Vinhomes股份公司（VHM）深度投资研究报告
聚焦超级大盘交付周期、现金流平衡、大宗批发交易（Bulk Sales）及RNAV估值解析VHM。
Vinhomes股份公司（VHM）深度投资研究报告
发布日期： 2026-08-20
股票代码： VHM - HOSE（胡志明证券交易所）
所属行业： 住宅地产与超级大盘开发
市场价格： 69,100 越盾/股 （报告基准日数据）
市值规模： 约 567,644 十亿越盾（约合 223 亿美元）
流通股总数： 8,214,824,000 股
注册资本： 82,148.24 十亿越盾
执行摘要
- 绝对行业龙头地位： Vinhomes股份公司（VHM）是越南排名第一的住宅地产开发商，旗下拥有的土地储备总面积超过 18,000 公顷，占据越南证券市场全体上市房地产企业土地储备总和的 50% 以上。
- 2026年上半年（6M2026）创纪录经营业绩： 2026年前6个月，净营业收入达 117,836 十亿越盾（同比增长 203%）；归属于母公司股东的净利润（NPATMI）达 48,135 十亿越盾（同比增长 379%），得益于超级大盘 Vinhomes Global Gate（古螺 / Cổ Loa）与 Vinhomes Royal Island（武安岛 / Vũ Yên）的大规模交付，仅用半年即完成全年利润目标的 87%。
- 创纪录的待结转合约销售额（Presales）： 截至2026年第二季度末，流动与非流动负债中的“买方预付款项（合同负债）”余额高达 150,896 十亿越盾，为未来 4 至 6 个季度的高速营收与利润确认提供了坚实保障。
- 创历史新高的分红派息方案： 公司已于2026年6月30日完成除权除息，实施2025财年分红方案：包含 60% 现金分红（每股 6,000 越盾，现金分红总额约 25,000 十亿越盾）以及 100% 股票股利（按 1:1 比例送股，将注册资本翻倍至 > 82,148 十亿越盾）。
核心结论： Vinhomes 凭借突破 1.11 万亿越盾（1,110,736 十亿越盾）的庞大资产规模、逾 18,000 公顷的优质净地储备以及创纪录的 150,896 十亿越盾客户预收款，持续稳固其在越南独一无二的“超级龙头（Super Major）”地位。2026年上半年净利润呈现爆发式增长（同比大增 379% 至 48,135 十亿越盾），叠加极具吸引力的高额分红政策（60% 现金 + 100% 送股），充分印证了该企业跨越房地产行业周期的卓越盈利能力与财务运营韧性。
1. 核心财务数据与关键指标
| 财务指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 6M2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净营业收入（十亿越盾） | 62,393 | 103,557 | 102,323 | 153,271 | 117,836 |
| 毛利润（十亿越盾） | 30,696 | 35,707 | 32,967 | 46,343 | 66,102 |
| 毛利率（%） | 49.2% | 34.5% | 32.2% | 30.2% | 56.1% |
| 财务收入（十亿越盾） | 16,690 | 19,954 | 26,844 | 29,332 | 9,323 |
| 归母净利润（NPATMI）（十亿越盾） | 28,831 | 33,371 | 31,801 | 41,895 | 48,135 |
| 总资产（十亿越盾） | 361,813 | 444,631 | 564,209 | 787,857 | 1,110,736 |
| 存货净额（十亿越盾） | 64,362 | 55,318 | 54,696 | 131,415 | 206,728 |
| 买方预付款项（合同负债）（十亿越盾） | 61,963 | 35,137 | 46,445 | 94,089 | 150,896 |
| 有息负债总额（十亿越盾） | 36,206 | 56,684 | 81,293 | 146,323 | 215,453 |
| 所有者权益（十亿越盾） | 148,522 | 182,636 | 220,744 | 249,217 | 274,005 |
| 产权比率（有息负债/净资产 D/E） | 0.24x | 0.31x | 0.37x | 0.59x | 0.79x |
| 净资产收益率（ROE） | 22.1% | 20.2% | 15.8% | 17.8% | 21.8% （TTM） |
核心结论： 2026年上半年毛利率强劲反弹至 56.1%，印证了古螺（Cổ Loa）与武安岛（Vũ Yên）超级大盘突出的商业溢价能力。在财务杠杆 D/E 维持在 0.79x 安全区间、客户预付款项高达 150,896 十亿越盾的支撑下，Vinhomes 拥有充裕的流动性安全垫以及未来 4 至 6 个季度的强劲业绩结转动能，为实现高达 21.8% 的 TTM ROE 奠定了坚实基石。
2. 企业概况与发展历程
- 公司法定全称： Vinhomes股份公司（Vinhomes Joint Stock Company）。
- 证券上市代码： VHM（胡志明证券交易所 - HOSE）。
- 主营业务模式： 住宅地产、综合性超级大盘、写字楼及商业地产的投资、开发、物业运营管理与销售出租。
- 公司法定总部地址： 河内市龙边郡越兴坊 Vinhomes Riverside 生态都市区紫薇1街7号（Số 7 Đường Bằng Lăng 1, Khu đô thị sinh thái Vinhomes Riverside, Phường Việt Hưng, Quận Long Biên, Hà Nội）。
