越南外贸股份商业银行（Vietcombank / VCB）研究报告
从资产质量领先优势、净息差复苏、低成本结算存款（CASA）与资本扩张空间深度分析VCB。
越南外贸股份商业银行（Vietcombank / VCB）研究报告
越南外贸股份商业银行（HOSE: VCB）
研究观点： 有条件积极（ACCUMULATE / OUTPERFORM）
12个月合理价值（基准）： 69,000 越盾/股
情景价值区间： 60,000–76,500 越盾/股
参考价格（2026-08-27）： 60,300 越盾/股
较基准价值涨幅空间： +14.4% （不含股息）
市值： 503,847 十亿越盾 | 流通股本： 8.356 十亿股（83.56 亿股）
行业： 国家控股股份商业银行（四大国有行 Big4）
发布日期： 2026-09-07 | 数据基准日： 2026-08-27 （财报更新至 2026-06-30）
执行摘要
VCB（越南外贸股份商业银行）是越南资产质量与资金吸收能力位居行业前列的商业银行。其核心竞争优势源于卓越的品牌声誉、与国有企业（SOE）及外商直接投资（FDI）企业的深厚业务渊源、覆盖广泛的国际结算网络、庞大的交易结算存款沉淀以及审慎严密的信贷纪律。这些要素使 VCB 能够保持行业极低的坏账水平、厚实的拨备安全垫以及极具竞争力的资金成本，尽管其净资产收益率（ROE）并非在所有时期都冠绝全行业。
2026年前6个月（6M2026）的经营业绩显示出业务显著改善。合并税前利润（LNTT）达 29,222 十亿越盾，同比增长 33.5% YoY；净利息收入（NII）达 36,793 十亿越盾，总营业收入（TOI）达 47,551 十亿越盾。利润传导路径表现为：TOI 为 47,551 十亿越盾，运营费用（OPEX）为 15,333 十亿越盾，拨备前营业利润（PPOP）为 32,218 十亿越盾，信贷拨备计提为 2,996 十亿越盾。得益于净息差（NIM）的强劲复苏，NII 快速增长；同时非利息收入达 10,758 十亿越盾，其中包括 4,916 十亿越盾的其他收入。高额的其他收入使得财报列报利润显著高于核心经营利润，本报告已在后续预测中对此进行了标准化调整。
截至2026年6月30日，合并总资产达 2,657,441 十亿越盾，客户贷款总额为 1,758,168 十亿越盾，客户存款达 1,728,821 十亿越盾，股东权益为 248,491 十亿越盾。信贷增速较年初增长约 5.1% YTD，高于存款增速的 3.4% YTD。证券公司（CTCK）引述的监管贷存比（LDR）约为 80%，低于 85% 的监管上限；但信贷与存款增速的剪刀差表明，下半年资金成本或将面临一定上行压力。
资产质量依然是支撑其估值溢价的关键基石。按合并财报（BCTC）/证券公司口径，不良贷款率（NPL）仅约 0.61%，关注类贷款（第2组）约 0.25%，不良贷款拨备覆盖率（LLR）高达约 279%。VCB 在投资者关系（IR）活动中同时披露了管理层口径下的 NPL 为 0.98%。两项口径均表明不良贷款率维持在 1% 以下（< 1%），但统计口径必须分别解读，不可在计算拨备覆盖率时混用。资本充足率（CAR）达 11.14%，为业务拓展提供了安全空间，但若信贷与风险加权资产（RWA）快速增长，仍需进一步补充资本。
在基准情景下，预计2026年归属于母行股东的税后净利润（LNST）约达 41,000 十亿越盾，每股收益（EPS）为 4,907 越盾/股，每股净资产（BVPS）为 31,300 越盾/股。未来12个月合理价值确定为 69,000 越盾/股，对应目标市净率（P/B）为 2.20x，较2026年8月27日参考价格 60,300 越盾/股溢价 14.4%。60,000–76,500 越盾/股的情景价值区间，反映了估值对净息差（NIM）、信贷成本、盈利质量以及市场估值乘数变动的敏感度。
