越南外貿股份商業銀行（Vietcombank / VCB）研究報告
從資產品質領先優勢、淨息差復甦、低成本結算存款（CASA）與資本擴張空間深度分析VCB。
越南外貿股份商業銀行（Vietcombank / VCB）研究報告
越南外貿股份商業銀行（HOSE: VCB）
研究觀點： 有條件積極（ACCUMULATE / OUTPERFORM）
12個月合理價值（基準）： 69,000 越盾/股
情景價值區間： 60,000–76,500 越盾/股
參考價格（2026-08-27）： 60,300 越盾/股
較基準價值漲幅空間： +14.4% （不含股息）
市值： 503,847 十億越盾 | 流通股數： 8.356 十億股（83.56 億股）
行業： 國家控股股份商業銀行（四大國有行 Big4）
發布日期： 2026-09-07 | 數據基準日： 2026-08-27 （財報更新至 2026-06-30）
執行摘要
VCB（越南外貿股份商業銀行）是越南資產品質與資金吸收能力名列全行業前茅的商業銀行。其核心競爭優勢源自卓越的品牌信譽、與國有企業（SOE）及外商直接投資（FDI）企業的深厚業務淵源、廣泛覆蓋的國際結算網絡、龐大的交易結算存款沉澱以及審慎嚴密的信貸紀律。這些要素使 VCB 能夠維持全行業極低的壞帳水準、厚實的撥備安全墊以及極具競爭力的資金成本，儘管其股東權益報酬率（ROE）並非在所有時期均居全行業之首。
2026年前6個月（6M2026）的營運業績展現出業務的顯著改善。合併稅前淨利（LNTT）達 29,222 十億越盾，年增 33.5% YoY；淨利息收入（NII）達 36,793 十億越盾，總營業收入（TOI）達 47,551 十億越盾。獲利傳導鏈條表現為：TOI 為 47,551 十億越盾，營運費用（OPEX）為 15,333 十億越盾，撥備前營業利益（PPOP）為 32,218 十億越盾，信貸撥備計提為 2,996 十億越盾。受惠於淨息差（NIM）的強勁復甦，NII 快速增長；同時非利息收入達 10,758 十億越盾，其中包括 4,916 十億越盾的其他收入。高額的其他收入使得財報列報獲利顯著高於核心營運獲利，本報告已在後續預測中對此進行了標準化調整。
截至2026年6月30日，合併總資產達 2,657,441 十億越盾，客戶放款總額為 1,758,168 十億越盾，客戶存款達 1,728,821 十億越盾，股東權益為 248,491 十億越盾。信貸增幅自年初以來約 5.1% YTD，高於存款增幅的 3.4% YTD。證券公司（CTCK）引述的監管放款與存款比率（LDR）約為 80%，低於 85% 的法定上限；但信貸與存款增速的剪刀差顯示，下半年資金成本或將承受一定上升壓力。
資產品質依舊是支撐其估值溢價的關鍵基石。按合併財務報表（BCTC）/證券公司口徑，不良貸款率（NPL）僅約 0.61%，關注類貸款（第2組）約 0.25%，不良貸款撥備覆蓋率（LLR）高達約 279%。VCB 在投資人關係（IR）活動中同時揭露了管理口徑下的 NPL 為 0.98%。兩項口徑均顯示不良率維持在 1% 以下（< 1%），但統計口徑必須分別解讀，不可在計算撥備覆蓋率時混淆使用。資本適足率（CAR）達 11.14%，為業務拓展提供了安全空間，但若信貸與風險加權資產（RWA）快速擴張，仍需進一步充實資本。
在基準情景下，預計2026年歸屬於母行股東的稅後淨利（LNST）約達 41,000 十億越盾，每股盈餘（EPS）為 4,907 越盾/股，每股淨值（BVPS）為 31,300 越盾/股。未來12個月合理價值確定為 69,000 越盾/股，對應目標股價淨值比（P/B）為 2.20x，較2026年8月27日參考價 60,300 越盾/股有 14.4% 的上漲空間。60,000–76,500 越盾/股的情景價值區間，反映了估值對淨息差（NIM）、信貸成本、獲利品質以及市場評價乘數變化的敏感度。
核心投資邏輯
- 資產品質領先全行業： 2026年第二季合併不良貸款率（NPL）約 0.61%，關注類貸款（第2組）約 0.25%，撥備覆蓋率（LLR）高達約 279%，構築了厚實的潛在損失吸收緩衝墊。資產品質的高度穩定性是其享有高於行業平均 P/B 估值溢價的核心基石。
- 淨息差（NIM）與淨利息收入（NII）步入復甦通道： 2026年前6個月 NIM 約為 2.92%，較2025年顯著回升；NII 達 36,793 十億越盾，年增約 32% YoY。生息資產收益率上升速度快於資金成本，實質性改善了核心獲利引擎。
- 結算交易存款沉澱構築低成本資金護城河： 證券公司統計口徑下活期存款比例（CASA）達 33.9%，名列全行業前茅。龐大的國有企業（SOE）與外資企業（FDI）客群及綿密的國際結算網絡，賦能 VCB 鎖定巨額低成本交易結算存款、驅動外匯交易量與貿易融資規模。
- 資本擴充打開中長期增長空間： 資本適足率（CAR）達 11.14%，增資及私募增發計劃為風險加權資產（RWA）擴張、信貸投放與金融科技投資注入充足動能。增發價格與資本配置效率將決定 BVPS 增厚幅度與 ROE 回升速度。
- 估值充分反映卓越品質且仍具上升彈性： 按 60,300 越盾/股參考價計，TTM P/B 約為 2.03x。基準合理價值 69,000 越盾/股對應 P/B 為 2.20x，契合其長期約 17% 的可持續 ROE 與堅韌的資產防線，且尚未完全計入最樂觀的增長情景。
1. 合併財務摘要與核心營運指標
| 指標（十億越盾） | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 6M2026A |
|---|---|---|---|---|---|
| 總資產 | 1,813,815 | 1,839,725 | 2,085,874 | 2,442,279 | 2,657,441 |
| 客戶放款總額 | 1,145,066 | 1,270,359 | 1,449,199 | 1,673,526 | 1,758,168 |
| 客戶存款 | 1,243,468 | 1,395,698 | 1,514,665 | 1,672,535 | 1,728,821 |
| 股東權益 | 135,646 | 165,080 | 196,209 | 224,559 | 248,491 |
| 淨利息收入 | 53,246 | 53,614 | 55,406 | 58,771 | 36,793 |
| 總營業收入 | 68,083 | 67,764 | 68,578 | 72,455 | 47,551 |
| 撥備前營業利益 | 46,832 | 45,858 | 45,551 | 47,212 | 32,218 |
| 信用減損撥備 | (9,464) | (4,530) | (3,315) | (3,192) | (2,996) |
| 稅前淨利 | 37,368 | 41,328 | 42,236 | 44,020 | 29,222 |
| 歸屬於母行股東的淨利 | 29,899 | 33,101 | 33,831 | 35,178 | 23,999 |
| 成本收入比（CIR） | 31.2% | 32.3% | 33.6% | 34.8% | 32.2% |
| 合併不良貸款率 / VCB IR口徑 | 0.68% | 0.98% | 0.97% | 0.58% | 0.61% / 0.98% |
| 撥備覆蓋率（LLR/PCR） | 317% | 230% | 222% | 258% | 約 279% |
增長與獲利品質分析