- 控股母集团： Vingroup集团（HOSE: VIC）直接与间接持有 66.6% 的经济利益与表决权。
- 历史沿革与发展里程碑：
- 前身为2008年设立的 BIDV - PP 城市股份公司。
- 2018年，公司完成对 Vingroup 旗下全部住宅地产业务板块的重组整合，并在胡志明证券交易所（HOSE）正式挂牌上市，创下当时越南证券市场历史规模最大的 IPO 纪录。
- 从最初的单个高端精品项目（如 Vinhomes Đồng Khởi、Vinhomes Royal City、Vinhomes Times City、Vinhomes Central Park），跨越式跃升为东南亚领先的超级大盘（Mega Urban Area）综合开发运营商（包括 Ocean Park 系列、Grand Park、Smart City、Royal Island、Global Gate 等）。
核心结论： 从单一精品住宅开发商蜕变为东南亚领先的超级大盘城市运营商，使 Vinhomes 构筑了几乎不可逾越的行业进入壁垒。与母集团 Vingroup 的有机协同，不仅锁定了大规模优质净地储备的供应，更在全方位一体化（All-in-one）的生态配套与社会基础设施方面确立了独家垄断性竞争优势。
3. 管理层、公司治理与资本配置
3.1 核心管理层架构
- 董事会主席： 范少花女士（Bà Phạm Thiếu Hoa）——资深房地产金融专家，拥有逾15年直接统筹管理 Vingroup 与 Vinhomes 重大标杆项目的丰富经验。
- 总经理 / 法定代表人： 阮顺英先生（Ông Nguyễn Thuận Anh）——全面主持项目投资、超级大盘综合开发及运营管理工作。
- 董事会成员： 由深谙银行业、国际投资与风险控制的专业人士组成，确保商业决策的透明度与规范性。
3.2 资本配置战略
- 优先保障滚动开发资金链： Vinhomes 采取滚动再投资策略，将前期销售回笼的高额现金流优先用于后续项目的土地出让金缴纳、征地拆迁补偿以及全套基础设施配套建设。
- 灵活搭配零售与大宗批发（Bulk Sales）： 运用大宗整盘转让机制，向国际二级开发商批发转让部分组团地块，极速回笼前期总投资资金的 30% - 50%，显著降低金融债务融资成本与利息负担。
核心结论： Vinhomes 管理层通过滚动再投资的资本配置战略，展现了卓越的资金运作能力。通过零售渠道（最大化毛利率空间）与大宗批发渠道（超速回笼 30% - 50% 前期总投资资金）的紧密配合，有效压降了企业加权平均资本成本（WACC），牢牢掌握了超级大盘开发中的现金流主动权。
4. 股权结构与关联交易约束
4.1 核心股权结构
- Vingroup集团（VIC）： 持有 66.6% 注册资本（绝对控股股东）。
- 国际战略股东及全球机构基金： 合计持股约 15%（包括新加坡政府投资公司 GIC Private Limited、先锋领航 Vanguard、贝莱德 BlackRock、KKR 等）。
- 公众散户投资者及管理层： 持有流通股约 18.4%。
4.2 法律约束与关联交易
- 商业合作合同（BCC）： Vinhomes 经常与母集团 Vingroup 及其成员子公司签署 BCC 合同，受让取得最初由 Vingroup 作为立项投资主体的住宅地产项目开发与收益权益。
- 集团内部资金协同支持义务： Vinhomes 与 Vingroup 生态系统内部成员公司（如 VinFast、Vincom Retail、Vinpearl）之间存在短期/长期借款、往来款预付或履约保证金存款等协同交易。上述关联交易均在定期合并财务报表附注中予以充分披露。
核心结论： 控股母集团 Vingroup 持股 66.6% 的高度集中股权架构，确保了企业长期战略执行的绝对一致性。尽管关联方交易（BCC 合作合同、集团资金拆借与保证金）仍需保持密切跟踪，但在合并财务报表附注中维持的高度公开透明度表明，资金外流与资产侵占风险仍处于可控合规边界之内。
5. 经营环境与房地产行业格局
5.1 宏观环境与利率走势分化
- 房地产信贷双轨两极化利率格局：
- 前期优惠利率与 Vinhomes 0% 贴息方案： 在按揭贷款的前 12 至 24 个月内，商业银行挂牌的购房优惠年利率约为 6.5% - 9.5%。尤其在古螺（Cổ Loa）、武安岛（Vũ Yên）与 Ocean Park 等超级大盘中，Vinhomes 推行了极具力度的 0% 贴息政策（银行放贷，利息差额由 Vinhomes 承担），有效激活了终端购房客户的初次入场购买力。
- 优惠期后浮动利率与房企开发贷款利率（13.0% - 15.0%/年）： 优惠期结束后，个人按揭利率转为浮动（基准利率加浮动利差 3.5% - 5.0%），推动实际借贷成本上升至 11.5% - 13.5%/年。对于房地产开发贷款、项目开发商融资或高杠杆炒房客群，融资利率则维持在 13.0% - 15.0%/年 的高位。
- 对 Vinhomes 商业模式的实际影响： 高达 13% - 15% 的高息借贷成本对高杠杆个人投机者形成了明显资金压力，放缓了二级市场的换手流动性。然而，Vinhomes 依托以下三项优势有效化解了该项冲击：(i) 超级大盘中真实自住购房者占比高；(ii) 雄厚的资金实力允许其持续推行超长期的 0% 贴息促销方案；(iii) 大力推进面向低资金成本国际合作伙伴（WACC < 6%）的大宗整盘批发销售。
