Vinhomes股份公司（VHM）深度投資研究報告
聚焦超級大盤交付週期、現金流平衡、大宗批發交易（Bulk Sales）及RNAV估值解析VHM。
Vinhomes股份公司（VHM）深度投資研究報告
發布日期： 2026-08-20
股票代碼： VHM - HOSE（胡志明證券交易所）
所屬行業： 住宅地產與超級大盤開發
市場價格： 69,100 越盾/股 （報告基準日數據）
市值規模： 約 567,644 十億越盾（約合 223 億美元）
流通股總數： 8,214,824,000 股
註冊資本： 82,148.24 十億越盾
執行摘要
- 絕對行業龍頭地位： Vinhomes股份公司（VHM）是越南排名第一的住宅地產開發商，旗下擁有的土地儲備總面積超過 18,000 公頃，佔據越南證券市場全體上市房地產企業土地儲備總和的 50% 以上。
- 2026年上半年（6M2026）創紀錄經營業績： 2026年前6個月，淨營業收入達 117,836 十億越盾（同比增長 203%）；歸屬於母公司股東的稅後淨利（NPATMI）達 48,135 十億越盾（同比增長 379%），得益於超級大盤 Vinhomes Global Gate（古螺 / Cổ Loa）與 Vinhomes Royal Island（武安島 / Vũ Yên）的大規模交付，僅用半年即完成全年利潤目標的 87%。
- 創紀錄的待結轉合約銷售額（Pre-sales）： 截至2026年第二季度末，流動與非流動負債中的「預收客戶款項（合同負債）」餘額高達 150,896 十億越盾，為未來 4 至 6 個季度的高速營收與利潤確認提供了堅實保障。
- 創歷史新高的分紅派息方案： 公司已於2026年6月30日完成除權除息，實施2025財年分紅方案：包含 60% 現金股利（每股 6,000 越盾，現金分紅總額約 25,000 十億越盾）以及 100% 股票股利（按 1:1 比例配股，將註冊資本翻倍至 > 82,148 十億越盾）。
核心結論： Vinhomes 憑藉突破 1.11 萬億越盾（1,110,736 十億越盾）的龐大資產規模、逾 18,000 公頃的優質淨地儲備以及創紀錄的 150,896 十億越盾客戶預收款，持續穩固其在越南獨一無二的「超級龍頭（Super Major）」地位。2026年上半年稅後淨利呈現爆發式增長（同比大增 379% 至 48,135 十億越盾），疊加極具吸引力的高額分紅政策（60% 現金 + 100% 配股），充分印證了該企業跨越房地產行業週期的卓越盈利能力與財務運營韌性。
1. 核心財務數據與關鍵指標
| 財務指標 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 6M2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 淨營業收入（十億越盾） | 62,393 | 103,557 | 102,323 | 153,271 | 117,836 |
| 毛利潤（十億越盾） | 30,696 | 35,707 | 32,967 | 46,343 | 66,102 |
| 毛利率（%） | 49.2% | 34.5% | 32.2% | 30.2% | 56.1% |
| 財務收入（十億越盾） | 16,690 | 19,954 | 26,844 | 29,332 | 9,323 |
| 歸母稅後淨利（NPATMI）（十億越盾） | 28,831 | 33,371 | 31,801 | 41,895 | 48,135 |
| 總資產（十億越盾） | 361,813 | 444,631 | 564,209 | 787,857 | 1,110,736 |
| 存貨淨額（十億越盾） | 64,362 | 55,318 | 54,696 | 131,415 | 206,728 |
| 預收客戶款項（合同負債）（十億越盾） | 61,963 | 35,137 | 46,445 | 94,089 | 150,896 |
| 有息負債總額（十億越盾） | 36,206 | 56,684 | 81,293 | 146,323 | 215,453 |
| 股東權益（十億越盾） | 148,522 | 182,636 | 220,744 | 249,217 | 274,005 |
| 產權比率（有息負債/淨資產 D/E） | 0.24x | 0.31x | 0.37x | 0.59x | 0.79x |
| 股東權益報酬率（ROE） | 22.1% | 20.2% | 15.8% | 17.8% | 21.8% （TTM） |
核心結論： 2026年上半年毛利率強勁反彈至 56.1%，印證了古螺（Cổ Loa）與武安島（Vũ Yên）超級大盤突出的商業溢價能力。在財務槓桿 D/E 維持在 0.79x 安全區間、預收客戶款項高達 150,896 十億越盾的支撐下，Vinhomes 擁有充裕的流動性安全墊以及未來 4 至 6 個季度的強勁業績結轉動能，為實現高達 21.8% 的 TTM ROE 奠定了堅實基石。
2. 企業概況與發展歷程
- 公司法定全稱： Vinhomes股份公司（Vinhomes Joint Stock Company）。
- 證券上市代碼： VHM（胡志明證券交易所 - HOSE）。
- 主營業務模式： 住宅地產、綜合性超級大盤、寫字樓及商業地產的投資、開發、物業運營管理與銷售出租。
- 公司法定總部地址： 河內市龍邊郡越興坊 Vinhomes Riverside 生態都市區紫薇1街7號（Số 7 Đường Bằng Lăng 1, Khu đô thị sinh thái Vinhomes Riverside, Phường Việt Hưng, Quận Long Biên, Hà Nội）。