核心投资逻辑
- 资产质量领跑全行业： 2026年第二季度合并不良贷款率（NPL）约 0.61%，关注类贷款（第2组）约 0.25%，拨备覆盖率（LLR）高达约 279%，构建了雄厚的情景损失吸收缓冲垫。资产质量极高的稳定性是其享有高于行业平均 P/B 估值溢价的核心基础。
- 净息差（NIM）与净利息收入（NII）步入复苏通道： 2026年前6个月 NIM 约为 2.92%，较2025年显著回升；NII 达 36,793 十亿越盾，同比增长约 32% YoY。生息资产收益率的上升速度快于资金成本，实质性改善了核心盈利引擎。
- 结算交易存款沉淀构筑低成本资金护城河： 证券公司统计口径下活期存款比例（CASA）达 33.9%，居银行业前列。庞大的国有企业（SOE）及外资企业（FDI）客群与深厚的外贸结算网络，赋能 VCB 锁定巨量低成本交易结算存款、驱动外汇结算量与贸易融资规模。
- 资本扩充打开中长期增长空间： 资本充足率（CAR）达 11.14%，增资及定向增发计划为风险加权资产（RWA）扩张、信贷投放和金融科技投资注入充足弹药。增发价格与资本配置效率将决定 BVPS 增厚幅度与 ROE 回升速度。
- 估值充分反映卓越品质且仍具上升弹性： 按 60,300 越盾/股参考价计，TTM P/B 约为 2.03x。基准合理价值 69,000 越盾/股对应 P/B 为 2.20x，契合其长期约 17% 的可持续 ROE 和坚韧的资产防线，且尚未完全计入最乐观的增长情景。
1. 合并财务摘要与核心经营指标
| 指标（十亿越盾） | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 6M2026A |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 1,813,815 | 1,839,725 | 2,085,874 | 2,442,279 | 2,657,441 |
| 客户贷款总额 | 1,145,066 | 1,270,359 | 1,449,199 | 1,673,526 | 1,758,168 |
| 客户存款 | 1,243,468 | 1,395,698 | 1,514,665 | 1,672,535 | 1,728,821 |
| 股东权益 | 135,646 | 165,080 | 196,209 | 224,559 | 248,491 |
| 净利息收入 | 53,246 | 53,614 | 55,406 | 58,771 | 36,793 |
| 总营业收入 | 68,083 | 67,764 | 68,578 | 72,455 | 47,551 |
| 拨备前营业利润 | 46,832 | 45,858 | 45,551 | 47,212 | 32,218 |
| 信用减值拨备 | (9,464) | (4,530) | (3,315) | (3,192) | (2,996) |
| 税前利润 | 37,368 | 41,328 | 42,236 | 44,020 | 29,222 |
| 归属于母行股东的净利润 | 29,899 | 33,101 | 33,831 | 35,178 | 23,999 |
| 成本收入比（CIR） | 31.2% | 32.3% | 33.6% | 34.8% | 32.2% |
| 合并不良贷款率 / VCB IR口径 | 0.68% | 0.98% | 0.97% | 0.58% | 0.61% / 0.98% |
| 拨备覆盖率（LLR/PCR） | 317% | 230% | 222% | 258% | 约 279% |