- 信贷增长目标与房地产行业定向监管： 越南国家银行（SBV）维持全年 14% - 15% 的信贷增长目标，优先引导信贷资金流入法律手续完备、面向真实居住需求的优质房地产项目。对资质较弱项目的严格信贷把控促进了行业洗牌出清，推动低成本信贷资源进一步向龙头房企 Vinhomes 集中。
- 通胀预期与房地产资产保值属性： 通胀率稳控在 3.5% - 4.5% 区间内。具备完备交通骨架与全套社会基础设施的成熟超级大盘，继续稳坐越南居民家庭最核心的财富保值储值工具（Store of Value）宝座。
5.2 三部新修订法律带来的制度性红利
- 《2024年土地法》、《2023年住房法》与《2023年房地产经营法》： 三部基础性法律的正式落地，为市场构建了透明规范的制度底线：
- 取消原有的官方土地基准价格框架，改按市场化土地价格表征税： 新开发项目的土地出让金成本激增 20% - 40%。这在无形之中为中小房企筑起了极高的行业进入门槛，同时令 Vinhomes 早期已足额完成出让金缴纳的现存优质净地储备的商业价值大幅跃升。
- 收紧土地分割零售（分地块售卖）条件，强化银行履约担保： 强制要求开发商必须全面完成技术基础设施建设，并取得商业银行出具的项目交付担保保函，有效遏制了虚假空头楼盘，引导资金集中流向高品质交付的超级大盘。
- 强化购房预付款资金监管： 按照工程施工节点对定金及工程预付款实行穿透式监管，显著提振了购房者对具备准时履约交付信誉的品牌房企（如 Vinhomes）的信赖度。
5.3 国家综合交通基础设施建设红利
- 北部环线骨架路网（河内三环、三环半、四环）与跨江核心桥梁： 河内四环路、四联桥（直通东英与西湖核心区）以及迈柴桥（Cầu Máy Chai，连接海防市区与武安岛）的全力推进，直接提升了 Vinhomes Ocean Park 2 & 3、Vinhomes Global Gate（古螺）与 Vinhomes Royal Island（武安岛）的通达性与资产增值空间。
- 南部环线骨架路网（胡志明市三环路及城际高速扩建）： 贯通了连接胡志明市守德市 Vinhomes Grand Park 与未来隆安省、芹蒢（Cần Giờ）大型卫星新城的交通廊道。
5.4 房地产行业未来发展趋势（商业模式变革与 2026 - 2030+ 增长引擎）
越南房地产市场正在迈入全方位重塑阶段，呈现五大转折性演变趋势：
- 行业深度洗牌与市场份额寡头化（Market Consolidation & Oligopoly）：
- 经历 2022-2024 年的市场震荡洗牌，叠加三部新法生效实施，行业准入门槛大幅飙升。市场结构加速从过去散乱的完全竞争向**寡头垄断格局（Oligopoly）**演变，住宅开发市场份额压倒性地向 3 至 5 家具备超级大盘开发能力的领军房企集中。
- 缺乏资金实力的中小型开发商因无力承担高额的新版市场地价以及 13.0% - 15.0%/年 的商业融资成本，面临出清淘汰或被迫通过并购（M&A）转让项目。
- 超速城市化进程与中产阶级群体爆发式增长：
- 越南城市化率预计将从当前的约 42% 攀升至 2030年的 > 50%，对应每年数百万农村人口向城市集聚。
- 中产与富裕阶层（月收入 > 700 - 1,000 美元）的快速扩张，催生了对高品质改善型住宅的澎湃需求，这类产品高度集成了绿色生态、Vinschool 优质学校、Vinmec 综合医院与 Vincom 商业中心等全链条配套。
- TOD 导向（公共交通导向型开发）下的卫星新城迁移浪潮：
- 环城公路系统（河内三环、三环半、四环；胡志明市三环）与城市轨道交通（Metro）的逐步贯通，驱动城市人口从过度拥挤的老城核心区向半径 15 至 30 公里的大型卫星超级大盘迁移。
- Vinhomes 凭借 Ocean Park 1、2、3、古螺、武安岛、Grand Park 以及储备中的隆安、下龙绿城、芹蒢等超级项目，成为这一 TOD 发展红利的最大先驱者与受益者。
- 国际机构资金大宗批发合作浪潮（FDI & Global Institutional Buyers）：
- 来自亚洲知名财团（日本野村不动产 Nomura、三菱商事 Mitsubishi、新加坡凯德集团 CapitaLand、马来西亚金务大 Gamuda 及 Masterise Homes 等）的房地产外商直接投资（FDI），持续积极寻找法律手续齐备的净地资产开展联合开发。
- 大宗整盘批发销售（Bulk Sales）模式帮助 Vinhomes 迅速回笼项目前期投资的 30% - 50% 现金流，提升大盘规划建筑设计水准，并最大程度平抑财务负债杠杆。
- 长期销售价格稳步增值与穿越周期韧性：
- 长期来看，坐落于越南关键基建枢纽的超级大盘物业，保持着年均 8% - 12% 的价格复合增值率，大幅跑赢通胀与银行储蓄利率。
- 依托早期以低成本廉价获取的逾 18,000 公顷净地储备，Vinhomes 维持着 50% - 60% 的充裕毛利率护城河，确立了全行业抵御经济周期波动的最强底盘。
核心结论： 尽管房地产开发及按揭浮动利率高企（13.0% - 15.0%/年）对高杠杆投机群体形成压制，但 Vinhomes 凭借灵活的 0% 贴息方案及面向外资机构的大宗批发能力，牢牢稳固了经营扩张步伐。三部新法构建的透明制度环境叠加北部与南部环线路网的大规模建设，筑成了强大的行业壁垒，有力捍卫了现有优质净地储备的超额溢价与超高毛利率。
6. 竞争护城河与生态系统协同
Vinhomes 的核心竞争壁垒由四大垄断性支柱构成：
VINHOMES 竞争护城河四大支柱