在 2022–2025 年期間，儘管總資產快速擴張，但撥備前營業利益（PPOP）基本停留在 45–47 兆越盾附近窄幅震盪，主因淨息差（NIM）收窄、手續費收入放緩以及營運成本攀升。因此，資產規模雖然擴大，但日常營運的獲利轉化效率並未同步跟進。2026年前6個月是 PPOP 首次出現階躍式增長的時期，但這其中有相當大一部分源自高企的非利息收入。只有當扣除非經常性其他收益後的核心 PPOP 在下半年繼續保持增長，才能判定資產獲利效率實現了真正意義上的可持續改善。
股東權益從 2022 年的 135,646 十億越盾快速累積至 2026 年第二季的 248,491 十億越盾，擴張速度超越了同期淨利增長。這也是 ROE 從此前 20% 以上的高位回落至 16%–17% 水準、隨後在 2026 年上半年重新回升的核心原因。資本擴充增強了銀行的抗風險能力並拓寬了信貸擴張額度，但投資人必須同時評估資本週轉速度以及每一單位新增資本所創造的邊際增量利潤。
2. 企業概況與子公司架構
VCB 是一家國家控股的股份商業銀行，主營業務涵蓋批發銀行、零售銀行、支付結算、外匯交易與貿易融資等綜合金融領域。
| 業務主體 | 參考持股比例 | 戰略定位與職能 |
|---|---|---|
| VCBS（越外貿證券有限責任公司） | 100% | 證券經紀與投資銀行業務 |
| VCBL（越外貿金融租賃公司） | 100% | 融資租賃服務 |
| Vietcombank 寮國分行 | 100% | 寮國區域商業銀行業務 |
| Vietcombank 匯款公司 | 100% | 跨境匯款與資金轉移 |
| VCBF（越外貿基金管理合資公司） | 聯營合資 | 基金與資產管理 |
VCB 的企業價值絕大部分依舊來自母行的銀行業務；各子公司主要發揮完善綜合金融服務生態圈的協同作用，尚未形成足以進行獨立分部估值的體量。
生態圈協同價值貢獻
VCBS 助力 VCB 構建起從商業銀行到證券經紀、財務顧問及證券承銷的全鏈條綜合金融服務；當資本市場流動性改善時 VCBS 的利潤貢獻顯著上升，但該板塊具備較強的週期性。VCBL 為企業客戶提供機械設備、運輸工具及固定資產融資租賃處理解決方案，強化了生態圈內的客戶黏性。VCBF 拓展了財富管理與投資產品代銷能力，而 VCB 寮國分行及匯款公司則重點支援跨境結算與資金轉移通道。
各子公司的戰略價值主要體現在交叉銷售與客戶留存能力上，而非絕對利潤貢獻。因此，估值模型透過合併報表中的手續費淨收入和外匯交易收益增長來捕捉生態圈的賦能價值，而非在缺乏充分子公司淨利與分紅細節的情況下直接進行分部加總（SOTP）。這一處理方法有效避免了估值雙重計量的風險。
生態圈潛在的主要風險包括 VCBS 的自營投資波動、VCBL 的租賃資產品質下行、寮國市場的監管與匯率風險，以及內部關係人交易的合規風險。然而，這些子公司的整體資產體量尚不足以對母行的核心投資邏輯構成實質性擾動。
3. 股權結構與戰略股東重組
| 股東名稱 | 持股比例 | 戰略角色 |
|---|---|---|
| 越南國家銀行（SBV） | 74.80% | 代表國家絕對控股資本，主導銀行戰略治理方向 |
| 日本瑞穗銀行（Mizuho Bank Ltd.） | 15.00% | 第一大外國戰略股東，協同對接FDI生態圈與風險管理 |
| 其他股東（自由流通股部分） | 10.20% | 機構及個人投資者 |
高度集中的股權結構保障了銀行戰略規劃與公司治理的極高穩定性，但也導致市場自由流通股比例（Free-float）維持在約 10.2% 的較低水準。這在一定程度上限制了超大型機構資金的集中建倉配置，且可能使股票在二級市場的流動性彈性弱於股權結構分散的同業。
瑞穗銀行的戰略協同與股權結構內涵
越南國家銀行與日本瑞穗銀行合計持有 VCB 註冊資本的 89.8%。這一結構將國家絕對控股的政策信用與國際頂尖金融機構的專業賦能深度結合，同時也鎖定了較低的自由流通盤。
- 深度對接日本客戶與外資直接投資（FDI）企業： 與瑞穗銀行的緊密聯盟有力支持 VCB 觸達在越投資的龐大日資企業網絡，從而帶動交易結算存款、貿易融資、國際支付結算及外匯交易規模的全面擴張。這一戰略價值應透過實際的活期存款（CASA）和手續費收入增長來檢驗，而非盲目預設所有在越日資企業均由 VCB 獨家壟斷。
- 公司治理與資本管理賦能： 國際戰略股東帶來了先進的風險管理、流動性監控及資本規劃實踐經驗。然而，對於資本適足率（CAR）或風險加權資產（RWA）計量的實質性量化增益，仍需以具體落地推行和權威揭露的結果為準。
- 資本擴充計劃的潛在影響： 針對戰略投資者的約 6.5% 私募增發可直接補充核心一級資本，但其對每股淨值（BVPS）和 ROE 的影響完全取決於增發定價、實際募集資本規模以及資金配置轉化為生息資產的速度。在正式交易條款未最終落地之前，本報告不在模型中主觀預設瑞穗銀行的認購比例或具體增發價格。
4. 營商環境、宏觀政策與核心競爭優勢
營商環境與傳導機制
| 關鍵政策 / 宏觀變數 | 2026年導向 | 對 VCB 的傳導與影響機制 |
|---|---|---|
| 信貸流向調控 | 政府明確要求將資金引向實體生產經營、國家重點領域和經濟增長引擎；同時嚴格管控高風險領域信貸投放 | 高度契合 VCB 在大型企業、出口及 FDI 客群中的傳統基本盤，但限制了透過下沉信用資質擴張高風險高收益放款來拉動增長的途徑 |
| 優惠信貸政策 | 自2026年8月起，針對中小微企業及重點扶持領域的信貸計劃要求放款利率至少比同期限平均利率低 1 個百分點；國有商業銀行承擔排頭兵角色 | 創造了增量信貸需求與客群拓展機遇，但直接息差偏窄；其實際獲利轉化高度依賴活期存款（CASA）沉澱、交叉銷售與信貸資產品質 |
| 公共投資與基礎設施建設 | 財政政策繼續優先保障重點基礎設施工程的資金撥付進度 | VCB 透過向項目業主、總包方及上下游供應商提供配套流動資金貸款、履約擔保、資金清算與現金流管理服務間接受惠；但並不意味著所有公共投資均轉化為銀行放款餘額 |
| 利率、匯率與流動性 | 貨幣政策致力於平抑利率與匯率波動並確保系統流動性合理充裕，而市場端吸儲利率面臨上行壓力 | 支撐信貸整體需求與企業償債能力，但落實降低實體融資成本的要求可能導致資產端收益率調整快於負債端成本，從而階段性擠壓淨息差（NIM） |
| 國有商業銀行資本擴充 | 政府出台政策支持透過留存收益轉增、私募增發股票及其他合規管道補充核心資本 | 有助於 VCB 夯實 CAR 並打開風險加權資產擴張上限；每股價值的增厚效果取決於增發定價以及增量資本催生優質 ROE 的能力 |
VCB 依托深厚的國有企業、大型集團、進出口骨幹企業及外資企業客戶網絡，在承接國家重點與優先信貸流向上佔據得天獨厚的優勢。這一紅利不僅體現在放款餘額的增長上：公共投資與製造業投資的提速催生了巨量的工程保函、國際結算、外匯買賣、現金管理及代發薪資業務需求。這些衍生業務沉澱了充沛的手續費收益與低成本結算存款，能夠有效對沖政策性優惠貸款相對微薄的帳面利差。
然而，宏觀扶持政策並不等同於 VCB 的利潤能自動實現同比例增長。國有大行在降息讓利實體中的帶頭作用，可能使得放款端收益率調整領先於存款成本下行；信貸快速增長也會加速消耗資本適足率（CAR），加劇資本補充緊迫性。因此，需要密切追蹤的核心傳導鏈條為：優先信貸擴張 → 帶動 CASA 與手續費收入沉澱 → 抵消資金成本後的淨息差（NIM） → 信貸撥備成本 → 股東權益報酬率（ROE）。VCB 唯有在做大客戶綜合收益總盤子、且不降低信貸風控準入門檻或損害資本使用效率的前提下，才能完整兌現政策紅利。
中期增長驅動力