增长与盈利质量分析
在 2022–2025 年期间，尽管总资产快速扩张，但拨备前营业利润（PPOP）基本停留在 45–47 万亿越盾附近窄幅震荡，主因净息差（NIM）收窄、手续费收入放缓以及运营成本攀升。因此，资产规模虽然扩大，但日常运营的盈利转化效率并未同步跟进。2026年前6个月是 PPOP 首次出现阶跃式增长的时期，但这其中有相当大一部分源自高企的非利息收入。只有当扣除非经常性其他收益后的核心 PPOP 在下半年继续保持增长，才能判定资产盈利效率实现了真正意义上的可持续改善。
股东权益从 2022 年的 135,646 十亿越盾快速积累至 2026 年第二季度的 248,491 十亿越盾，扩张速度超越了同期净利润增长。这也是 ROE 从此前 20% 以上的高位回落至 16%–17% 水平、随后在 2026 年上半年重新回升的核心原因。资本扩充增强了银行的抗风险能力并拓宽了信贷扩张额度，但投资者必须同时评估资本周转速度以及每一单位新增资本所创造的边际增量利润。
2. 企业概况与子公司架构
VCB 是一家国家控股的股份商业银行，主营业务涵盖批发银行、零售银行、支付结算、外汇交易与贸易融资等综合金融领域。
| 业务主体 | 参考持股比例 | 战略定位与职能 |
|---|---|---|
| VCBS（越外贸证券有限责任公司） | 100% | 证券经纪与投资银行业务 |
| VCBL（越外贸金融租赁公司） | 100% | 融资租赁服务 |
| Vietcombank 老挝分行 | 100% | 老挝区域商业银行业务 |
| Vietcombank 汇款公司 | 100% | 跨境汇款与资金转移 |
| VCBF（越外贸基金管理合资公司） | 联营合资 | 基金与资产管理 |
VCB 的企业价值绝大部分依然来自于母行的银行业务；各子公司主要发挥完善综合金融服务生态圈的协同作用，尚未形成足以进行独立分部估值的体量。
生态圈协同价值贡献
VCBS 助力 VCB 构建起从商业银行到证券经纪、财务顾问及证券承销的全链条综合金融服务；当资本市场流动性改善时 VCBS 的利润贡献显著上升，但该板块具备较强的周期性。VCBL 为企业客户提供机械设备、运输工具及固定资产融资租赁解决方案，强化了生态圈内的客户黏性。VCBF 拓展了财富管理与投资产品代销能力，而 VCB 老挝分行及汇款公司则重点支持跨境结算与资金转移通道。
各子公司的战略价值主要体现在交叉销售与客户留存能力上，而非绝对利润贡献。因此，估值模型通过合并报表中的手续费净收入和外汇交易收益增长来捕捉生态圈的赋能价值，而非在缺乏充分子公司净利与分红细节的情况下直接进行分部加总（SOTP）。这一处理方法有效避免了估值双重计量的风险。
生态圈潜在的主要风险包括 VCBS 的自营投资波动、VCBL 的租赁资产质量下行、老挝市场的监管与汇率风险，以及内部关联交易的合规风险。然而，这些子公司的整体资产体量尚不足以对母行的核心投资逻辑构成实质性扰动。
3. 股权结构与战略股东重组
| 股东名称 | 持股比例 | 战略角色 |
|---|---|---|
| 越南国家银行（SBV） | 74.80% | 代表国家绝对控股资本，主导银行战略治理方向 |
| 日本瑞穗银行（Mizuho Bank Ltd.） | 15.00% | 第一大外国战略股东，协同对接FDI生态圈与风险管理 |
| 其他股东（自由流通股部分） | 10.20% | 机构及个人投资者 |
高度集中的股权结构保障了银行战略规划与公司治理的极高稳定性，但也导致市场自由流通股比例（Free-float）维持在约 10.2% 的较低水平。这在一定程度上限制了超大型机构资金的集中建仓配置，且可能使股票在二级市场的流动性弹性弱于股权结构分散的同业。