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庞大净地储备 全方位一体化生态 神速开发交付能力 多元化销售通道
> 18,000 公顷 Vingroup 协同生态 大规模极速成城 零售 + 大宗批发
(占上市房企储备 > 50%) (Vinschool, Vinmec...) (2至3年内全面建成) (自平衡稳健现金流)- 创纪录规模的优质净地储备（> 18,000 公顷）： 相当于第二名 Novaland 的 1.7 倍，是 KDH、NLG、PDR、DXG 等企业的 25 至 40 倍。绝大多数地块在早期以低廉成本完成征收沉淀，赋予了企业高达 50% - 60% 的超高毛利率安全垫。
- 独家垄断的“全方位一体化（All-in-one）”大盘生态： Vinhomes 是越南全境唯一能将母集团 Vingroup 全套高端生活服务链条无缝嵌入住宅社区的企业：包含 Vinschool 优质名校、Vinmec 国际综合医院、Vincom Mega Mall 超大型购物中心、VinWonders 沉浸式文旅乐园以及 VinBus / VinFast 绿色公共出行生态。
- 神速的大盘综合开发与履约交付能力： 具备在短短 12 至 24 个月内将数百公顷荒地打造成路网通达、人工造浪湖泊配套齐备、可供数万居民直接入住的现代化新城区的工程建设能力。
- 全渠道多元化销售去化能力： 将面向终端消费者的直接零售与面向国际大型开发商（Masterise Homes、野村不动产 Nomura、三菱商事 Mitsubishi、凯德集团 CapitaLand）的大宗批发整盘转让有机结合，确保实现资金链的超速回笼。
核心结论： Vinhomes 凭借四大垄断性支柱构筑了坚不可摧的竞争护城河：早期沉淀的逾 18,000 公顷低成本净地、母集团 Vingroup 独家供给的 All-in-one 生态闭环、神速的基建交付履约实力以及灵活多元的双轨销售渠道。这一坚实底座是企业得以维持 50% - 60% 惊人毛利率、大幅领跑全行业的本质所在。
7. 核心大盘开发项目全景剖析
Vinhomes 坐拥全越南规模最庞大、价值最高的标杆房地产项目组合。以下为各核心大盘的深度拆解：
7.1 Vinhomes Ocean Park 超级滨海都市群（总占地规划：1,172 公顷）
- Vinhomes Ocean Park 1（河内市嘉林县 - 占地规模：420 公顷）：
- 规划产品： 66 栋高层住宅公寓及 2,300 套低层别墅与沿街商业街区。
- 开发进度： 已交付超过 98%，进入成熟稳定运营期，汇聚逾 60,000 名常住居民。通过物业综合管理服务与商业租赁持续贡献充沛现金流。
- Vinhomes Ocean Park 2 - The Empire（兴安省文江县 - 占地规模：458 公顷）：
- 规划产品： 约 12,800 套低层别墅及排屋（分为 Chà Là、Cọ Xanh、Hải Âu、Sao Biển、Kinh Đô Ánh Sáng、San Hô、Ngọc Trai、Đảo Dừa 等组团）。
- 开发进度： 经历 2022 年底至 2023 年的大规模交付爆发。依托 VinWonders Wave Park 大型人造造浪水上乐园，入住率迅速提升，剩余未结物业正稳步推进交付结转。
- Vinhomes Ocean Park 3 - The Crown（兴安省文江县及文林县 - 占地规模：294 公顷）：
- 规划产品： 约 8,500 套低层特色物业，分布于 8 大主力组团（Phố Biển、Ánh Dương、Vịnh Thiên Đường、Vịnh Tây、Vịnh Ngọc、Đảo Ngọc、Hải Đăng 等）。
- 开发进度： 自 2023 年第三季度起启动集中交付，构成了 2024 - 2025 年营业收入的核心支柱。
7.2 Vinhomes Royal Island 超级大盘（海防市武安岛 - 占地规模：870 公顷）
- 区位布局与规划定位： 独占整座海防市武安岛生态绿岛。规划有 8,300 套顶级岛居独栋与联排别墅、沿街商业商铺、36 洞国际标准高尔夫球场、Vinpearl Horse Academy 顶级皇家马术学院以及豪华游艇码头。
- 去化销售与业绩贡献： 于 2024 年第一季度正式开盘，首发批次去化率迅速突破 85%。该项目贡献了 2024-2025 年最大的未结转合约预售额（Presales），并在 2026 年上半年集中结转，推动营业收入呈现井喷式爆发。
7.3 Vinhomes Global Gate / 古螺大盘（河内市东英县 - 占地规模：385 公顷）
- 战略地理区位： 紧邻四联大桥引桥与河内三环路，一桥飞架直抵河内西湖核心行政区。
- 标志性配套地标： 拥有国家展览会议中心（占地 90 公顷，跻身全球前十大展览中心）、32 公顷生态中央调节湖泊，规划约 4,100 套高端低层物业（Cát Tường、Tinh Hoa、Thịnh Vượng 组团）以及甲级写字楼与豪华公寓塔楼。
- 财务盈利空间： 于 2024 年底正式启动销售。凭借位列首都第一梯队的低层平均售价（ASP）与早期取得的极低征地拆迁成本，该大盘毛利率突破 60%，是支撑 2026 - 2027 年净利润高增的最核心发动机。
7.4 Vinhomes Grand Park 超级大盘（胡志明市守德市 - 占地规模：271 公顷）
- 开发规划规模： 71 栋高层住宅塔楼（约 44,000 套公寓）及 1,600 套低层别墅与排屋（The Manhattan & Manhattan Glory 组团）。
