主流证券分析师普遍转向采用 EV/EBITDAR 估值乘数，将表外经营租赁支出予以资本化并还原至负债端后再行估值。纯机械账面内在价值与当前二级市场实际价格之间的巨大落差，说明投资者目前愿意为 VJC 的国际航网扩张潜力及超高比重的辅助业务收入支付极高的溢价（Premium），同时在定价中暂时选择性忽略了其庞大的表外租赁杠杆风险。

9.4. 与越南本土同业竞争对手的相对估值对比

鉴于越捷航空是越南证券市场上唯一上市交易的低成本航空公司（LCC），本土市场最直接的可比标的是采取传统全服务全功能模式（FSC）的越南国家航空总公司（Vietnam Airlines - HVN）：

估值与经营指标	越捷航空（Vietjet, VJC）	越南航空（Vietnam Airlines, HVN）
运营模式	混合型低成本航空（Hybrid LCC）	全服务传统航空（Full-Service Carrier）
滚动市盈率（P/E Trailing）	35.5 倍	不适用（N/A，因亏损）
市净率（P/B Current）	3.9 倍	不适用（所有者权益为负）
毛利率	13.4%	11.2%
净资产收益率（ROE）	10.8%	不适用（N/A）
财务健康状况	所有者权益为正，保持稳定盈利	所有者权益为负，累计巨额未弥补亏损

核心投资启示：

估值两极深度分化： 资本市场赋予了 VJC 极为清晰的溢价（Premium），其滚动市盈率高达 35.5 倍，市净率高达 3.9 倍。相比之下，HVN 股票因净资产持续告负且历史巨亏尚未弥补，完全无法适用常规的相对估值倍数。
运营效率全面领跑： VJC 的毛利率达到 13.4%，优于 HVN 的 11.2%。这强力印证了即便在航油价格大幅波动的严峻周期中，混合型低成本航空（Hybrid LCC）模式在极致压降运营成本方面的卓越效率，远胜于传统 FSC 全服务模式。
溢价支撑逻辑与潜在隐忧： 市场愿意赋予 VJC 高估值溢价，主要基于投资者对其资本结构自给自主性与安全性（净资产保持为正，无退市清算风险）、中程国际航线拓荒能力以及极高辅助业务收入占比（> 40%）的强烈信心。然而投资者必须清醒认识到：一旦 USD/VND 汇率出现不利波动或高额租机成本持续拖累导致其净利率进一步收窄，当前单薄的估值安全边际将面临迅速收缩的风险。

10. 风险登记册

风险维度	跟踪监测数据	风险预警阈值	传导与影响机制
航油价格（Jet A1）	Jet A1 现货价、裂解价差（crack spread）及燃油成本占营业支出比例	Jet A1 突破 100 美元/桶，或较基准假设上涨超过 10%	若燃油附加费及机票上调无法充分向下游传导，将大幅压缩利润空间；敏感性测算显示，航油价格变动对税后净利润影响约为 450 十亿越盾。
USD/VND 汇率风险	收入币种结构、外币负债与外币租赁义务敞口	单季度 USD/VND 贬值幅度超过 2%	推高飞机租赁费、航材大修成本，并产生大额未实现汇兑重估损失；每贬值 1% 约造成 220 十亿越盾的敏感性冲击，需严格区分现金与非现金影响。
财务杠杆与流动性	剔除重复计算的净债务、受限资金、到期债务排期及租赁调整后利息保障倍数	扣除租赁支出后现金流转负，或调整后净负债/所有者权益比率超过 2.5 倍	推高综合资本成本，削弱新机融资能力，并滋生再融资违约风险。
发动机召回与停运飞机	停飞飞机数量、进厂大修（shop visit）周期及制造商补偿进展	超过机队目标规模 10% 的飞机面临长期停飞	削减可用座公里（ASK），推升临时替代湿租成本，并延误新航线拓展进度。
飞机交付与资本开支	空客/波音官方交付排期、购机定金支付进度及融资安排	交付延期超过 6 个月，或资本开支超出预算 10% 以上	打乱航网扩张节拍；而在客运需求疲软期若过早接收飞机，亦会导致飞机利用率下滑。
飞机租赁合同纠纷	海外司法诉讼裁决进展、已计提预计负债及实际赔付时间表	现金赔付义务超出计提拨备，或遭遇强制执行保全措施	对当期账面流动性及与其他全球飞机租赁商的商业合作关系造成直接负面冲击。
市场竞争与客运收益率（Yield）	行业总可用座公里（ASK）、市占率变动、平均票价及市场促销补贴力度	客运公里收益率（Yield）下滑，同时单位可用座公里成本（CASK）上升，或客座率（Load Factor）下滑超过 3 个百分点	压缩 RASK - CASK 之间的盈利剪刀差，削弱单个航班的经济效益。
关联方交易合规	关联方存贷款余额、存贷利率、手续费率及交易占总营收/资产比重	关联交易增速显著快于总资产增速，或缺失独立董事合规审批程序	滋生利益冲突风险，威胁流动性安全并损害上市公司信息披露透明度。
估值参数误差风险	稀释后股份总数、表外租赁负债还原口径、对标市价及 EBITDA/EBITDAR 计算口径	无法完成从企业价值（EV）到股东权益（Equity）的严密推导对账	可能导致每股内在公允价值出现重大偏差，误导研究分析结论。