在 2026–2027 年期間，最直接的增長動能來自於信貸保持約 13% 的穩健擴張並伴隨 NIM 維持在 2.9% 附近。國際支付結算、外匯交易與代理業務收入亟需恢復增長勢頭，以降低對非經常性其他收益的依賴；與此同時，推進資本補充並執行更高的巴塞爾協議治理標準，將從中長期為風險資產擴張打開天花板。這一優先順序至關重要：NIM 與信貸品質直接決定短期當期利潤，而增資的實質紅利只有當新增資本以能夠充分彌補 ROE 攤薄的收益率投放出去時才能真正確立。
核心競爭優勢
VCB 的競爭壁壘並非來自於單一金融產品，而是構建在三大相互強化、深度咬合的支柱之上，使其能夠在多輪經濟週期中持續保持卓越的資產品質與極具競爭力的資金成本。
卓越品牌、客群底盤與低成本資金沉澱構建起自我強化的飛輪閉環。 在外貿國際結算領域深耕多年的行業地位，加上與國有大型骨幹企業、頂級集團及 FDI 巨頭的長期夥伴關係，使 VCB 匯聚了海量、穩定的結算交易類存款。2026年第二季其 CASA 比例在 VCB 管理層揭露口徑下約為 32%，在 Vietcap 測算口徑下達 33.9%。極低成本的資金來源使銀行能夠在向優質低風險客戶授信時提供極具競爭力的利率；極低的信用損失反過來又進一步鞏固了其卓越的公眾信譽與吸儲優勢。這種優勢是難以複製的，因為競爭對手僅僅透過提高存款牌告利率，無法在短期內補齊商業信任、對公業務淵源與綜合清算基礎設施上的全方位差距。
綜合對公交易結算服務能力顯著拔高單個客戶的生命週期綜合價值。 VCB 能夠一站式提供經常帳戶、現金管理、外匯交易、貿易融資、各類保函及員工薪資代發等全方位金融處理解決方案。當多項業務深度嵌合進企業的日常營運流程後，客戶更換主辦銀行的轉換成本極高，合作關係遠比單純比拼信貸額度的模式更為穩固。進出口與 FDI 客群還創造了低資本消耗的豐厚衍生收益；2026年前6個月外匯及黃金買賣淨收益達約 3,832 十億越盾。受惠於此，VCB 能夠對戰略核心客戶提供具有吸引力的放款定價，同時在客戶整體金融關係上實現綜合收益最大化。
交易結算優勢已經在實際業務體量中得到充分印證。2026年上半年，國際支付與貿易融資結算額年增 16.1%，推動 VCB 的市場份額提升至 18.6%；外匯買賣成交量年增 20.3%。在零售領域，截至 2025 年底，VCB Digibank 擁有近 1,800 萬活躍用戶，全年處理約 11.7 億筆交易，交易總金額近 14.7 萬兆越盾（14.7 兆越盾）。龐大的客群規模極大地擴展了客戶接觸點，有力支撐了交易結算存款沉澱，並以極低的邊際成本賦能交叉銷售。然而，2022–2025 年間淨手續費收入整體承壓，表明海量用戶規模唯有高效轉化為更高的 CASA、手續費收益及產品使用黏性，才能蛻變為持續的經濟護城河。
審慎的信貸紀律與厚實的撥備安全墊平滑跨週期獲利波動。 2026年第二季合併不良貸款率（NPL）僅約 0.61%，撥備覆蓋率高達約 279%，表明相對於存量不良資產，銀行儲備了極其充沛的風險吸收緩衝墊。這一撥備墊大幅鈍化了信貸資產惡化時對損益表構成的侵蝕衝擊，成為其估值顯著高於高信用風險同業的核心溢價基礎。然而，堅持高資質客群策略往往意味著犧牲放款端的絕對收益率；因此，資產安全防線唯有在 VCB 堅決捍衛 NIM、拓寬手續費來源並實現高效資本運轉時，才能真正轉化為卓越的股東長期價值。
來自民營商業銀行的競爭壓力主要在於其敏捷的數位化迭代速度、突出的 CASA 獲客能力以及在多個時期超越 VCB 的 ROE 水準。因此，VCB 並不具備絕對的增長速度或資本回報率優勢。其享有更高 P/B 估值倍數的合理性，建立在低成本負債資金、複雜的對公結算綜合服務壁壘以及極低信貸損失的黃金組合之上；若未來長期可持續 ROE 無法穩定在 17% 左右及以上，這一估值溢價的說服力將顯著受損。
5. 核心銀行業務：信貸、資金來源、淨息差與獲利結構
信貸與流動性
| 指標 | 2025A | 2026年Q1 | 2026年Q2 | Q2變動 | 2026年6M/YTD |
|---|---|---|---|---|---|
| 客戶放款總額（十億越盾） | 1,673,526 | 1,754,926 | 1,758,168 | +0.2% QoQ | +5.1% YTD |
| 客戶存款（十億越盾） | 1,672,535 | 1,682,032 | 1,728,821 | +2.8% QoQ | +3.4% YTD |
| 有價證券發行（十億越盾） | 27,101 | 29,095 | 39,345 | +35.2% QoQ | +45.2% YTD |
| 簡單放貸/存款比率 | 100.1% | 104.3% | 101.7% | -2.6 個百分點 | +1.6 個百分點 YTD |
| 監管放款與存款比率（LDR） | — | — | 約 80% | 符合監管 | 低於 85% 上限 |
上半年 5.1% 的信貸增速低於全行業約 8.5% 的平均水準，且節奏呈現出明顯的不均衡：放款餘額在第一季增長了約 4.9%，而在第二季僅微增 0.2%。因此，第二季淨利息收入（NII）的季增改善並非主要源於信貸規模的被動擴充，而是生息資產收益率實質性改善的結果。若要實現全年 13% 的信貸增長假設，VCB 下半年需要在第二季末的基礎上繼續增加約 7.5% 的放款投放，這亟待下半年對公實體信貸需求的實質性回暖。
| 2026年6M信貸結構與動力 | 規模 / 變動趨勢 | 業務與估值內涵 |
|---|---|---|
| 零售放款 | 約佔總放款餘額的 43%；較年初增長 2.3% YTD | 增長相對乏力；其中個人購屋按揭佔零售資產的 42%，個人消費貸佔 23% |
| 大中型企業放款 | 約佔對公放款餘額的 75%；較年初增長 6% YTD | 短期信貸增長的核心支撐力量，實體融資需求逐步轉向中長期固定資產投資貸款 |
| 外資企業（FDI）放款 | 放款餘額較年初強勁增長超 16% YTD | 深度契合 VCB 在國際貿易融資、外匯買賣與交易結算存款上的傳統王牌優勢 |
| 中小微企業（SME）放款 | 放款餘額較年初增長 10.4% YTD | 擴張速度領先全行平均水準，有效拓寬了信貸客群，但向 SME 細分市場的下沉需要審慎監控潛在信用風險 |
上述信貸結構表明，資產擴張的驅動力正進一步向對公客群傾斜，尤其是 FDI 和 SME 板塊，而零售信貸復甦步伐偏緩。這種結構極度利好外匯手續費、國際結算與資金清算收入的沉澱，但大中型企業放款的集中度抬升也加大了單一信用風險敞口並對中長期資本形成佔用。因此，本報告不以單純的資產規模擴張論英雄，而是緊密結合淨息差（NIM）、單個客戶綜合手續費貢獻、關注類貸款遷徙、風險加權資產消耗及資本適足率（CAR）進行穿透式評價。
負債端方面，第二季客戶存款增速超越放款增速，推動簡單放貸/存款比率從 104.3% 回落至 101.7%。然而，應付有價證券（存單及金融債）在第二季單季激增逾 102,000 億越盾（10.2 兆越盾），較年初大幅攀升 45.2%，增速遠超普通客戶存款。儘管發債改善了銀行負債端的期限匹配與長期穩定性，但其綜合成本通常顯著高於活期存款（CASA），因此法定流動性充裕並不等同於資金成本全無壓力。約 80% 的監管 LDR 表明 VCB 距離流動性硬約束尚有充足安全墊；下半年更需密切警惕的是邊際負債成本抬升對淨息差復甦節奏的潛在抑制。
資金來源、CASA 與負債成本
2026年第二季，在 Vietcap 測算口徑下 CASA 達 33.9%，季減 0.3 個百分點，年減 3.0 個百分點；按 VCB 管理層內部統計口徑則揭露為約 32%。若將 33.9% 測算比例應用於 1,728,821 十億越盾的客戶存款總額，對應約 586 兆越盾的活期存款沉澱（586,000 十億越盾）；此為幫助理解體量規模的量化測算，而非 VCB 財報中單列的直接數據。