- 当前运营现状： 已全面完成 The Rainbow、Origami、Beverly Solari、Glory Heights 等组团的交付。当前重点推进 Vincom Mega Mall Life-Design Mall 商业综合体、甲级写字楼运营以及与 Masterise Homes 的地块深度联合开发。
7.5 2026 - 2030+ 周期后续储备超级大盘深度展望
Vinhomes 拥有规模庞大的后续储备项目组合（新增规划开发面积超过 9,200 公顷），全面锁定未来 10 至 15 年的业绩与利润扩张通道：
- Vinhomes Wonder Park（河内市丹凤县 - 占地规模：133 公顷）：
- 区位与产品规划： 紧邻河内三环半与西升龙景观大道。规划提供约 2,500 套别墅、商业排屋（Shophouse）与高端改善型公寓。
- 开发节奏与预期效益： 伴随三环半与上葛桥（Cầu Thượng Cát）的实质动工，预计于 2026-2027 年正式推盘开售。依托早期低成本土地储备，预计可贡献 35,000 - 42,000 十亿越盾营业收入，毛利率预计维持在 48% - 52%。
- Vinhomes Green Paradise / 新美 - 德和（隆安省 - 占地规模：约 900 公顷）：
- 战略区位： 胡志明市西大门最大规模的生态卫星新城，通过胡志明市-木牌高速公路及胡志明市四环路直达主城区。
- 产品结构与体量： 规划约 15,000 套低层物业及 30,000 套高层公寓。计划于 2026-2029 年分期滚动推盘，预计贡献 110,000 - 130,000 十亿越盾营业收入。
- 滨海超级大盘 Vinhomes 下龙绿城（广宁省 - 占地规模：4,110 公顷，总投资 > 100 亿美元）：
- 地标性战略地位： 越南北部规模最大的滨海超级都市，横跨广安市社与下龙市，无缝接入河内-海防-下龙沿海高速走廊。
- 宏大综合规划： 规划建设约 55,000 套公寓、约 18,000 套低层物业、120 公顷大型 VinWonders 沉浸式主题公园、36 洞高尔夫球场、Vinmec 医院及 Vinschool / VinUni 国际教育园区。
- 预期营业规模： 全案综合开发预期总营业额将突破 > 450,000 - 500,000 十亿越盾（约合 180 - 200 亿美元），构筑 2027-2035 年的核心利润底座。
- 填海超级大盘 Vinhomes 芹蒢 / Green Paradise（胡志明市 - 占地规模：2,870 公顷）：
- 国际级定位： 越南南部最具野心的国际生态填海超级新城，规划建设 108 层地标金融双塔、国际游艇会港口、滨海高尔夫球场及超豪华度假区。
- 预期营业规模： 商业总营业收入预计突破 > 380,000 - 420,000 十亿越盾，赋予 Vinhomes 跨越 2035 年的超长周期持续成长动能。
核心大盘 2026 - 2035+ 交付与结算预测明细表
| 核心开发项目 | 占地规模（公顷） | 预计总产品量 | 预测总营业额（十亿越盾） | 核心交付与结算确认周期 | 预计毛利率区间（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| Vinhomes Royal Island（武安岛） | 870 公顷 | 约 8,300 套低层住宅 | 约 110,000 - 120,000 | 2024 - 2027 （2026上半年集中爆发） | 55% - 60% |
| Vinhomes Global Gate（古螺） | 385 公顷 | 约 4,100 套低层 + 高层塔楼 | 约 130,000 - 145,000 | 2025 - 2028 （核心交付结算期） | 60% - 65% |
| Vinhomes Wonder Park（丹凤） | 133 公顷 | 约 2,500 套低层住宅 | 约 35,000 - 42,000 | 2026 - 2028 | 48% - 52% |
| Vinhomes Green Paradise（隆安） | 约 900 公顷 | 约 45,000 套各类物业 | 约 110,000 - 130,000 | 2027 - 2030 | 45% - 50% |
| Vinhomes 下龙绿城（广宁） | 4,110 公顷 | 约 73,000 套各类物业 | > 450,000 | 2027 - 2035+ | 50% - 55% |
| Vinhomes 芹蒢（胡志明市） | 2,870 公顷 | 超级填海生态新城 | > 380,000 | 2028 - 2035+ | 55% - 60% |
| 储备项目全案总计 | > 9,200 公顷 | > 210,000 套产品 | > 1.22 万亿越盾（1,220,000 十亿越盾） | 2026 - 2035+ 周期 | 平均毛利率：53.5% |
核心结论： Vinhomes 的超级大盘储备构建了完美的滚动现金流梯队：武安岛（Royal Island）与古螺（Global Gate）担当 2025-2027 年利润爆发的“火车头”；而下龙绿城、隆安新城及芹蒢填海项目则锁定了 2027-2035+ 年间总额超过 1.22 万亿越盾（1,220,000 十亿越盾） 的宏大远期开发规模。
8. 经营业绩与盈利质量深度剖析
8.1 净营业收入与归母净利润（NPATMI）运行趋势
Vinhomes 合并利润表核心指标汇总（单位：十亿越盾）