- 控股母集團： Vingroup集團（HOSE: VIC）直接與間接持有 66.6% 的經濟利益與表決權。
- 歷史沿革與發展里程碑：
- 前身為2008年設立的 BIDV - PP 城市股份公司。
- 2018年，公司完成對 Vingroup 旗下全部住宅地產業務板塊的重組整合，並在胡志明證券交易所（HOSE）正式掛牌上市，創下當時越南證券市場歷史規模最大的 IPO 紀錄。
- 從最初的單個高端精品項目（如 Vinhomes Đồng Khởi、Vinhomes Royal City、Vinhomes Times City、Vinhomes Central Park），跨越式躍升為東南亞領先的超級大盤（Mega Urban Area）綜合開發運營商（包括 Ocean Park 系列、Grand Park、Smart City、Royal Island、Global Gate 等）。
核心結論： 從單一精品住宅開發商蛻變為東南亞領先的超級大盤城市運營商，使 Vinhomes 構築了幾乎不可逾越的行業進入壁壘。與母集團 Vingroup 的有機協同，不僅鎖定了大規模優質淨地儲備的供應，更在全方位一體化（All-in-one）的生態配套與社會基礎設施方面確立了獨家壟斷性競爭優勢。
3. 管理層、公司治理與資本配置
3.1 核心管理層架構
- 董事會主席： 范少花女士（Bà Phạm Thiếu Hoa）——資深房地產金融專家，擁有逾15年直接統籌管理 Vingroup 與 Vinhomes 重大標杆項目的豐富經驗。
- 總經理 / 法定代表人： 阮順英先生（Ông Nguyễn Thuận Anh）——全面主持項目投資、超級大盤綜合開發及運營管理工作。
- 董事會成員： 由深諳銀行業、國際投資與風險控制的專業人士組成，確保商業決策的透明度與規範性。
3.2 資本配置戰略
- 優先保障滾動開發資金鏈： Vinhomes 採取滾動再投資策略，將前期銷售回籠的高額現金流優先用於後續項目的土地出讓金繳納、徵地拆遷補償以及全套基礎設施配套建設。
- 靈活搭配零售與大宗批發（Bulk Sales）： 運用大宗整盤轉讓機制，向國際二級開發商批發轉讓部分組團地塊，極速回籠前期總投資資金的 30% - 50%，顯著降低金融債務融資成本與利息負擔。
核心結論： Vinhomes 管理層通過滾動再投資的資本配置戰略，展現了卓越的資金運作能力。通過零售渠道（最大化毛利率空間）與大宗批發渠道（超速回籠 30% - 50% 前期總投資資金）的緊密配合，有效壓降了企業加權平均資本成本（WACC），牢牢掌握了超級大盤開發中的現金流主動權。
4. 股權結構與關聯交易約束
4.1 核心股權結構
- Vingroup集團（VIC）： 持有 66.6% 註冊資本（絕對控股股東）。
- 國際戰略股東及全球機構基金： 合計持股約 15%（包括新加坡政府投資公司 GIC Private Limited、先鋒領航 Vanguard、貝萊德 BlackRock、KKR 等）。
- 公眾散戶投資者及管理層： 持有流通股約 18.4%。
4.2 法律約束與關聯交易
- 商業合作合同（BCC）： Vinhomes 經常與母集團 Vingroup 及其成員子公司簽署 BCC 合同，受讓取得最初由 Vingroup 作為立項投資主體的住宅地產項目開發與收益權益。
- 集團內部資金協同支持義務： Vinhomes 與 Vingroup 生態系統內部成員公司（如 VinFast、Vincom Retail、Vinpearl）之間存在短期/長期借款、往來款預付或履約保證金存款等協同交易。上述關聯交易均在定期合併財務報表附註中予以充分披露。
核心結論： 控股母集團 Vingroup 持股 66.6% 的高度集中股權架構，確保了企業長期戰略執行的絕對一致性。儘管關聯方交易（BCC 合作合同、集團資金拆借與保證金）仍需保持密切跟蹤，但在合併財務報表附註中維持的高度公開透明度表明，資金外流與資產侵佔風險仍處於可控合規邊界之內。
5. 經營環境與房地產行業格局
5.1 宏觀環境與利率走勢分化
- 房地產信貸雙軌兩極化利率格局：
- 前期優惠利率與 Vinhomes 0% 貼息方案： 在按揭貸款的前 12 至 24 個月內，商業銀行掛牌的購房優惠年利率約為 6.5% - 9.5%。尤其在古螺（Cổ Loa）、武安島（Vũ Yên）與 Ocean Park 等超級大盤中，Vinhomes 推行了極具力度的 0% 貼息政策（銀行放貸，利息差額由 Vinhomes 承擔），有效激活了終端購房客戶的初次入場購買力。
- 優惠期後浮動利率與房企開發貸款利率（13.0% - 15.0%/年）： 優惠期結束後，個人按揭利率轉為浮動（基準利率加浮動利差 3.5% - 5.0%），推動實際借貸成本上升至 11.5% - 13.5%/年。對於房地產開發貸款、項目開發商融資或高槓桿炒房客群，融資利率則維持在 13.0% - 15.0%/年 的高位。
- 對 Vinhomes 商業模式的實際影響： 高達 13% - 15% 的高息借貸成本對高槓桿個人投機者形成了明顯資金壓力，放緩了二級市場的換手流動性。然而，Vinhomes 依托以下三項優勢有效化解了該項衝擊：(i) 超級大盤中真實自住購房者佔比高；(ii) 雄厚的資金實力允許其持續推行超長期的 0% 貼息促銷方案；(iii) 大力推進面向低資金成本國際合作夥伴（WACC < 6%）的大宗整盤批發銷售。