在已上市的國有商業大行中，VCB 在存款資金結構上依舊享有不可逾越的代際優勢。基於 MBS 對 2026 年同業的統一預測，VCB 的 CASA 預計達 35.1%，大幅領先於 CTG 的 25.4% 和 BID 的 22.0%，領先優勢分別達 9.7 和 13.1 個百分點。因此，第二季 CASA 比例的微幅波動僅代表邊際利差優勢有所收窄，絕不意味著 VCB 的資金成本壁壘出現動搖：在每 100 越盾客戶存款中，VCB 擁有約 32–34 越盾的極低成本活期資金，而對標的 BID 與 CTG 僅有約 22–25 越盾。
真正值得關注的核心細節在於，CASA 比例微降 0.3 個百分點的同時，銀行大幅加大了有價證券的發行規模。這意味著增量資金的成本相較歷史沉澱負債更為昂貴，負債成本壓力可能從第三季開始在利息支出中更全面地顯現。所幸，牢固的國有企業、FDI 巨頭網絡、國際外貿清算及集團現金管理業務，賦予了 VCB 強大的交易型 CASA 沉澱韌性，使其在抵禦行業存款利率價格戰方面的抗壓能力遠勝過度依賴高息攬儲的同行。
因此，VCB 的資金成本優勢堅實依舊，但不可視作理所當然。基準模型謹慎假定未來 CASA 穩定在 33%–34% 區間，而非假設其快速反彈至前期歷史高位；這一設定充分契合了當前普通儲蓄存款吸納放緩、而高息期限負債佔比提升的行業現實。
淨息差（NIM）與淨利息收入（NII）
| 指標（十億越盾，除比例外） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 季增變動（QoQ） | 2026年前6個月（6M） |
|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 32,092 | 36,473 | +13.7% | 68,565 |
| 利息支出 | (14,441) | (17,331) | +20.0% | (31,772) |
| 淨利息收入 | 17,651 | 19,142 | +8.4% | 36,793 |
| 淨息差（Vietcap測算） | 2.86% | 2.97% | +11 個基點 | 2.92% |
第二季 NII 季增大幅增長 8.4%，而在同期放款餘額幾乎持平，這明確證實了獲利的核心驅動力來自於生息資產收益率的大幅攀升。利息收入季增勁增 13.7%，遠超資產規模增速，反映出前期投放的低息放款逐步完成重新定價，且資產組合向收益更優的細分領域優化。這比單純依賴槓桿放量拉動信貸更為健康，因為它實質性提升了每單位資產的內生創利能力。
然而，第二季利息支出季增激增 20.0%，增速反超利息收入。NIM 能夠逆勢擴張 11 個基點，主要依賴於生息資產重定價的時間差以及極高 CASA 基礎所提供的利差保護，但資金端吸儲成本的上浮已經在損益表中清晰具象化。因此，2026 全年 NIM 雖然確定性超越 2025 年的低谷，但若金融債與定期存款繼續高速增長，進一步突破第二季高點的空間相對有限。
對照 MBS 對銀行業的預測，VCB 2026 年約 2.7% 的預測 NIM 雖然低於 TCB、MBB 和 ACB 等頭部民營商業銀行，但 VCB 的王牌在於淨息差跨週期波動極小且信貸撥備成本遠低於民營同行。本報告在基準情景中假定 2026E 全年 NIM 為 2.88%：略低於上半年 2.92% 的水準以審慎反映下半年的負債端成本壓力，但顯著高於 2025 年的 2.63%，充分肯定了第二季體現出的資產重定價紅利。
在超過 2,000 兆越盾（2 萬億越盾）的龐大生息資產規模下，淨息差變動 10 個基點，根據靜態一階敏感度測算，對應稅前年化淨利息收入變動約 2,000 十億越盾（2 兆越盾）。這一變數對銀行估值底層的震撼力遠超信貸增速偏差 1–2 個百分點，因為 NIM 的微幅改善是在全量生息資產底盤上產生乘數裂變。
非利息收入、標準化獲利與成本效益
| 項目（十億越盾） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 季增變動（QoQ） | 2026年6M | 收益品質評估 |
|---|---|---|---|---|---|
| 淨手續費及佣金收入 | 943 | 860 | -8.9% | 1,803 | 具備可持續性但尚未恢復增長 |
| 外匯及黃金淨收益 | 1,678 | 2,154 | +28.4% | 3,832 | 依託FDI/進出口優勢，基本面扎實 |
| 其他淨收益 | 857 | 4,059 | +373.5% | 4,916 | 波動極高，不可作年化推算 |
| 證券投資與股息收益 | 50 | 157 | +214% | 207 | 規模體量較小 |
| 非利息收入合計 | 3,528 | 7,230 | +104.9% | 10,758 | Q2嚴重依賴其他突發性收益 |
第二季非利息收入較第一季翻倍，但其中近 56% 的非息收入來自於其他收益科目。這是促成第二季 TOI 季增 24.5%、稅前淨利季增暴增 47.6% 的決定性推手，而核心淨手續費收入實際上反常下滑。外匯交易是其中品質最高的增長引擎，深植於進出口貿易與 FDI 結算優勢，但其表現依然高度依賴宏觀貿易量與外匯波動；常規金融手續費收入尚未展現出足以全面取代非經常性收益的強勁復甦動能。
ACBS 測算指出，即使剔除與資產合併處置相關的逾 30,000 億越盾（3,000 十億越盾）突發利潤，第二季核心稅前淨利仍實現了 30.7% 的同比增長，證實了底層主營業務確實在向好演進。然而，財報列報的 57.9% 驚人增幅中含有不可持續的高額水分；為此，本報告將 2026E 全年非利息收入預測審慎鎖定在 17,000 十億越盾，相較簡單按半年度業績年化推算的結果，主動保守核減了約 4,500 十億越盾。
| 效益指標（十億越盾） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 季增變動（QoQ） | 2026年6M |
|---|---|---|---|---|
| 營業總收入 | 21,180 | 26,372 | +24.5% | 47,551 |
| 營運費用 | (6,884) | (8,449) | +22.7% | (15,333) |
| 撥備前營業利益 | 14,296 | 17,922 | +25.4% | 32,218 |
| 信用減損撥備 | (2,493) | (503) | -79.8% | (2,996) |
| 稅前淨利 | 11,803 | 17,420 | +47.6% | 29,222 |
上半年成本收入比（CIR）為 32.2%，優於 2025 全年的 34.8%，但這主要是由於分母端 TOI 被非經常性其他收益過度拉高所致。若剔除這部分異常激增，營運效率雖有改善，但幅度遠沒有報表讀數所呈現的那麼劇烈。估值模型審慎設定 2026E 全年 CIR 為 33.3%，同時將全年信貸撥備計提金額提高至 7,800 十億越盾，而非盲目線性外推第二季僅 503 十億越盾的撥備低值。這兩項關鍵調整成功將核心經營性獲利增長與一次性會計收益和撥備沖回徹底剝離。
6. 資產品質與信用風險評估
不良貸款、撥備儲備與風險吸收能力
| 指標 | 2024A | 2025A | 2026年Q2 |
|---|---|---|---|
| 合併財報 / Vietcap 口徑 NPL | 0.97% | 0.58% | 0.61% |
| VCB 管理層 IR 揭露口徑 NPL | — | — | 0.98% |
| 關注類貸款（第2組）比例 | — | — | 0.25% |
| 證券公司口徑撥備覆蓋率 | 222% | 258% | 約 279% |
| 6M 年化信貸成本 | — | — | 約 0.35% |