| 财务指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 6M2026 | 6M2026 同比增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净营业收入 | 62,393 | 103,557 | 102,323 | 153,271 | 117,836 | +203% |
| 营业成本 | -31,696 | -67,850 | -69,356 | -106,928 | -51,734 | +108% |
| 毛利润 | 30,696 | 35,707 | 32,967 | 46,343 | 66,102 | +345% |
| 毛利率（%） | 49.2% | 34.5% | 32.2% | 30.2% | 56.1% | +25.9%p |
| 财务收入 | 16,690 | 19,954 | 26,844 | 29,332 | 9,323 | -18% |
| 财务费用 | -4,394 | -3,870 | -10,487 | -15,151 | -9,085 | +32% |
| 其中：利息支出 | -2,076 | -3,053 | -7,589 | -11,214 | -6,528 | +28% |
| 销售及管理费用 | -5,076 | -7,756 | -8,384 | -8,088 | -2,373 | -42% |
| 税前利润（利润总额） | 38,643 | 43,310 | 40,848 | 52,810 | 63,567 | +265% |
| 所得税费用 | -9,481 | -9,777 | -5,775 | -9,475 | -11,475 | +115% |
| 归母净利润（NPATMI） | 28,831 | 33,371 | 31,801 | 41,895 | 48,135 | +379% |
8.2 三大营收支柱深度拆解与毛利率跃升动能
- 房地产直接零售销售收入（占比 65% - 75%）： 在向购房业主直接交付公寓和低层别墅时确认结转。2026年上半年，综合毛利率逆势跃升至 56.1%（2025年同期为 30.2%），主要得益于古螺大盘（Vinhomes Global Gate）高售价、高溢价低层物业的集中交付，以及早期沉淀的低成本征地优势。
- 大宗整盘批发与项目转让收入（占比 20% - 25%）： Vinhomes 灵活计入主营业务收入或通过转让项目子公司股权确认为“财务活动收入”，在 2022-2025 年期间每年贡献 16,690 至 29,332 十亿越盾 的丰厚资金收益，为大盘整体基建投入提供了充裕的自平衡内生资金。
- 商业合作合同（BCC）与城市物业运维服务（占比 5% - 10%）： 依托 Ocean Park、Smart City、Grand Park 等超大型都市群的常态化物业管理，每年带来 4,000 至 6,000 十亿越盾 稳定、可预测的高质量现金流。
核心结论： Vinhomes 的盈利质量展现出极高的持续性，三大创收支柱形成了紧密的协同互补机制。大宗整盘批发与项目股权转让每年贡献 16,690 至 29,332 十亿越盾的财务收益，有效打破了单纯依赖零售交付周期的单一业绩依赖，极大地增强了企业跨周期经营现金流的灵活调配空间。
9. 资产质量、现金流与资产负债表结构
9.1 资产规模突破万亿大关与创纪录的客户预付款
VHM 历年总资产变迁趋势（十亿越盾）
2022: █ 361,813
2023: ██ 444,631
2024: ███ 564,209
2025: █████ 787,857
Q2/2026: ████████ 1,110,736 (--> 突破 1.11 万亿越盾大关)- 资产总额： 截至2026年第二季度末达到 1,110,736 十亿越盾（约合 435 亿美元），较2025年末大幅增长 40.9%。
- 存货净额： 达 206,728 十亿越盾，主要投入于古螺、武安岛及 Ocean Park 2 & 3 等核心大盘的技术基础设施建设及工程施工。
- 买方预付款项（合同负债）： 达历史新高的 150,896 十亿越盾（合并短长期预收款项）。这一巨额定金与购房进度款确保了未来 4 至 6 个季度的强劲营收和净利润结转底盘。
- 现金及现金等价物： 保持在 53,179 十亿越盾 的充裕水平，筑牢流动性防线。
9.2 财务杠杆与有息债务结构（D/E）
| 财务指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | Q2/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 短期有息负债（十亿越盾） | 15,330 | 18,290 | 34,277 | 43,377 | 63,086 |
| 长期有息负债（十亿越盾） | 20,876 | 38,394 | 47,016 | 102,946 | 152,367 |
| 有息负债总额 | 36,206 | 56,684 | 81,293 | 146,323 | 215,453 |
| 所有者权益 | 148,522 | 182,636 | 220,744 | 249,217 | 274,005 |
| 产权比率（有息负债/净资产 D/E） | 0.24x | 0.31x | 0.37x | 0.59x | 0.79x |
有息负债对净资产比率（D/E）为 0.79x，相较于越南房地产行业平均 1.2x - 2.5x 的杠杆水平，仍处于高度安全的稳健区间。长期有息负债在总负债中占比高达 70.7%，有效缓释了短期债务集中偿付压力。