结论： 航油价格与汇率波动属于压制短期盈利水平的直接风险，而租赁债务负担、飞机大面积停运、跨国法律诉讼以及估值口径偏差，则会直接威胁到公司的账面流动性安全与股东权益内在价值。上述风险因素环环相扣，必须作为有机整体审视，不可割裂孤立对待。

11. 投资论点与情景分析

2026年经营发展情景预测

基准情景（Base Case）：
- 核心假设： 国际旅游出行需求保持稳健增长（尤其是印度与澳大利亚核心航线）；航空煤油 Jet A1 价格在 90 - 100 美元/桶 区间震荡；USD/VND 汇率全年贬值幅度受控在 2% 以内。空客 A330 宽体客机机队与新交付飞机的加入，推动国际航段可用座公里（ASK）显著扩充，完全覆盖并弥补了国内运力收缩 5% 的缺口。
- 业绩预测： 客座率（load factor）维持在 87% - 88%。辅助业务收入继续贡献客运总营收的 40% 以上。2026 年全年税后净利润预计达到约 2,100 - 2,200 十亿越盾（圆满达成既定经营业绩目标）。
乐观情景（Bull Case）：
- 核心假设： 航空煤油 Jet A1 均价显著回落至 < 85 美元/桶，极大拓宽客运业务的毛利率空间。因普惠发动机故障停飞的 A321neo 飞机检修完毕并超预期提前恢复商业运营，大幅压降昂贵的临时湿租（wet-lease）替代成本。国际航网扩张迅猛，跨场景辅助服务交叉销售系统实现极高变现转化。
- 业绩预测： 客座率突破 89%。2026 年全年税后净利润有望实现强劲爆发，达到 2,500 - 3,000 十亿越盾，推动自由现金流（FCF）呈现根本性改善。
谨慎情景（Conservative Case）：
- 核心假设： 全球地缘政治动荡导致航油价格持续高位盘踞在 110 美元/桶 以上。越南盾兑美元汇率承受沉重贬值压力，跌幅超过 3%，使得重估以美元计价的表外租赁负债产生巨额未实现汇兑亏损。全球航空制造业供应链中断致使新飞机接收排期发生严重滞后。
- 业绩预测： 客座率下滑至 85%。2026 年全年税后净利润可能大幅滑落至 < 1,500 十亿越盾，使公司的财务杠杆率与短期流动性链条承受空前重压。

综合投资研判观点

从专业投资视角审视，越捷航空（VJC）是典型的**“高增长与高风险并存”（High Growth - High Risk）的进取型标的**。

核心投资亮点： 国际航线业务的强劲复苏韧性，叠加在辅助业务变现上的卓越统治力（收入占比长年稳定在 40% 以上），构成了公司稳固的护城河，强力支撑了经营性现金流的造血修复（2026 年上半年 CFO 达到约 3,100 十亿越盾）。
最大潜在隐患： 还原表外经营租赁负债后的真实杠杆水平（Lease-adjusted Net Debt/Equity）处于 4.69 倍 的极高警戒位，同时净利率极为单薄（仅为 2.7%）。这使得 VJC 的财务盈利与权益价值对宏观外生变量极度脆弱与敏感（航油价格的轻微上扬或 USD/VND 汇率的不利波动，都足以迅速吞噬其主营业务所创造的全部微薄利润）。
跟踪建议与研判策略： 投资者应保持**“审慎且有条件跟踪”**的策略定位，重点监测三大决定性风向标：(1) 航空煤油 Jet A1 价格走势与 USD/VND 汇率贬值幅度；(2) 跨国飞机租赁诉讼争议的解决进程，以评估实际现金赔付造成的流动性失血程度；(3) 即将落地的 3 亿美元外资定向增发所带来的实际股权稀释比例（该增发虽能巩固资产负债表资本实力，但若发行底价过低，将显著摊薄现有股东的即期 EPS 及每股净资产）。