貸款減損準備金餘額從 2025 年底的 24,976 十億越盾穩步提升至 2026 年第二季的 29,985 十億越盾，增幅達 20.1%，顯著超越同期 5.1% 的信貸資產增速。疊加僅 0.25% 的關注類貸款佔比以及約 279% 的超高撥備覆蓋率，這一態勢展現出 VCB 正在為其信貸組合築起抵禦壞帳逆風的堅厚馬奇諾防線。這正是賦予 VCB 在跨越經濟與信貸週期時，獲利波動率與估值穩定性遠勝同業的核心原因。
值得保持客觀審慎的是，第二季獲利的爆發式增長有賴於撥備計提支出從 第一季的 2,493 十億越盾驟降至 503 十億越盾，單季度少計提撥備直接為稅前淨利增厚貢獻了近 20,000 億越盾。這其中包含了企業債減損準備沖回等特殊因素，因此第二季的極低撥備率不具備長期持續性。在全年度財務預測中，本模型審慎將全年信貸撥備費用錨定為 7,800 十億越盾，體現了相比中報數據更為嚴謹的風險中性原則。
兩組 NPL 數據（0.61% 與 0.98%）源於不同的統計核算口徑：前者係基於合併財務報表的正式數據計算，後者為 VCB 管理層在投資人交流會中依據內部管理標準口徑揭露。兩項口徑均表明不良貸款率被嚴密死鎖在 1% 以下（< 1%），共同印證了卓越的資產品質，但在做財務橫向推演時，切忌將某一統計口徑下的不良率套用於另一口徑下的撥備覆蓋率計算中。
若合併財報口徑的不良率從 0.61% 攀升至 1.0%，在當前放款餘額基數下，不良資產總額將靜態增加近 6,900 十億越盾。儘管近 30,000 十億越盾的存量撥備能夠提供充足的消化吸收能力，但撥備覆蓋率勢必遭到稀釋，若銀行被迫加大計提力度，當期利潤仍將承壓。因此，VCB 的相對優勢在於其抵抗信貸衝擊的體魄更強健，而非擁有免疫於宏觀信用週期的神話。
7. 資本適足率、獲利回報與資本創造價值
CAR、資本擴張與股權稀釋效應
| 構成要素 | 當前狀態 / 測算假設 | 對經營與資本的影響機制 |
|---|---|---|
| CAR（2026-06-30） | 11.14% | 資本緩衝墊相對穩固 |
| 留存收益 | 2026E 稅後淨利 38,000–43,500 十億越盾 | 利潤分紅後直接充實核心一級資本 |
| 私募增發 | 約 6.5% | 注入真實增量資金，攤薄EPS；對BVPS影響取決於發行定價 |
| 股票股利（留存收益轉增） | 約 12.8% | 純屬所有者權益內部科目劃轉，不產生新資金 |
| 風險加權資產（RWA）擴張 | 伴隨信貸投放與資產配置比例 | 若擴張速度快於資本累積，將拉低CAR |
合併股東權益由 2025 年底的 224,559 十億越盾增長至 2026 年第二季的 248,491 十億越盾，半年增幅達 10.7%，超越同期 5.1% 的信貸擴張速度。受惠於此，資本適足率（CAR）達到 11.14%，為完成全年 13% 的信貸投放目標留出了充裕安全墊。然而，隨著實體信貸全面鋪開以及大型基建聯貸案的落地，中長期資本補充需求依舊客觀存在。
面向戰略投資者的約 6.5% 私募增發將為銀行注入真金白銀的新增資本並實質性拉升 CAR；而按約 12.8% 比例實施的留存收益轉增股本，僅是對資產負債表所有者權益內部科目的會計重分類。兩項資本運作在經濟實質上不可同日而語。鑑於私募增發的最終落地價格及交易後風險資產確切增量尚未官宣，其對 CAR、BVPS 及 ROE 的長期動態拉動目前尚無法進行毫無偏差的精確量化。
在股權資本成本（CoE）約為 11% 的市場環境下，新增資本只有當其催生的增量 ROE 持續超越 11% 時，才能真正創造經濟附加值。若資本提前募集到位但資產配置投放滯後，CAR 雖有提升，但 ROE 和 EPS 將面臨短期攤薄困擾；反之，若增發價格顯著高於每股淨值（BVPS），且資金高效投入到高風險調整後收益的生息資產中，將有效提升銀行長效增長潛力，而不會損害現有股東的每股帳面價值。
ROE、ROA 表現與 P/B 估值的內在聯繫
| 核心驅動因素 | 2025A | 2026年6M年化 | 分析研判 |
|---|---|---|---|
| 淨息差（NIM） | 約 2.63% | 約 2.92% | 顯著改善 |
| 成本收入比（CIR） | 34.8% | 32.2% | TOI受一次性突發收益拉高 |
| 信貸成本（Credit Cost） | 0.19% | 約 0.35% | 高於上年同期 |
| 股東權益報酬率（ROE） | 約 16.7% | 財報列報約 20% | 需進行標準化調整 |
上半年年化約 20% 的報表 ROE 顯然受到了第二季高額其他非經常性收益及極低撥備計提的雙重扭曲；該水準不可直接作為長期股權估值的錨。在剔除非利息收入水分、合理還原 CIR 及標準化撥備計提後，銀行真實的跨週期可持續 ROE 應錨定在 16.5%–17.5% 區間，基準模型中樞設定為 17.0%。該水準領先 11% 的股權資金成本約 6 個百分點，足以對 2 倍以上的 P/B 估值提供堅實支撐，但相較於 MBS 行業報告中對 CTG 和 MBB 預測的超 20% 的高 ROE 仍有差距。
ROE 與股價淨值比（P/B）估值存在直接的數理共振關係：若 ROE 能夠穩定在 17% 且長期永續增長率保持在 4.5%，則目標 P/B 達到 2.2 倍具備高度合理性；若未來因負債成本飆升或增量資本運用遲緩導致 ROE 倒退至 15%，則超過資金成本的超額回報率將收窄約三分之一，VCB 相較同業的估值溢價倍數亦將不可避免地面臨被動擠壓。因此，領先的資產品質僅決定了估值的安全底線；而資本的高效運作成效才是打開估值上行天花板的關鍵之匙。
8. 股息政策、利潤分配與稀釋影響
| 事項 | 水準 / 比例 | 實施狀態 |
|---|---|---|
| 2024年度現金股息 | 450 越盾/股 | 已於2025年派發完畢 |
| 2025年度現金股息 | 450 越盾/股 | 除權除息日 2026-07-23；派息日 2026-08-27 |
| 留存收益轉增股本 | 約 12.8% | 2026年推進計劃 |
| 私募定向增發 | 約 6.5% | 報批與戰略實施中 |
每股 450 越盾的年度現金分紅，在 60,300 越盾/股參考股價下對應的現金股息率僅約 0.75%，這充分表明單純的現金分紅收益絕非投資 VCB 的核心吸引力所在。VCB 戰略性地將絕大部分未分配利潤留存於資本公積和儲備金中，用以夯實核心資本底座並拉動資產擴張；這種高留存策略創造價值的前提，是留存資金產生的邊際資產回報率必須持續高於投資者的股權資金成本。
約 12.8% 的股票股利（未分配利潤轉增）並不為銀行帶來任何現金流入，亦不會自發提升股東擁有的企業內在真實價值；每股盈餘（EPS）、每股淨值（BVPS）以及二級市場交易股價將依據除權除息規則進行等比例機械向下折算。相比之下，針對外部戰略投資者的約 6.5% 私募增發雖會引入新增股權資本，但會直接稀釋現有老股東的持股比例與當期 EPS。其最終綜合經濟影響，取決於新股發行價格相較於當前每股淨值的溢價幅度，以及增量資本轉化為真實利潤的投放效率。
9. 同業橫向對標與競爭格局剖析
為杜絕不同統計週期及方法學差異帶來的數據失真，下表統一採用 MBS 證券研究所於 2026 年 3 月 30 日發布的 2026F 行業預測報告基準數據。上市國有商業銀行對標陣營涵蓋 VCB、BID 與 CTG；Agribank（越南農業與農村發展銀行）雖同屬四大國有行（Big4），但由於尚未公開掛牌上市，缺乏公允的二級市場 P/B 交易乘數，故不納入橫向對標。民營頭部銀行陣營精選了 MBB、TCB 和 ACB，三者在資產體量、CASA 沉澱、ROE 表現或嚴謹風控方面各具代表性，是評估 VCB 投資價值的絕佳對照組。