核心结论： 规模突破 1.11 万亿越盾的资产负债表拥有极高的资产成色：客户预付款高达 150,896 十亿越盾，账面保有逾 53,179 十亿越盾充沛现金储备。0.79x 的稳健财务杠杆与 70.7% 的长期负债结构，帮助 Vinhomes 牢牢抵御再融资波动风险，在各种极端市场情景下均能保持从容自若的流动性安全垫。
10. 分红派息与股份回购历程
| 财务年度 | 分红分配类型 | 实施比例 | 派发现金金额 / 股票数量 | 除权除息日 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 现金分红 | 20%（每股 2,000 越盾） | 派发现金约 8,700 十亿越盾 | 2022-05-31 |
| 2022 - 2023 | 未实施分红 | 0% | 留存未分配利润用于武安岛与古螺超级大盘投资开发 | 不适用 |
| 2024 | 股份回购（库存股） | 回购 3.7 亿股 | 斥资逾 15,000 十亿越盾回购注销 | 2024年第四季度 |
| 2025 | 现金分红与送股 | 60% 现金 + 100% 股票股利 | 派发现金约 25,000 十亿越盾并增发 41 亿股 | 2026-06-30 |
2025 财年创纪录分红方案
（除权除息日：2026-06-30）
│
┌─────────────────────────┴─────────────────────────┐
│ │
现金分红：60%（每股 6,000 越盾） 股票股利：100%（1:1 送股）
派发现金总额：约 25,000 十亿越盾 注册资本实现翻倍：> 82,148 十亿越盾核心结论： 2024年斥资回购 3.7 亿股注销，紧随其后在2025财年实施历史级分红派息（60% 现金分红合计约 25,000 十亿越盾 + 100% 股票股利），彰显了公司无与伦比的自由现金流创造实力与行业首屈一指的股东回报政策。注册资本翻倍突破 82,148 十亿越盾，进一步扩充了权益资本底座，为承接国家级特大超级项目的金融授信准入筑牢了资本基础。
11. 同业横向对标分析
| 股票代码 | 市值（十亿越盾） | 总资产（十亿越盾） | 储备土地面积（公顷） | 毛利率（%） | 产权比率（D/E） | 客户预收款项（十亿越盾） | 净资产收益率 ROE（%） | 市盈率 P/E（TTM） | 市净率 P/B |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| VHM | ~567,644 | 1,110,736 | > 18,000 | 56.1% | 0.79x | 150,896 | 21.8% | 5.2x | 2.07x |
| NVL | ~25,500 | ~240,000 | ~10,600 | 22.5% | 1.85x | ~18,500 | 1.8% | 35.2x | 0.65x |
| KDH | ~28,200 | ~30,500 | ~500 | 42.0% | 0.38x | ~3,200 | 8.5% | 22.1x | 1.75x |
| NLG | ~16,800 | ~29,200 | ~680 | 40.5% | 0.32x | ~4,500 | 7.2% | 18.4x | 1.22x |
| PDR | ~18,100 | ~22,400 | ~450 | 38.0% | 0.55x | ~2,100 | 5.4% | 28.6x | 1.60x |
| DXG | ~12,400 | ~31,000 | ~400 | 45.0% | 0.58x | ~2,800 | 3.1% | 42.0x | 0.85x |
| DIG | ~14,200 | ~16,800 | ~800 | 28.5% | 0.42x | ~1,900 | 2.1% | 55.0x | 1.15x |
| VRE | ~42,000 | ~52,000 | 不适用 （商业零售） | 54.0% | 0.18x | ~1,200 | 11.5% | 10.8x | 1.25x |
上市房企可开发土地储备对标（公顷）
VHM : ████████████████████████████████████████ (> 18,000 公顷)
NVL : ████████████ (10,600 公顷)
DIG : █ (800 公顷)
NLG : █ (680 公顷)
KDH : █ (500 公顷)核心结论： Vinhomes 占据着全方位的压倒性领先地位，其资产体量相当于第二名 Novaland 的 4.6 倍，是 KDH、NLG、PDR、DXG、DIG 等同业的 35 至 65 倍。高达 56.1% 的毛利率、150,896 十亿越盾的客户预存款余额以及 21.8% 的 ROE，直观展现了 Vinhomes 与越南上市房企其余竞争对手之间不可跨越的实力鸿沟。
12. 风险管理矩阵（风险登记簿）
| 核心重大风险项 | 动态跟踪指标 | 预警阈值 | 潜在财务影响 | 对企业行业地位影响 |
|---|---|---|---|---|
| 购房按揭贷款利率大幅波动 | 优惠期后浮动贷款利率与房企开发贷款利率 | > 13.0% - 15.0%/年 | 抑制终端散户购房需求并推升按揭杠杆成本 | 新推盘分区的去化速度有所放缓 |
| 周边配套综合交通基建工期延误 | 四联大桥建设进度、河内四环路全线施工节点 | 工期实质延误超过 12 个月 | 削弱各期楼盘平均售价的上涨动能 | 延缓尾期住宅分区的营收结算节奏 |