- 信貸增長目標與房地產行業定向監管： 越南國家銀行（SBV）維持全年 14% - 15% 的信貸增長目標，優先引導信貸資金流入法律手續完備、面向真實居住需求的優質房地產項目。對資質較弱項目的嚴格信貸把控促進了行業洗牌出清，推動低成本信貸資源進一步向龍頭房企 Vinhomes 集中。
- 通脹預期與房地產資產保值屬性： 通脹率穩控在 3.5% - 4.5% 區間內。具備完備交通骨架與全套社會基礎設施的成熟超級大盤，繼續穩坐越南居民家庭最核心的財富保值儲值工具（Store of Value）寶座。
5.2 三部新修訂法律帶來的制度性紅利
- 《2024年土地法》、《2023年住房法》與《2023年房地產經營法》： 三部基礎性法律的正式落地，為市場構建了透明規範的制度底線：
- 取消原有的官方土地基準價格框架，改按市場化土地價格表徵稅： 新開發項目的土地出讓金成本激增 20% - 40%。這在無形之中為中小房企築起了極高的行業進入門檻，同時令 Vinhomes 早期已足額完成出讓金繳納的現存優質淨地儲備的商業價值大幅躍升。
- 收緊土地分割零售（分地塊售賣）條件，強化銀行履約擔保： 強制要求開發商必須全面完成技術基礎設施建設，並取得商業銀行出具的項目交付擔保保函，有效遏制了虛假空頭樓盤，引導資金集中流向高品質交付的超級大盤。
- 強化購房預付款資金監管： 按照工程施工節點對定金及工程預付款實行穿透式監管，顯著提振了購房者對具備準時履約交付信譽的品牌房企（如 Vinhomes）的信賴度。
5.3 國家綜合交通基礎設施建設紅利
- 北部環線骨架路網（河內三環、三環半、四環）與跨江核心橋樑： 河內四環路、四聯橋（直通東英與西湖核心區）以及邁柴橋（Cầu Máy Chai，連接海防市區與武安島）的全力推進，直接提升了 Vinhomes Ocean Park 2 & 3、Vinhomes Global Gate（古螺）與 Vinhomes Royal Island（武安島）的通達性與資產增值空間。
- 南部環線骨架路網（胡志明市三環路及城際高速擴建）： 貫通了連接胡志明市守德市 Vinhomes Grand Park 與未來隆安省、芹蒢（Cần Giờ）大型衛星新城的交通廊道。
5.4 房地產行業未來發展趨勢（商業模式變革與 2026 - 2030+ 增長引擎）
越南房地產市場正在邁入全方位重塑階段，呈現五大轉折性演變趨勢：
- 行業深度洗牌與市場份額寡頭化（Market Consolidation & Oligopoly）：
- 經歷 2022-2024 年的市場震盪洗牌，疊加三部新法生效實施，行業准入門檻大幅飆升。市場結構加速從過去散亂的完全競爭向**寡頭壟斷格局（Oligopoly）**演變，住宅開發市場份額壓倒性地向 3 至 5 家具備超級大盤開發能力的領軍房企集中。
- 缺乏資金實力的中小型開發商因無力承擔高額的新版市場地價以及 13.0% - 15.0%/年 的商業融資成本，面臨出清淘汰或被迫通過併購（M&A）轉讓項目。
- 超速城市化進程與中產階級群體爆發式增長：
- 越南城市化率預計將從當前的約 42% 攀升至 2030年的 > 50%，對應每年數百萬農村人口向城市集聚。
- 中產與富裕階層（月收入 > 700 - 1,000 美元）的快速擴張，催生了對高品質改善型住宅的澎湃需求，這類產品高度集成了綠色生態、Vinschool 優質學校、Vinmec 綜合醫院與 Vincom 商業中心等全鏈條配套。
- TOD 導向（大眾運輸導向型開發）下的衛星新城遷移浪潮：
- 環城公路系統（河內三環、三環半、四環；胡志明市三環）與城市軌道交通（Metro）的逐步貫通，驅動城市人口從過度擁擠的老城核心區向半徑 15 至 30 公里的大型衛星超級大盤遷移。
- Vinhomes 憑藉 Ocean Park 1、2、3、古螺、武安島、Grand Park 以及儲備中的隆安、下龍綠城、芹蒢等超級項目，成為這一 TOD 發展紅利的最大先驅者與受益者。
- 國際機構資金大宗批發合作浪潮（FDI & Global Institutional Buyers）：
- 來自亞洲知名財團（日本野村不動產 Nomura、三菱商事 Mitsubishi、新加坡凱德集團 CapitaLand、馬來西亞金務大 Gamuda 及 Masterise Homes 等）的房地產外商直接投資（FDI），持續積極尋找法律手續齊備的淨地資產開展聯合開發。
- 大宗整盤批發銷售（Bulk Sales）模式幫助 Vinhomes 迅速回籠項目前期投資的 30% - 50% 現金流，提升大盤規劃建築設計水準，並最大程度平抑財務負債槓桿。
- 長期銷售價格穩步增值與穿越週期韌性：
- 長期來看，坐落於越南關鍵基建樞紐的超級大盤物業，保持著年均 8% - 12% 的價格複合增值率，大幅跑贏通脹與銀行儲蓄利率。
- 依托早期以低成本廉價獲取的逾 18,000 公頃淨地儲備，Vinhomes 維持著 50% - 60% 的充裕毛利率護城河，確立了全行業抵禦經濟週期波動的最強底盤。
核心結論： 儘管房地產開發及按揭浮動利率高企（13.0% - 15.0%/年）對高槓桿投機群體形成壓制，但 Vinhomes 憑藉靈活的 0% 貼息方案及面向外資機構的大宗批發能力，牢牢穩固了經營擴張步伐。三部新法構建的透明制度環境疊加北部與南部環線路網的大規模建設，築成了強大的行業壁壘，有力捍衛了現有優質淨地儲備的超額溢價與超高毛利率。
6. 競爭護城河與生態系統協同
Vinhomes 的核心競爭壁壘由四大壟斷性支柱構成：
VINHOMES 競爭護城河四大支柱