12. 重点跟踪清单

2026年半年度审阅财务报表： 重点追踪营业收入、利润、经营现金流（CFO）、营运资金变动、计息借款、使用权资产、租赁负债义务以及资产负债表日后非调整事项。
租赁负债桥接与钩稽核算： 厘清未折现租金承诺的现值、未入表租赁义务、已并入负债的构成明细、未来偿债到期排期以及外币结算币种敞口。
核心航空运营 KPI 指标： 可用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）、客运公里收益率（yield）、单位可用座公里收入（RASK）、单位可用座公里成本（CASK）、非航油可用座公里成本（CASK ex-fuel）、单客辅助业务收益（ancillary revenue/PAX）以及飞机日均利用率（utilization）。
机队规模与发动机检修进展： 跟踪停飞飞机数量、进厂大修周期进度、发动机制造商赔付兑现、空客/波音新机交付排期及购机定金出资保障。
航油价格与汇率对冲机制： 持续更新航空煤油 Jet A1 报价、USD/VND 汇率走势、金融衍生品套期保值策略以及航司向机票端的价格传导弹性。
飞机租赁诉讼纠纷追踪： 密切跟进英国法院判决与上诉裁定、出租方索赔诉求变动、财务预计负债计提以及实际赔付执行时间表。
关联方金融交易核查： 核对与 HDBank 及 Sovico 的存贷款余额、存贷利率与结算费用水平、担保额度以及应收/应付款项异动。
龙城机场与新山一 T3 航站楼枢纽： 监控商业通航投运节点、航线航网转场时间表、航班时刻（slot）获取情况以及新枢纽地面运营成本。
估值模型精细化调校： 严格锁定完全稀释后的股份总数、匹配同日的二级市场价格、剔除重复计入的净债务，并保持 EV/EBITDA 与 EV/EBITDAR 估值方法论口径的连贯一致。

结论： 本跟踪清单高度聚焦于能够直接颠覆公司盈利预期、流动性安全与估值结论的关键变量。唯有当新的客观数据与事实证据同时更新至研究报告、估值底稿与实证数据链时，估值模型方可相应调整核心结论。

数据来源

VJC 2022-2025 年经审计合并财务报表及相关会计附注。
VJC 2026 年第一季度合并财务报表。
VJC 2024 年及 2025 年年度报告。
VJC 2026 年年度股东大会决议与会议文件。
越捷航空公开信息披露与官方运营公告。
越南国家旅游局关于 2025 年及 2026 年前 6 个月国际旅客吞吐量统计数据。
用于旅客数据横向对比的东盟统计数据库（ASEANstats）及东盟各国国家统计局数据。
越南证券登记存管结算总公司（VSDC）关于 VJC 股票股利权益执行的官方通知。
越南民航局、建设部及航空基础设施相关主管部委的公开通报。
英国法院诉讼案卷：越捷航空股份公司诉 FW Aviation (Holdings) 1 Limited。
源于独立分析报告、公开市场交易行情以及同业可比公司财务报表中的行业与估值数据。
数据局限性说明： 本报告引用的财务数据来源于公司于 2026 年 7 月 30 日自主编制并披露的 2026 年第二季度合并财务报表。截至本报告出具之日，独立审计师出具的 2026 年半年度正式审阅财务报告尚未正式对外披露。

免责声明

本报告仅供学术研究、专业探讨与信息交流之用。文中所包含的财务预测、情景分析及估值模型测算均属研判性假设，随时可能随新事实的出现而做出调整。本报告不构成针对任何投资者的具体证券买入、卖出或持有建议，亦未考量任何特定个人的投资目标、财务状况或风险偏好承受能力。在参考采纳本报告分析成果前，读者须自行核实并获取最新的二级市场行情、稀释后股本规模、净债务余额、表外租赁负债承诺、股权增发条款、跨国诉讼仲裁最新进展及实际经营现金流动态。