| 母集团内部关联方资金往来 | 对 Vingroup 成员公司的借款、垫付款及保证金存款余额 | > 总资产的 25% | 影响企业实际到账的自由现金流 | 增加资金被动沉淀于集团内部的集中度风险 |
核心结论： 个人房贷利率波动与交通基建周期滞后等外部风险，被项目核心区位的强大天然吸纳力以及 Vinhomes 灵活多元的推盘促销政策显著平抑。定期审阅跟踪母集团内部的保证金与财务协同往来，是确保企业销售回笼资金绝对安全性的重要监测工具。
13. 核心投资逻辑与综合估值模型
13.1 核心投资逻辑与重估催化剂（Investment Catalysts）
- 越南证券市场升级（FTSE / MSCI Emerging Market Upgrade）的首选外资建仓龙头标的：
- 越南证券市场已步入落实国际技术标准的关键冲刺阶段（取消外资机构投资者交易前全额资金预置约束 Non-Price Pre-funding、全面上线运行 KRX 交易系统），预计在 2025-2026 年间由富时罗素（FTSE Russell）与明晟（MSCI）正式由前沿市场（Frontier Market）升级为新兴市场（Emerging Market）。
- 在正式升级落地后，跟踪新兴市场指数的被动型 ETF 巨头（iShares MSCI Emerging Markets、FTSE Emerging Index、VanEck 等）以及全球数千亿美元的主动型基金，将按基准权重自动配置越南标的。
- VHM 是吸收这一庞大外资增量资金的绝对首选核心标的，依托三大独特优势：
- 全行业最大市值与最强流动性深度： 市值约 223 亿美元，常年稳居全市场流动性前三，是越南唯一能完全满足全球超大型公募基金建仓最低市值和日均换手额硬性门槛的房地产标的。
- 无可匹敌的优质净地底盘与盈利韧性： 拥有逾 18,000 公顷土地储备，毛利率高达 56.1%，牢不可破的“超级大盘霸主”地位。
- 历史极值的深度估值折价： 当前 TTM P/E 仅为 5.2x——远低于泰国、印尼、印度等亚洲新兴市场龙头房企 12x - 15x 的估值中枢。
- 150,896 十亿越盾创纪录客户预付款构筑的万亿级利润护城垫：
- 截至2026年第二季度末，买方预付款项达到 150,896 十亿越盾，高度锁定了 2026 - 2028 年间年均净营业收入突破 > 150,000 十亿越盾、归母净利润（NPATMI）达到 > 45,000 - 55,000 十亿越盾/年 的超高确定性。
- 创纪录的分红派息与逾 82,148 十亿越盾股本扩张实力：
- 2025 财年实施 60% 现金分红（约 25,000 十亿越盾真金白银）及 100% 股票股利（1:1 配股送股），不仅证明了其惊人的现金创造与留存分配能力，更使注册资本实现翻番达到 > 82,148 十亿越盾，极大提升了资本金实力，满足参与国家级特大基础设施与超级大盘项目开发的准入标准。
13.2 综合估值模型矩阵（Valuation Matrix）
| 估值测算方法 | 测算每股价值（越盾/股） | 权重占比 | 转换每股公允价值（越盾/股） | 核心测算依据与关键参数假设 |
|---|---|---|---|---|
| 重估净资产折现模型（RNAV） | 120,000 | 50% | 60,000 | 对 18,000 公顷土地储备贴现重估，采用 WACC 11.5%，扣除 15% 项目开发综合风险折价 |
| 目标市盈率相对估值法（P/E 目标 8.5x） | 93,500 | 30% | 28,050 | 2026财年预测 EPS 约为 11,000 越盾/股（预测税后净利 > 55,000 十亿越盾） |
| 目标市净率相对估值法（P/B 目标 2.5x） | 83,400 | 20% | 16,680 | 预测每股净资产（BVPS）为 33,355 越盾/股 |
| 加权合理目标价格（TARGET PRICE） | 98,530 | 100% | 98,500 | 较现价 69,100 越盾预期潜在涨幅（Upside）：+42.5% |
核心结论： 在 69,100 越盾/股的现价水平下，VHM 当前交易于约 5.2x P/E 及 2.07x P/B 的极度低估区间——相对于其年均逾 40,000 至 50,000 十亿越盾的超强净盈利能力以及庞大的真实净资产底盘，市场给予了过度的风险折价。综合模型测算得出公司合理目标价格为 98,500 越盾/股（预期潜在涨幅 +42.5%），为着眼长期的价值投资者提供了极高风险回报比（Risk/Reward）的核心资产配置良机。
免责声明
本报告仅用于企业基本面研究及财务数据参考交流之目的。文中涉及的估值模型、参数假设及数据分析，均不构成任何针对特定投资者的买入、卖出或持有证券之投资建议。投资者在做出任何投资决策前，应独立参考证券市场即时行情及上市公司的法定公开披露文件，并自行承担相应投资风险。
数据与参考来源
- 公司财务报表与投资者关系（IR）： 2022–2026年上半年合并财务报表（经安永会计师事务所审计 / 审阅）、年度股东大会决议及 Vinhomes 官方投资者关系披露文件。
- 市场行情与交易数据：
vnstock金融数据分析引擎、胡志明证券交易所（HOSE）及越南证券登记结算总公司（VSDC）官方披露数据。 - 券商机构研报： SSI 证券研究所、HSC 证券研究所、Vietcap 证券（VCSC）、VNDirect 证券分析报告。
- 宏观经济与法律法规框架： 《2024年土地法》、《2023年住房法》、《2023年房地产经营法》、FTSE Russell 及 MSCI 新兴市场升级评估标准体系。