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龐大淨地儲備 全方位一體化生態 神速開發交付能力 多元化銷售渠道
> 18,000 公頃 Vingroup 協同生態 大規模極速成城 零售 + 大宗批發
(佔上市房企儲備 > 50%) (Vinschool, Vinmec...) (2至3年內全面建成) (自平衡穩健現金流)- 創紀錄規模的優質淨地儲備（> 18,000 公頃）： 相當於第二名 Novaland 的 1.7 倍，是 KDH、NLG、PDR、DXG 等企業的 25 至 40 倍。絕大多數地塊在早期以低廉成本完成徵收沉澱，賦予了企業高達 50% - 60% 的超高毛利率安全墊。
- 獨家壟斷的「全方位一體化（All-in-one）」大盤生態： Vinhomes 是越南全境唯一能將母集團 Vingroup 全套高端生活服務鏈條無縫嵌入住宅社區的企業：包含 Vinschool 優質名校、Vinmec 國際綜合醫院、Vincom Mega Mall 超大型購物中心、VinWonders 沉浸式文旅樂園以及 VinBus / VinFast 綠色公共出行生態。
- 神速的大盤綜合開發與履約交付能力： 具備在短短 12 至 24 個月內將數百公頃荒地打造成路網通達、人工造浪湖泊配套齊備、可供數萬居民直接入住的現代化新城區的工程建設能力。
- 全渠道多元化銷售去化能力： 將面向終端消費者的直接零售與面向國際大型開發商（Masterise Homes、野村不動產 Nomura、三菱商事 Mitsubishi、凱德集團 CapitaLand）的大宗批發整盤轉讓有機結合，確保實現資金鏈的超速回籠。
核心結論： Vinhomes 憑藉四大壟斷性支柱構築了堅不可摧的競爭護城河：早期沉澱的逾 18,000 公頃低成本淨地、母集團 Vingroup 獨家供給的 All-in-one 生態閉環、神速的基建交付履約實力以及靈活多元的雙軌銷售渠道。這一堅實底座是企業得以維持 50% - 60% 驚人毛利率、大幅領跑全行業的本質所在。
7. 核心大盤開發項目全景剖析
Vinhomes 坐擁全越南規模最龐大、價值最高的標杆房地產項目組合。以下為各核心大盤的深度拆解：
7.1 Vinhomes Ocean Park 超級濱海都市群（總佔地規劃：1,172 公頃）
- Vinhomes Ocean Park 1（河內市嘉林縣 - 佔地規模：420 公頃）：
- 規劃產品： 66 棟高層住宅公寓及 2,300 套低層別墅與沿街商業街區。
- 開發進度： 已交付超過 98%，進入成熟穩定運營期，匯聚逾 60,000 名常住居民。通過物業綜合管理服務與商業租賃持續貢獻充沛現金流。
- Vinhomes Ocean Park 2 - The Empire（興安省文江縣 - 佔地規模：458 公頃）：
- 規劃產品： 約 12,800 套低層別墅及排屋（分為 Chà Là、Cọ Xanh、Hải Âu、Sao Biển、Kinh Đô Ánh Sáng、San Hô、Ngọc Trai、Đảo Dừa 等組團）。
- 開發進度： 經歷 2022 年底至 2023 年的大規模交付爆發。依托 VinWonders Wave Park 大型人造造浪水上樂園，入住率迅速提升，剩餘未結物業正穩步推進交付結轉。
- Vinhomes Ocean Park 3 - The Crown（興安省文江縣及文林縣 - 佔地規模：294 公頃）：
- 規劃產品： 約 8,500 套低層特色物業，分布於 8 大主力組團（Phố Biển、Ánh Dương、Vịnh Thiên Đường、Vịnh Tây、Vịnh Ngọc、Đảo Ngọc、Hải Đăng 等）。
- 開發進度： 自 2023 年第三季度起啟動集中交付，構成了 2024 - 2025 年營業收入的核心支柱。
7.2 Vinhomes Royal Island 超級大盤（海防市武安島 - 佔地規模：870 公頃）
- 區位布局與規劃定位： 獨佔整座海防市武安島生態綠島。規劃有 8,300 套頂級島居獨棟與聯排別墅、沿街商業商鋪、36 洞國際標準高爾夫球場、Vinpearl Horse Academy 頂級皇家馬術學院以及豪華遊艇碼頭。
- 去化銷售與業績貢獻： 於 2024 年第一季度正式開盤，首發批次去化率迅速突破 85%。該項目貢獻了 2024-2025 年最大的未結轉合約預售額（Pre-sales），並在 2026 年上半年集中結轉，推動營業收入呈現井噴式爆發。
7.3 Vinhomes Global Gate / 古螺大盤（河內市東英縣 - 佔地規模：385 公頃）
- 戰略地理區位： 緊鄰四聯大橋引橋與河內三環路，一橋飛架直抵河內西湖核心行政區。
- 標誌性配套地標： 擁有國家展覽會議中心（佔地 90 公頃，躋身全球前十大展覽中心）、32 公頃生態中央調節湖泊，規劃約 4,100 套高端低層物業（Cát Tường、Tinh Hoa、Thịnh Vượng 組團）以及甲級寫字樓與豪華公寓塔樓。
- 財務盈利空間： 於 2024 年底正式啟動銷售。憑藉位列首都第一梯隊的低層平均售價（ASP）與早期取得的極低徵地拆遷成本，該大盤毛利率突破 60%，是支撐 2026 - 2027 年稅後淨利高增的最核心發動機。
7.4 Vinhomes Grand Park 超級大盤（胡志明市守德市 - 佔地規模：271 公頃）
- 開發規劃規模： 71 棟高層住宅塔樓（約 44,000 套公寓）及 1,600 套低層別墅與排屋（The Manhattan & Manhattan Glory 組團）。