| 2026F 預測指標 | VCB | BID | CTG | MBB | TCB | ACB |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 活期存款比例（CASA） | 35.1% | 22.0% | 25.4% | 39.3% | 33.7% | 21.0% |
| 淨息差（NIM） | 2.7% | 2.2% | 2.7% | 4.3% | 3.8% | 3.1% |
| 不良貸款率（NPL） | 0.5% | 1.4% | 1.1% | — | 1.1% | 1.0% |
| 不良貸款撥備覆蓋率 | 259.2% | 91.6% | 155.2% | — | 124.8% | 120.9% |
| 股東權益報酬率（ROE） | 16.3% | 18.6% | 20.9% | 20.7% | 16.4% | 17.5% |
| 稅後淨利增長率 | 14.0% | 15.3% | 17.1% | 19.4% | 16.5% | 15.6% |
| 前瞻股價淨值比（P/B） | 1.8x | 1.5x | 1.3x | 1.2x | 1.1x | 1.1x |
與國有同行 BID 和 CTG 縱向對比： VCB 在活期存款基礎（CASA）、極低壞帳率（NPL）以及撥備覆蓋厚度上展現出斷層式領先優勢，這意味著當宏觀信用週期步入下行逆風時，其損益表的防禦抗震能力遠優於同業。然而，CTG 憑藉 20.9% 的預測 ROE 和更強的利潤增速脫穎而出，而 BID 的市場交易估值乘數顯著更為低廉。因此，VCB 相較國有同儕所享受的高額估值溢價，其定價內核在於極高的安全底色與業績波動穩定性，而非冠絕同行的信貸增速或絕對 ROE 讀數。
與民營頭部 TCB、MBB 和 ACB 橫向對比： 民營標竿銀行普遍擁有更寬的淨息差（NIM），且 MBB 的預期 ROE 突破 20%，使其在較低的 P/B 估值乘數下展現出極具吸引力的資本回報性價比。VCB 的獨特定位更契合那些將超低信用風險敞口、國家級戰略大型企業與 FDI 藍籌客群、以及穩如磐石的資產負債表置於首位的長期資金；MBB 和 TCB 則更適合偏好高 CASA–高 NIM 與高成長彈性的進攻型投資邏輯；ACB 則是民營銀行中在資產品質純淨度上最貼近 VCB 的對標物，但在總體資產規模、外匯全牌照服務生態以及國家級對公客戶根基上與 VCB 尚存鴻溝。
以 60,300 越盾/股的參考基準價和 2026 年第二季末約 29,740 越盾/股的每股淨值計算，VCB 當前在二級市場的實際交易估值對應約 2.03 倍 TTM P/B，略高於 MBS 預測表中 2026F 的 1.8 倍前瞻 P/B，主因二者採用了不同的交易價格基準日和淨資產測算口徑。VCB 長期維繫高估值溢價的合理性，必須建立在不良率持續死守 1% 以下（< 1%）、撥備儲備高築以及可持續 ROE 穩企 17% 左右的基礎之上。若完成增資後 ROE 未能出現內生性改善，相較之下估值倍數更低且資本回報率更豐厚的 CTG 和 MBB 將在橫向比較中展現出更具吸引力的投資性價比。
10. 核心潛在風險
利率與匯率波動風險。 2026年前6個月客戶存款增速僅為 3.4%，顯著落後於 5.1% 的信貸增速，迫使銀行發行的有價證券規模激增 45.2%；第二季利息支出季增激增 20.0%，遠超利息收入 13.7% 的增幅。若負債端綜合吸儲成本持續走高，而資產端在政策讓利指導下放款利率難以上浮轉嫁，淨息差將遭受實質性侵蝕。在超過 2,000 兆越盾（2 萬億越盾）的生息資產盤子下，NIM 若收窄 25 個基點，根據靜態測算，每年將吞噬約 5,000 十億越盾（5 兆越盾）的稅前淨利息收入。在匯率維度，越盾（VND）貶值雖有助於刺激外匯買賣週轉量，但會加劇缺乏外匯收入來源的進口商和純外幣借款客群的償債違約壓力；對於外國機構投資者而言，若其他變數維持不變，VND 匯率每貶值 1%，以外幣計價的投資折算回報將直接縮水約 1%。
資本擴充進程滯後風險。 當前 11.14% 的 CAR 水平尚能滿足當前合規底線，但隨著信貸加速投放與風險加權資產（RWA）膨脹，資本安全墊將被快速攤薄。若針對外資戰略投資者的約 6.5% 私募增發方案遭遇審批拖延，VCB 可能被迫壓低信貸資產擴張步伐，轉向低風險權重的微利資產配置，或透過激進留存利潤來捍衛 CAR 指標。這將在 2026–2027 年關鍵窗口期極大地限制銀行深度吸納大型基礎設施和優質實體企業融資需求的能力。增發按期完成僅解決了資本硬約束問題；其能否為股東創造真金白銀的內在價值，最終取決於發行定價水準以及新增資本催生增量 ROE 的實際效率。
資產品質潛在惡化風險。 儘管當前不良貸款率和關注類貸款比率處於行業極佳水準，但第二季單季信用撥備支出已驟降至僅 503 十億越盾，且受惠於企業債減損準備沖回等一次性偶發利好，這導致上半年列報利潤建立在極難常態化維繫的超低撥備計提之上。若合併財報口徑的不良貸款率從 0.61% 攀升至 1.0%，全行不良貸款總額將靜態增加約 6,900 十億越盾。儘管近 30,000 十億越盾的存量撥備提供了巨大的吸收緩衝，但撥備覆蓋率將被動走低，且一旦面臨強制追加補提撥備的壓力，損益表將直接承受劇烈衝擊。後續需要嚴密盯防的關鍵預警信號包括：關注類貸款連續兩個季度抬頭、新增不良貸款生成速度加快，以及撥備計提增速持續滯後於信貸規模擴張。
短期每股盈餘稀釋風險。 基於當前約 8.356 十億股（83.56 億股）的流通股數，約 6.5% 的私募增發預計將新增約 5.43 億股（543 百萬股）；在增發資金尚未能即時轉化為當期利潤的靜態測算下，每股盈餘（EPS）將直接承壓被動稀釋約 6.1%。雖然 12.8% 的留存收益轉增股本亦會導致每股 EPS 和 BVPS 發生帳面折算，但並不改變老股東原有的持股權益份額。真正的實質性經濟風險深植於私募增發：若增發最終定價低於當前每股淨值（BVPS），或者新增資本在投放的前一至兩個季度未能有效釋放利潤動能，銀行的 EPS 和 ROE 將不可避免地在 CAR 改善與信貸放量效益顯現之前遭遇階段性下挫。
11. 財務預測、情景分析與估值模型
基準情景財務預測
| 財務指標（十億越盾） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|
| 淨利息收入 | 55,406 | 58,771 | 71,500 | 81,500 |
| 非利息收入 | 13,173 | 13,684 | 17,000 | 18,000 |
| 總營業收入 | 68,578 | 72,455 | 88,500 | 99,500 |
| 營運費用 | (23,027) | (25,243) | (29,500) | (32,300) |
| 撥備前營業利益 | 45,551 | 47,212 | 59,000 | 67,200 |
| 信用減損撥備 | (3,315) | (3,192) | (7,800) | (8,900) |
| 稅前淨利 | 42,236 | 44,020 | 51,200 | 58,300 |
| 歸屬於母行股東的淨利 | 33,831 | 35,178 | 41,000 | 46,600 |
| 客戶放款總額 | 1,449,199 | 1,673,526 | 1,891,100 | 2,136,900 |
| 信貸增速 | 14.1% | 15.5% | 13.0% | 13.0% |
| 淨息差（NIM） | 約 2.86% | 約 2.63% | 2.88% | 2.92% |
| 合併不良貸款率 | 0.97% | 0.58% | 0.65% | 0.70% |