瑞穗银行的战略协同与股权结构内涵
越南国家银行与日本瑞穗银行合计持有 VCB 注册资本的 89.8%。这一结构将国家绝对控股的政策信用与国际顶尖金融机构的专业赋能深度结合，同时也锁定了较低的自由流通盘。
- 深度对接日本客户与外资直接投资（FDI）企业： 与瑞穗银行的紧密联盟有力支持 VCB 触达在越投资的庞大日资企业网络，从而带动交易结算存款、贸易融资、国际支付结算及外汇交易规模的全面扩张。这一战略价值应通过实际的活期存款（CASA）和手续费收入增长来检验，而非盲目预设所有在越日资企业均由 VCB 独家垄断。
- 公司治理与资本管理赋能： 国际战略股东带来了先进的风险管理、流动性监控及资本规划实践经验。然而，对于资本充足率（CAR）或风险加权资产（RWA）计量的实质性量化增益，仍需以具体落地推行和权威披露的结果为准。
- 资本扩充计划的潜在影响： 针对战略投资者的约 6.5% 定向增发可直接补充核心一级资本，但其对每股净资产（BVPS）和 ROE 的影响完全取决于增发定价、实际募集资本规模以及资金配置转化为生息资产的速度。在正式交易条款未最终落地之前，本报告不在模型中主观预设瑞穗银行的认购比例或具体增发价格。
4. 营商环境、宏观政策与核心竞争优势
营商环境与传导机制
| 关键政策 / 宏观变量 | 2026年导向 | 对 VCB 的传导与影响机制 |
|---|---|---|
| 信贷流向调控 | 政府明确要求将资金引向实体生产经营、国家重点领域和经济增长引擎；同时严格管控高风险领域信贷投放 | 高度契合 VCB 在大型企业、出口及 FDI 客群中的传统基本盘，但限制了通过下沉信用资质扩张高风险高收益贷款来拉动增长的途径 |
| 优惠信贷政策 | 自2026年8月起，针对中小微企业及重点扶持领域的信贷计划要求贷款利率至少比同期限平均利率低 1 个百分点；国有商业银行承担排头兵角色 | 创造了增量信贷需求与客群拓展机遇，但直接息差偏窄；其实际盈利转化高度依赖活期存款（CASA）沉淀、交叉销售与信贷资产质量 |
| 公共投资与基础设施建设 | 财政政策继续优先保障重点基础设施工程的资金拨付进度 | VCB 通过向项目业主、总包方及上下游供应商提供配套流动资金贷款、履约担保、资金清算与现金流管理服务间接受益；但并不意味着所有公共投资均转化为银行信贷余额 |
| 利率、汇率与流动性 | 货币政策致力于平抑利率与汇率波动并确保系统流动性合理充裕，而市场端吸储利率面临上行压力 | 支撑信贷整体需求与企业偿债能力，但落实降低实体融资成本的要求可能导致资产端收益率调整快于负债端成本，从而阶段性挤压净息差（NIM） |
| 国有商业银行资本扩充 | 政府出台政策支持通过留存收益转增、定向增发股票及其他合规渠道补充核心资本 | 有助于 VCB 夯实 CAR 并打开风险加权资产扩张上限；每股价值的增厚效果取决于增发定价以及增量资本催生优质 ROE 的能力 |
VCB 依托深厚的国有企业、大型集团、进出口骨干企业及外资企业客户网络，在承接国家重点与优先信贷流向上占据得天独厚的优势。这一红利不仅体现在信贷余额的增长上：公共投资与制造业投资的提速催生了巨量的工程保函、国际结算、外汇买卖、现金管理及代发工资业务需求。这些衍生业务沉淀了充沛的手续费收益与低成本结算存款，能够有效对冲政策性优惠贷款相对微薄的账面利差。
然而，宏观扶持政策并不等同于 VCB 的利润能自动实现同比例增长。国有大行在降息让利实体中的带头作用，可能使得贷款端收益率调整领先于存款成本下行；信贷快速增长也会加速消耗资本充足率（CAR），加剧资本补充紧迫性。因此，需要密切跟踪的核心传导链条为：优先信贷扩张 → 带动 CASA 与手续费收入沉淀 → 抵消资金成本后的净息差（NIM） → 信贷拨备成本 → 净资产收益率（ROE）。VCB 唯有在做大客户综合收益总盘子、且不降低信贷风控准入门槛或损害资本使用效率的前提下，才能完整兑现政策红利。