- 當前運營現狀： 已全面完成 The Rainbow、Origami、Beverly Solari、Glory Heights 等組團的交付。當前重點推進 Vincom Mega Mall Life-Design Mall 商業綜合體、甲級寫字樓運營以及與 Masterise Homes 的地塊深度聯合開發。
7.5 2026 - 2030+ 週期後續儲備超級大盤深度展望
Vinhomes 擁有規模龐大的後續儲備項目組合（新增規劃開發面積超過 9,200 公頃），全面鎖定未來 10 至 15 年的業績與利潤擴張通道：
- Vinhomes Wonder Park（河內市丹鳳縣 - 佔地規模：133 公頃）：
- 區位與產品規劃： 緊鄰河內三環半與西升龍景觀大道。規劃提供約 2,500 套別墅、商業排屋（Shophouse）與高端改善型公寓。
- 開發節奏與預期效益： 伴隨三環半與上葛橋（Cầu Thượng Cát）的實質動工，預計於 2026-2027 年正式推盤開售。依托早期低成本土地儲備，預計可貢獻 35,000 - 42,000 十億越盾營業收入，毛利率預計維持在 48% - 52%。
- Vinhomes Green Paradise / 新美 - 德和（隆安省 - 佔地規模：約 900 公頃）：
- 戰略區位： 胡志明市西大門最大規模的生態衛星新城，通過胡志明市-木牌高速公路及胡志明市四環路直達主城區。
- 產品結構與體量： 規劃約 15,000 套低層物業及 30,000 套高層公寓。計劃於 2026-2029 年分期滾動推盤，預計貢獻 110,000 - 130,000 十億越盾營業收入。
- 濱海超級大盤 Vinhomes 下龍綠城（廣寧省 - 佔地規模：4,110 公頃，總投資 > 100 億美元）：
- 地標性戰略地位： 越南北部規模最大的濱海超級都市，橫跨廣安市社與下龍市，無縫接入河內-海防-下龍沿海高速走廊。
- 宏大綜合規劃： 規劃建設約 55,000 套公寓、約 18,000 套低層物業、120 公頃大型 VinWonders 沉浸式主題公園、36 洞高爾夫球場、Vinmec 醫院及 Vinschool / VinUni 國際教育園區。
- 預期營業規模： 全案綜合開發預期總營業額將突破 > 450,000 - 500,000 十億越盾（約合 180 - 200 億美元），構築 2027-2035 年的核心利潤底座。
- 填海超級大盤 Vinhomes 芹蒢 / Green Paradise（胡志明市 - 佔地規模：2,870 公頃）：
- 國際級定位： 越南南部最具野心的國際生態填海超級新城，規劃建設 108 層地標金融雙塔、國際遊艇會港口、濱海高爾夫球場及超豪華度假區。
- 預期營業規模： 商業總營業收入預計突破 > 380,000 - 420,000 十億越盾，賦予 Vinhomes 跨越 2035 年的超長週期持續成長動能。
核心大盤 2026 - 2035+ 交付與結算預測明細表
| 核心開發項目 | 佔地規模（公頃） | 預計總產品量 | 預測總營業額（十億越盾） | 核心交付與結算確認週期 | 預計毛利率區間（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| Vinhomes Royal Island（武安島） | 870 公頃 | 約 8,300 套低層住宅 | 約 110,000 - 120,000 | 2024 - 2027 （2026上半年集中爆發） | 55% - 60% |
| Vinhomes Global Gate（古螺） | 385 公頃 | 約 4,100 套低層 + 高層塔樓 | 約 130,000 - 145,000 | 2025 - 2028 （核心交付結算期） | 60% - 65% |
| Vinhomes Wonder Park（丹鳳） | 133 公頃 | 約 2,500 套低層住宅 | 約 35,000 - 42,000 | 2026 - 2028 | 48% - 52% |
| Vinhomes Green Paradise（隆安） | 約 900 公頃 | 約 45,000 套各類物業 | 約 110,000 - 130,000 | 2027 - 2030 | 45% - 50% |
| Vinhomes 下龍綠城（廣寧） | 4,110 公頃 | 約 73,000 套各類物業 | > 450,000 | 2027 - 2035+ | 50% - 55% |
| Vinhomes 芹蒢（胡志明市） | 2,870 公頃 | 超級填海生態新城 | > 380,000 | 2028 - 2035+ | 55% - 60% |
| 儲備項目全案總計 | > 9,200 公頃 | > 210,000 套產品 | > 1.22 萬億越盾（1,220,000 十億越盾） | 2026 - 2035+ 週期 | 平均毛利率：53.5% |
核心結論： Vinhomes 的超級大盤儲備構建了完美的滾動現金流梯隊：武安島（Royal Island）與古螺（Global Gate）擔當 2025-2027 年利潤爆發的「火車頭」；而下龍綠城、隆安新城及芹蒢填海項目則鎖定了 2027-2035+ 年間總額超過 1.22 萬億越盾（1,220,000 十億越盾） 的宏大遠期開發規模。
8. 經營業績與盈利質量深度剖析
8.1 淨營業收入與歸母稅後淨利（NPATMI）運行趨勢
Vinhomes 合併利潤表核心指標匯總（單位：十億越盾）