| 可持續 ROE | 18.7% | 16.7% | 約 17.0% | 約 17.2% |
本財務預測堅決摒棄對 2026 年上半年中報數據的簡單機械年化。2026E 淨利息收入（NII）在信貸增長 13% 及 NIM 修復至 2.88% 的支撐下預計年增 21.7%；非利息收入審慎預測為 17,000 十億越盾，大幅低於中報年化水準以剔除不可複製的異常其他收入。全年信用減損撥備審慎調高至 7,800 十億越盾，相當於上半年已確認撥備總額的 2.6 倍之多，從而將基準稅前淨利穩健收斂至 51,200 十億越盾，母行股東稅後淨利錨定為 41,000 十億越盾。
當前流通在外股本總數為 8.356 十億股（未計入後續私募增發）。在相關監管部門正式批覆增發定價及實際籌資總額之前，該私募增發方案的全面影響暫不直接計入靜態報表，待審批落地後正式整合進財務模型。
值得投資人重點關注的是，鑑於面向戰略投資者的 6.5% 私募增發預期發行價格將顯著超越其每股帳面淨值（預期發行 P/B ≥ 2.0x，對應增發價格區間預期 ≥ 62,000–65,000 越盾/股，大幅高於基準預測 BVPS 31,300 越盾/股），募集所得的高額資本公積將直接增厚現有每股淨值（Book Value Accretion）。這不僅在根本上大幅拉升了資本適足率（CAR），且絕不會對老股東擁有的企業每股內在價值構成稀釋性實質傷害。
未來12個月情景估值分析
| 核心指標 | 謹慎情景 | 基準情景 | 樂觀情景 |
|---|---|---|---|
| 信貸增速 | 11% | 13% | 15% |
| 淨息差（NIM） | 2.72% | 2.88% | 3.00% |
| 合併不良貸款率 | 0.80% | 0.65% | 0.55% |
| 母行稅後淨利（十億越盾） | 38,000 | 41,000 | 43,500 |
| 每股盈餘 EPS（越盾/股） | 4,548 | 4,907 | 5,206 |
| 每股淨值 BVPS（越盾/股） | 30,800 | 31,300 | 31,900 |
| 目標股價淨值比（P/B） | 1.95x | 2.20x | 2.40x |
| 合理價值（越盾/股） | 60,000 | 69,000 | 76,500 |
| 較參考價漲跌幅空間 | -0.5% | +14.4% | +26.9% |
謹慎情景反映了資金成本超預期攀升擠壓 NIM、不良貸款抬頭以及市場情緒轉冷致使目標 P/B 回落至 1.95 倍的極端狀況；此情景下估值 60,000 越盾/股極為貼近當前參考市價，揭示出當前市價下的下行安全墊相對狹窄。基準情景依託 17% 的穩健 ROE 及 2.20 倍目標 P/B。樂觀情景則要求 NIM 堅挺攀升至 3.0%、信貸資產品質毫無惡化且增量資本能夠極其迅速地轉化為高回報資產，這一情景的兌現遠不止於單純完成私募增發動作本身。
綜合估值模型 —— 基準情景
| 估值方法 | 核心假設 | 測算價值（越盾/股） | 權重分配 |
|---|---|---|---|
| 目標股價淨值比模型（P/B） | 2026E BVPS 31,300 越盾；目標 P/B 2.20x | 68,900 | 60% |
| 前瞻本益比模型（P/E） | 2026E EPS 4,907 越盾；目標 P/E 14.0x | 68,700 | 25% |
| 剩餘收益模型（Residual Income） | ROE 17.0%；CoE 11.0%；永續增長率 g 4.5% | 70,500 | 15% |
| 加權綜合取整合理價值 | 69,000 | 100% |
綜合加權合理價值確定為 69,000 越盾/股，相較於 2026 年 8 月 27 日參考基準價 60,300 越盾/股具備 +14.4% 的上漲空間。目標 P/B 估值法被賦予最高的 60% 權重，因其最能直觀映射銀行股東權益底座的盈利創利品質以及資產負債表的防禦成色。前瞻 P/E 法（25% 權重）在短期列報利潤受偶發收益擾動的背景下充當關鍵的交叉驗證標尺。剩餘收益模型（15% 權重）則精準量化了當可持續 ROE 持續跑贏股權資本成本（CoE）時為股東持續裂變出的真實經濟附加值。
股權資本參數設定： 權益資本成本（CoE）設定為 11.0%，基於 3.0% 的無風險收益率（越南10年期公債收益率基準）、Beta 係數 1.0 以及 8.0% 的股權風險溢價（ERP）；長期永續增長率 g 設定為 4.5%，充分映射越南宏觀經濟的中長期穩健擴張潛質。
基準價值敏感度分析
| 2026E BVPS / 目標 P/B | 2.00x | 2.20x | 2.40x |
|---|---|---|---|
| 30,800 越盾 | 61,600 | 67,760 | 73,920 |
| 31,300 越盾 | 62,600 | 68,860 | 75,120 |
| 31,900 越盾 | 63,800 | 70,180 | 76,560 |
敏感度分析清晰表明，合理價值的大部分上漲空間高度仰賴於銀行能否維持相較於行業的 P/B 估值溢價。在 31,300 越盾/股的基準 BVPS 條件下，若目標 P/B 從 2.20 倍壓縮至 2.00 倍，測算價值將從 68,860 越盾滑落至 62,600 越盾/股，幾乎將現價之上的上行安全墊吞噬殆盡。因此，69,000 越盾/股的估值底盤並非源自簡單的利潤堆砌，其核心命脈維繫於在非經常性收益完全退潮、且資本擴充稀釋落地之後，VCB 能否依然將內生 ROE 穩固在約 17% 的卓越中樞之上。
主流賣方投研機構目標估值橫向對比
| 投研機構 | 投資評級 | 目標價（越盾/股） | 目標 P/B | 核心估值視角與關鍵假設 |
|---|---|---|---|---|
| 本報告觀點 | 有條件積極（增持） | 69,000 | 2.20x | 主動扣除 4,500 十億越盾突發性收入，並將撥備計提大幅提高至 7,800 十億越盾 |
| MBS 證券研究所 | 跑贏大市 | 75,900 | 2.40x | 預期淨息差（NIM）強勁擴張且信貸成本維持在最優極低水準 |
| Vietcap 證券 | 買入 | ~75,000 | 2.35x | 高度看好淨利息收入增長及外資客群沉澱的超強活期存款（CASA）護城河 |
| ACBS 證券研究所 | 買入 | 80,700 | 2.50x | 利差擴大及撥備計提壓力減弱推動全面調高獲利預期 |
本模型給出的 69,000 越盾/股合理價值相較於頭部主流券商 75,000–80,700 越盾/股的市場買方一致預期保守折讓了約 8%–15%。這一理性差距充分體現了本報告嚴格遵循風控紀律的審慎估值哲學，堅決拒絕向不可持續的短期暴增利潤低頭，為價值投資者預留了更為充裕的安全邊際，將價值評判定盤星死死錨定在可持續的內生核心能力之上。
12. 投資結論與核心投資觀點
投資評級與目標估值
- 投資評級： 有條件積極（逢低吸納 / 跑贏大市，ACCUMULATE / OUTPERFORM）
- 未來12個月合理價值： 69,000 越盾/股（較 2026 年 8 月 27 日參考基準價 60,300 越盾/股具備 +14.4% 的上漲空間；計入每股 450 越盾現金股息後，預期全週期綜合回報率約為 15.2%）。
- 目標估值乘數： 目標 P/B 2.20x（基於 2026E BVPS 31,300 越盾/股），對應前瞻 P/E 14.0x（基於基準預測 EPS 4,907 越盾/股）。
- 安全建倉區間： 58,000 – 61,000 越盾/股（圍繞謹慎情景與預測每股淨值構建防護圈，提供極具吸引力的風險回報性價比）。
三大核心投資邏輯