中期增长驱动力
在 2026–2027 年期间，最直接的增长动能来自于信贷保持约 13% 的稳健扩张并伴随 NIM 维持在 2.9% 附近。国际支付结算、外汇交易与代理业务收入亟需恢复增长势头，以降低对非经常性其他收益的依赖；与此同时，推进资本补充并执行更高的巴塞尔协议治理标准，将从中长期为风险资产扩张打开天花板。这一优先顺序至关重要：NIM 与信贷质量直接决定短期当期利润，而增资的实质红利只有当新增资本以能够充分弥补 ROE 摊薄的收益率投放出去时才能真正确立。
核心竞争优势
VCB 的竞争壁垒并非来自于单一金融产品，而是构建在三大相互强化、深度咬合的支柱之上，使其能够在多轮经济周期中持续保持卓越的资产质量与极具竞争力的资金成本。
卓越品牌、客群底盘与低成本资金沉淀构建起自我强化的飞轮闭环。 在外贸国际结算领域深耕多年的行业地位，加上与国有大型骨干企业、顶级集团及 FDI 巨头的长期伙伴关系，使 VCB 汇聚了海量、稳定的结算交易类存款。2026年第二季度其 CASA 比例在 VCB 管理层披露口径下约为 32%，在 Vietcap 测算口径下达 33.9%。极低成本的资金来源使银行能够在向优质低风险客户授信时提供极具竞争力的利率；极低的信用损失反过来又进一步巩固了其卓越的公众信誉与吸储优势。这种优势是难以复制的，因为竞争对手仅仅通过提高存款挂牌利率，无法在短期内补齐商业信任、对公业务渊源与综合清算基础设施上的全方位差距。
综合对公交易结算服务能力显著拔高单个客户的生命周期综合价值。 VCB 能够一站式提供经常账户、现金管理、外汇交易、贸易融资、各类保函及员工薪资代发等全方位金融解决方案。当多项业务深度嵌合进企业的日常经营流程后，客户更换主办银行的转换成本极高，合作关系远比单纯比拼信贷额度的模式更为稳固。进出口与 FDI 客群还创造了低资本消耗的丰厚衍生收益；2026年前6个月外汇及黄金买卖净收益达约 3,832 十亿越盾。得益于此，VCB 能够对战略核心客户提供具有吸引力的贷款定价，同时在客户整体金融关系上实现综合收益最大化。
交易结算优势已经在实际业务体量中得到充分印证。2026年上半年，国际支付与贸易融资结算额同比增长 16.1%，推动 VCB 的市场份额提升至 18.6%；外汇买卖成交量同比增长 20.3%。在零售领域，截至 2025 年底，VCB Digibank 拥有近 1,800 万活跃用户，全年处理约 11.7 亿笔交易，交易总金额近 14.7 万万亿越盾（14.7 百万亿越盾）。庞大的客群规模极大地扩展了客户触点，有力支撑了交易结算存款沉淀，并以极低的边际成本赋能交叉销售。然而，2022–2025 年间净手续费收入整体承压，表明海量用户规模唯有高效转化为更高的 CASA、中间业务收入及产品使用黏性，才能蜕变为持续的经济护城河。
审慎的信贷纪律与雄厚的拨备安全垫平滑跨周期盈利波动。 2026年第二季度合并不良贷款率（NPL）仅约 0.61%，拨备覆盖率高达约 279%，表明相对于存量不良资产，银行储备了极其充沛的风险吸收缓冲垫。这一拨备垫大幅钝化了信贷资产恶化时对利润表构成的侵蚀冲击，成为其估值显著高于高信用风险同业的核心溢价基础。然而，坚持高资质客群策略往往意味着牺牲贷款端的绝对收益率；因此，资产安全的防守优势唯有在 VCB 坚决捍卫 NIM、拓宽手续费来源并实现高效资本运转时，才能真正转化为卓越的股东长期价值。
来自民营商业银行的竞争压力主要在于其敏捷的数字化迭代速度、突出的 CASA 获客能力以及在多个时期超越 VCB 的 ROE 水平。因此，VCB 并不具备绝对的增长速度或资本回报率优势。其享有更高 P/B 估值倍数的合理性，建立在低成本负债资金、复杂的对公结算综合服务壁垒以及极低信贷损失的黄金组合之上；若未来长期可持续 ROE 无法稳定在 17% 左右及以上，这一估值溢价的说服力将显著受损。