| 財務指標 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 6M2026 | 6M2026 同比增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 淨營業收入 | 62,393 | 103,557 | 102,323 | 153,271 | 117,836 | +203% |
| 營業成本 | -31,696 | -67,850 | -69,356 | -106,928 | -51,734 | +108% |
| 毛利潤 | 30,696 | 35,707 | 32,967 | 46,343 | 66,102 | +345% |
| 毛利率（%） | 49.2% | 34.5% | 32.2% | 30.2% | 56.1% | +25.9%p |
| 財務收入 | 16,690 | 19,954 | 26,844 | 29,332 | 9,323 | -18% |
| 財務費用 | -4,394 | -3,870 | -10,487 | -15,151 | -9,085 | +32% |
| 其中：利息支出 | -2,076 | -3,053 | -7,589 | -11,214 | -6,528 | +28% |
| 銷售及管理費用 | -5,076 | -7,756 | -8,384 | -8,088 | -2,373 | -42% |
| 稅前利潤（利潤總額） | 38,643 | 43,310 | 40,848 | 52,810 | 63,567 | +265% |
| 所得稅費用 | -9,481 | -9,777 | -5,775 | -9,475 | -11,475 | +115% |
| 歸母稅後淨利（NPATMI） | 28,831 | 33,371 | 31,801 | 41,895 | 48,135 | +379% |
8.2 三大營收支柱深度拆解與毛利率躍升動能
- 房地產直接零售銷售收入（佔比 65% - 75%）： 在向購房業主直接交付公寓和低層別墅時確認結轉。2026年上半年，綜合毛利率逆勢躍升至 56.1%（2025年同期為 30.2%），主要得益於古螺大盤（Vinhomes Global Gate）高售價、高溢價低層物業的集中交付，以及早期沉澱的低成本徵地優勢。
- 大宗整盤批發與項目轉讓收入（佔比 20% - 25%）： Vinhomes 靈活計入主營業務收入或通過轉讓項目子公司股權確認為「財務活動收入」，在 2022-2025 年期間每年貢獻 16,690 至 29,332 十億越盾 的豐厚資金收益，為大盤整體基建投入提供了充裕的自平衡內生資金。
- 商業合作合同（BCC）與城市物業運維服務（佔比 5% - 10%）： 依托 Ocean Park、Smart City、Grand Park 等超大型都市群的常態化物業管理，每年帶來 4,000 至 6,000 十億越盾 穩定、可預測的高質量現金流。
核心結論： Vinhomes 的盈利質量展現出極高的持續性，三大創收支柱形成了緊密的協同互補機制。大宗整盤批發與項目股權轉讓每年貢獻 16,690 至 29,332 十億越盾的財務收益，有效打破了單純依賴零售交付週期的單一業績依賴，極大地增強了企業跨週期經營現金流的靈活調配空間。
9. 資產質量、現金流與資產負債表結構
9.1 資產規模突破萬億大關與創紀錄的客戶預付款
VHM 歷年總資產變遷趨勢（十億越盾）
2022: █ 361,813
2023: ██ 444,631
2024: ███ 564,209
2025: █████ 787,857
Q2/2026: ████████ 1,110,736 (--> 突破 1.11 萬億越盾大關)- 資產總額： 截至2026年第二季度末達到 1,110,736 十億越盾（約合 435 億美元），較2025年末大幅增長 40.9%。
- 存貨淨額： 達 206,728 十億越盾，主要投入於古螺、武安島及 Ocean Park 2 & 3 等核心大盤的技術基礎設施建設及工程施工。
- 預收客戶款項（合同負債）： 達歷史新高的 150,896 十億越盾（合併短長期預收款項）。這一巨額定金與購房進度款確保了未來 4 至 6 個季度的強勁營收和稅後淨利結轉底盤。
- 現金及現金等價物： 保持在 53,179 十億越盾 的充裕水平，築牢流動性防線。
9.2 財務槓桿與有息債務結構（D/E）
| 財務指標 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | Q2/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 短期有息負債（十億越盾） | 15,330 | 18,290 | 34,277 | 43,377 | 63,086 |
| 長期有息負債（十億越盾） | 20,876 | 38,394 | 47,016 | 102,946 | 152,367 |
| 有息負債總額 | 36,206 | 56,684 | 81,293 | 146,323 | 215,453 |
| 股東權益 | 148,522 | 182,636 | 220,744 | 249,217 | 274,005 |
| 產權比率（有息負債/淨資產 D/E） | 0.24x | 0.31x | 0.37x | 0.59x | 0.79x |
有息負債對淨資產比率（D/E）為 0.79x，相較於越南房地產行業平均 1.2x - 2.5x 的槓桿水平，仍處於高度安全的穩健區間。長期有息負債在總負債中佔比高達 70.7%，有效緩釋了短期債務集中償付壓力。