- 資產品質領先全行業的堅厚防線： 合併報表口徑不良貸款率僅 0.61%（管理層口徑 0.98%），關注類貸款僅 0.25% —— 均為全行業最低水準。撥備覆蓋率（LLR）高達 279%，構建起能夠從容對沖任何潛在信貸黑天鵝衝擊的巨額緩衝墊，免除當期利潤遭受突發壞帳計提侵蝕的後顧之憂。
- 淨息差在獨步全行業的 CASA 護城河上步入強勁復甦週期： 伴隨優質生息資產重新定價，NIM 成功走出 2025 年 2.63% 的谷底，在 2026 年上半年躍升至 2.92%。高達 32%–34%（約 580 兆越盾）的巨額低成本結算存款沉澱，疊加日本瑞穗銀行的戰略賦能，使 VCB 穩握全行業最便宜的負債資金來源，在存款成本上行期構築了不可撼動的利差護城河。
- 增資擴股催化劑打開長期擴張空間： 推進約 12.8% 股票股利轉增與 6.5% 外資戰略投資者私募增發，將助力資本適足率（CAR）躍升至 12.5% 以上，為執行巴塞爾協議三（Basel III）標準下的每年 13%–15% 信貸擴張注入澎湃動力。私募增發極大概率以顯著高於 BVPS 的溢價落地，將直接增厚現有股東的每股淨值，在避免股權稀釋的同時夯實內生價值。
投資者畫像與關鍵跟蹤風險
- 投資組合定位： VCB 是長線價值投資機構及海外主權/養老基金在越南市場尋求防禦韌性與優質增長完美平衡的頂級核心底倉標的（Core Holding）（建議配置週期 12–36 個月）；不適合短線波段博弈交易（受制於僅約 10.2% 的偏緊自由流通盤）或單純追逐短期高現金股息回報的投資策略。
- 核心跟蹤風險指標： (1) 資金成本（CoF）失控上行導致全行淨息差（NIM）回落跌破 2.75% 警戒線； (2) 關注類貸款加速下遷，全行不良貸款率實質性突破 1.0%，迫使信用減損撥備大幅攀升； (3) 6.5% 戰略私募增發進程發生嚴重阻滯或發行折價致使股本溢價增厚不及預期。
數據來源與參考資料
- 越南外貿股份商業銀行（VCB）2022–2025 年度及 2026 年第一、第二季合併財務報表；原始貨幣單位為越盾，按十億越盾折算。
- VCB，2026年前6個月營運業績快報（2026年7月10日）：https://www.vietcombank.com.vn/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/07/10/20260710_VNL_Hoi-nghi-so-ket-2026_final
- VCB，2026年第二季業績說明會（2026年8月17日）：https://www.vietcombank.com.vn/en/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/08/17/20260812_TSC_CLTKHDQT_CongboKQKDquyII
- VCB，2026年度股東大會決議及會議資料：https://www.vietcombank.com.vn/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/04/24/20260424_Final_Dai-hai-dong-co-dong-thuong-nien-2026
- Vietcap，2026年第二季業績快報：https://www.vietcap.com.vn/en/research-center/vcb-meaningfully-better-than-expected-earnings-on-nim-expansion-noii-surge-earnings-flash
- SBBS，VCB 2026年第二季更新報告：https://sbbs.com.vn/research-center/company-reports/2q-2026-update-vcb
- MBS，VCB 個股深度研究報告（2026年5月29日）：https://www.mbs.com.vn/vcb-bcpt-phong-thu-vung-mo-bien-tang-truong/
- SSI 證券研究所，VCB 2026年前景展望報告：https://static1.vietstock.vn/edocs/19117/VCB_2026.pdf
- ACBS，2026年第二季財報後更新報告：https://acbs.com.vn/en/report/vcb-update-buy
- MBS 證券研究所，銀行業深度研究報告（2026年3月30日）：https://www.mbs.com.vn/files/uploads/2026/03/Ngan-hang_20260330.pdf
- PSI，銀行業深度追蹤月報（2026年5月）：https://cafefnew.mediacdn.vn/Images/Uploaded/DuLieuDownload/PhanTichBaoCao/CTGBIDVCB_20260602152421_c536867078c04ed9a362b039.pdf
- VDSC，銀行業2026年第二季業績綜述：https://www.vdsc.com.vn/trung-tam-phan-tich/tim-kiem-bao-cao/nhat-ky-chuyen-vien?page=2
- 本地研究資料庫中之相關財務附表及 VCB 綜合估值模型。
- 越南政府，關於2026年經濟社會發展與國家預算安排任務方案的第 01/NQ-CP 號決議：https://xaydungchinhsach.chinhphu.vn/toan-van-nghi-quyet-01-nd-cp-ve-phat-trien-kinh-te-xa-hoi-va-du-toan-ngan-sach-nha-nuoc-nam-2026-119260121103531027.htm
- 越南政府入口網站，關於自2026年8月起落地實施中小微企業優惠信貸計劃的指導意見：https://media.chinhphu.vn/trien-khai-tin-dung-uu-dai-cho-doanh-nghiep-nho-va-vua-tu-thang-8-2026-102260811105751161.htm
- Vietcap，2026年8月投資人交流紀要（關於企業信貸需求與 VCB 資產組合優化）：https://www.vietcap.com.vn/trung-tam-phan-tich/vcb-trien-vong-tang-truong-loi-nhuan-kha-quan-nho-nhu-cau-tin-dung-doanh-nghiep-tich-cuc-va-nim-phuc-hoi-bao-cao-gap-go-ndt
- VCB，2025年可持續發展報告（ESG）—— VCB Digibank 營運規模與數位化數據：https://www.vietcombank.com.vn/-/media/Project/VCB-Sites/VCB/Nha-Dau-tu/Bao-cao-PTBV/VN_VCB_ESG-Report-2025.pdf
免責聲明
本分析報告僅用於向投資者提供獨立參考資訊，不構成針對任何個人的證券買賣要約或要約邀請。研究預測未來可能發生調整。國際投資者須自行審慎評估越南市場風險、外資持股比例限制、流動性、稅收政策、資本匯兌以及越盾（VND）相對於基準貨幣的匯率波動風險。
不良貸款率（NPL）、活期存款比例（CASA）、淨息差（NIM）及資本適足率（CAR）等指標在母行口徑與合併口徑、期末餘額與期間平均餘額、以及不同管理核算方法下可能存在差異。投資者在橫向比對時應注意核實原始統計口徑。合理價值測算係量化財務模型推演之結論，不構成對未來二級市場交易價格的任何承諾或保證。