核心結論： 規模突破 1.11 萬億越盾的資產負債表擁有極高的資產成色：預收客戶款項高達 150,896 十億越盾，賬面保有逾 53,179 十億越盾充沛現金儲備。0.79x 的穩健財務槓桿與 70.7% 的長期負債結構，幫助 Vinhomes 牢牢抵禦再融資波動風險，在各種極端市場情景下均能保持從容自若的流動性安全墊。
10. 分紅派息與股份回購歷程
| 財務年度 | 分紅分配類型 | 實施比例 | 派發現金金額 / 股票數量 | 除權除息日 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 現金股利 | 20%（每股 2,000 越盾） | 派發現金約 8,700 十億越盾 | 2022-05-31 |
| 2022 - 2023 | 未實施分紅 | 0% | 留存未分配利潤用於武安島與古螺超級大盤投資開發 | 不適用 |
| 2024 | 股份回購（庫藏股） | 回購 3.7 億股 | 斥資逾 15,000 十億越盾回購註銷 | 2024年第四季度 |
| 2025 | 現金股利與配股 | 60% 現金 + 100% 股票股利 | 派發現金約 25,000 十億越盾並增發 41 億股 | 2026-06-30 |
2025 財年創紀錄分紅方案
（除權除息日：2026-06-30）
│
┌─────────────────────────┴─────────────────────────┐
│ │
現金股利：60%（每股 6,000 越盾） 股票股利：100%（1:1 配股）
派發現金總額：約 25,000 十億越盾 註冊資本實現翻倍：> 82,148 十億越盾核心結論： 2024年斥資回購 3.7 億股註銷，緊隨其後在2025財年實施歷史級分紅派息（60% 現金股利合計約 25,000 十億越盾 + 100% 股票股利），彰顯了公司無與倫比的自由現金流創造實力與行業首屈一指的股東回報政策。註冊資本翻倍突破 82,148 十億越盾，進一步擴充了權益資本底座，為承接國家級特大超級項目的金融授信准入築牢了資本基礎。
11. 同業橫向對標分析
| 股票代碼 | 市值（十億越盾） | 總資產（十億越盾） | 儲備土地面積（公頃） | 毛利率（%） | 產權比率（D/E） | 預收客戶款項（十億越盾） | 股東權益報酬率 ROE（%） | 本益比 P/E（TTM） | 股價淨值比 P/B |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| VHM | ~567,644 | 1,110,736 | > 18,000 | 56.1% | 0.79x | 150,896 | 21.8% | 5.2x | 2.07x |
| NVL | ~25,500 | ~240,000 | ~10,600 | 22.5% | 1.85x | ~18,500 | 1.8% | 35.2x | 0.65x |
| KDH | ~28,200 | ~30,500 | ~500 | 42.0% | 0.38x | ~3,200 | 8.5% | 22.1x | 1.75x |
| NLG | ~16,800 | ~29,200 | ~680 | 40.5% | 0.32x | ~4,500 | 7.2% | 18.4x | 1.22x |
| PDR | ~18,100 | ~22,400 | ~450 | 38.0% | 0.55x | ~2,100 | 5.4% | 28.6x | 1.60x |
| DXG | ~12,400 | ~31,000 | ~400 | 45.0% | 0.58x | ~2,800 | 3.1% | 42.0x | 0.85x |
| DIG | ~14,200 | ~16,800 | ~800 | 28.5% | 0.42x | ~1,900 | 2.1% | 55.0x | 1.15x |
| VRE | ~42,000 | ~52,000 | 不適用 （商業零售） | 54.0% | 0.18x | ~1,200 | 11.5% | 10.8x | 1.25x |
上市房企可開發土地儲備對標（公頃）
VHM : ████████████████████████████████████████ (> 18,000 公頃)
NVL : ████████████ (10,600 公頃)
DIG : █ (800 公頃)
NLG : █ (680 公頃)
KDH : █ (500 公頃)核心結論： Vinhomes 佔據著全方位的壓倒性領先地位，其資產體量相當於第二名 Novaland 的 4.6 倍，是 KDH、NLG、PDR、DXG、DIG 等同業的 35 至 65 倍。高達 56.1% 的毛利率、150,896 十億越盾的預收客戶款項餘額以及 21.8% 的 ROE，直觀展現了 Vinhomes 與越南上市房企其餘競爭對手之間不可跨越的實力鴻溝。
12. 風險管理矩陣（風險登記簿）
| 核心重大風險項 | 動態跟蹤指標 | 預警閾值 | 潛在財務影響 | 對企業行業地位影響 |
|---|---|---|---|---|
| 購房按揭貸款利率大幅波動 | 優惠期後浮動貸款利率與房企開發貸款利率 | > 13.0% - 15.0%/年 | 抑制終端散戶購房需求並推升按揭槓桿成本 | 新推盤分區的去化速度有所放緩 |
| 周邊配套綜合交通基建工期延誤 | 四聯大橋建設進度、河內四環路全線施工節點 | 工期實質延誤超過 12 個月 | 削弱各期樓盤平均售價的上漲動能 | 延緩尾期住宅分區的營收結算節奏 |
| 母集團內部關聯方資金往來 | 對 Vingroup 成員公司的借款、墊付款及保證金存款餘額 | > 總資產的 25% | 影響企業實際到賬的自由現金流 | 增加資金被動沉澱於集團內部的集中度風險 |
核心結論： 個人房貸利率波動與交通基建週期滯後等外部風險，被項目核心區位的強大天然吸納力以及 Vinhomes 靈活多元的推盤促銷政策顯著平抑。定期審閱跟蹤母集團內部的保證金與財務協同往來，是確保企業銷售回籠資金絕對安全性的重要監測工具。
13. 核心投資邏輯與綜合估值模型
13.1 核心投資邏輯與重估催化劑（Investment Catalysts）
- 越南證券市場升級（FTSE / MSCI Emerging Market Upgrade）的首選外資建倉龍頭標的：
- 越南證券市場已步入落實國際技術標準的關鍵衝刺階段（取消外資機構投資者交易前全額資金預置約束 Non-Price Pre-funding、全面上線運行 KRX 交易系統），預計在 2025-2026 年間由富時羅素（FTSE Russell）與明晟（MSCI）正式由前沿市場（Frontier Market）升級為新興市場（Emerging Market）。
- 在正式升級落地後，跟蹤新興市場指數的被動型 ETF 巨頭（iShares MSCI Emerging Markets、FTSE Emerging Index、VanEck 等）以及全球數千億美元的主動型基金，將按基準權重自動配置越南標的。
- VHM 是吸收這一龐大外資增量資金的絕對首選核心標的，依托三大獨特優勢：
- 全行業最大市值與最強流動性深度： 市值約 223 億美元，常年穩居全市場流動性前三，是越南唯一能完全滿足全球超大型公募基金建倉最低市值和日均換手額硬性門檻的房地產標的。
- 無可匹敵的優質淨地底盤與盈利韌性： 擁有逾 18,000 公頃土地儲備，毛利率高達 56.1%，牢不可破的「超級大盤霸主」地位。
- 歷史極值的深度估值折價： 當前 TTM P/E 僅為 5.2x——遠低於泰國、印尼、印度等亞洲新興市場龍頭房企 12x - 15x 的估值中樞。
- 150,896 十億越盾創紀錄預收客戶款項構築的萬億級利潤護城墊：
- 截至2026年第二季度末，預收客戶款項達到 150,896 十億越盾，高度鎖定了 2026 - 2028 年間年均淨營業收入突破 > 150,000 十億越盾、歸母稅後淨利（NPATMI）達到 > 45,000 - 55,000 十億越盾/年 的超高確定性。
- 創紀錄的分紅派息與逾 82,148 十億越盾股本擴張實力：
- 2025 財年實施 60% 現金股利（約 25,000 十億越盾真金白銀）及 100% 股票股利（1:1 配股），不僅證明了其驚人的現金創造與留存分配能力，更使註冊資本實現翻番達到 > 82,148 十億越盾，極大提升了資本金實力，滿足參與國家級特大基礎設施與超級大盤項目開發的准入標準。
13.2 綜合估值模型矩陣（Valuation Matrix）
| 估值測算方法 | 測算每股價值（越盾/股） | 權重佔比 | 轉換每股公允價值（越盾/股） | 核心測算依據與關鍵參數假設 |
|---|---|---|---|---|
| 重估淨資產折現模型（RNAV） | 120,000 | 50% | 60,000 | 對 18,000 公頃土地儲備貼現重估，採用 WACC 11.5%，扣除 15% 項目開發綜合風險折價 |
| 目標本益比相對估值法（P/E 目標 8.5x） | 93,500 | 30% | 28,050 | 2026財年預測 EPS 約為 11,000 越盾/股（預測稅後淨利 > 55,000 十億越盾） |
| 目標股價淨值比相對估值法（P/B 目標 2.5x） | 83,400 | 20% | 16,680 | 預測每股淨資產（BVPS）為 33,355 越盾/股 |
| 加權合理目標價格（TARGET PRICE） | 98,530 | 100% | 98,500 | 較現價 69,100 越盾預期潛在漲幅（Upside）：+42.5% |
核心結論： 在 69,100 越盾/股的現價水平下，VHM 當前交易於約 5.2x P/E 及 2.07x P/B 的極度低估區間——相對於其年均逾 40,000 至 50,000 十億越盾的超強淨盈利能力以及龐大的真實淨資產底盤，市場給予了過度的風險折價。綜合模型測算得出公司合理目標價格為 98,500 越盾/股（預期潛在漲幅 +42.5%），為著眼長期的價值投資者提供了極高風險回報比（Risk/Reward）的核心資產配置良機。
免責聲明
本報告僅用於企業基本面研究及財務數據參考交流之目的。文中涉及的估值模型、參數假設及數據分析，均不構成任何針對特定投資者的買入、賣出或持有證券之投資建議。投資者在做出任何投資決策前，應獨立參考證券市場即時行情及上市公司的法定公開披露文件，並自行承擔相應投資風險。
數據與參考來源
- 公司財務報表與投資者關係（IR）： 2022–2026年上半年合併財務報表（經安永會計師事務所審計 / 審閱）、年度股東大會決議及 Vinhomes 官方投資者關係披露文件。
- 市場行情與交易數據：
vnstock金融數據分析引擎、胡志明證券交易所（HOSE）及越南證券登記結算總公司（VSDC）官方披露數據。 - 券商機構研報： SSI 證券研究所、HSC 證券研究所、Vietcap 證券（VCSC）、VNDirect 證券分析報告。
- 宏觀經濟與法律法規框架： 《2024年土地法》、《2023年住房法》、《2023年房地產經營法》、FTSE Russell 及 MSCI 新興市場升級評估標準體系。