5. 核心银行业务：信贷、资金来源、净息差与盈利结构
信贷与流动性
| 指标 | 2025A | 2026年Q1 | 2026年Q2 | Q2变动 | 2026年6M/YTD |
|---|---|---|---|---|---|
| 客户贷款总额（十亿越盾） | 1,673,526 | 1,754,926 | 1,758,168 | +0.2% QoQ | +5.1% YTD |
| 客户存款（十亿越盾） | 1,672,535 | 1,682,032 | 1,728,821 | +2.8% QoQ | +3.4% YTD |
| 有价证券发行（十亿越盾） | 27,101 | 29,095 | 39,345 | +35.2% QoQ | +45.2% YTD |
| 简单贷存比（贷款/存款） | 100.1% | 104.3% | 101.7% | -2.6 个百分点 | +1.6 个百分点 YTD |
| 监管贷存比（LDR） | — | — | 约 80% | 符合监管 | 低于 85% 上限 |
上半年 5.1% 的信贷增速低于全行业约 8.5% 的平均水平，且节奏呈现出明显的不均衡：贷款余额在第一季度增长了约 4.9%，而在第二季度仅微增 0.2%。因此，第二季度净利息收入（NII）的环比改善并非主要源于信贷规模的被动扩充，而是生息资产收益率实质性改善的结果。若要实现全年 13% 的信贷增长假设，VCB 下半年需要在第二季度末的基础上继续增加约 7.5% 的贷款投放，这亟待下半年对公实体信贷需求的实质性回暖。
| 2026年6M信贷结构与动力 | 规模 / 变动趋势 | 业务与估值内涵 |
|---|---|---|
| 零售贷款 | 约占总贷款余额的 43%；较年初增长 2.3% YTD | 增长相对乏力；其中个人住房按揭占零售资产的 42%，个人消费贷占 23% |
| 大中型企业贷款 | 约占对公贷款余额的 75%；较年初增长 6% YTD | 短期信贷增长的核心支撑力量，实体融资需求逐步转向中长期固定资产投资贷款 |
| 外资企业（FDI）贷款 | 贷款余额较年初强劲增长超 16% YTD | 深度契合 VCB 在国际贸易融资、外汇买卖与交易结算存款上的传统王牌优势 |
| 中小微企业（SME）贷款 | 贷款余额较年初增长 10.4% YTD | 扩张速度领先全行平均水平，有效拓宽了信贷客群，但向 SME 细分市场的下沉需要审慎监控潜在信用风险 |
上述信贷结构表明，资产扩张的驱动力正进一步向对公客群倾斜，尤其是 FDI 和 SME 板块，而零售信贷复苏步伐偏缓。这种结构极度利好外汇手续费、国际结算与资金清算收入的沉淀，但大中型企业贷款的集中度抬升也加大了单一信用风险敞口并对中长期资本形成占用。因此，本报告不以单纯的资产规模扩张论英雄，而是紧密结合净息差（NIM）、单个客户综合中收贡献、关注类贷款迁徙、风险加权资产消耗及资本充足率（CAR）进行穿透式评价。
负债端方面，第二季度客户存款增速超越贷款增速，推动简单贷存比从 104.3% 回落至 101.7%。然而，应付有价证券（存单及金融债）在第二季度单季激增逾 102,000 亿越盾（10.2 万亿越盾），较年初大幅攀升 45.2%，增速远超普通客户存款。尽管发债改善了银行负债端的期限匹配与长期稳定性，但其综合成本通常显著高于活期存款（CASA），因此法定流动性充裕并不等同于资金成本全无压力。约 80% 的监管 LDR 表明 VCB 距离流动性硬约束尚有充足安全垫；下半年更需密切警惕的是边际负债成本抬升对净息差复苏节奏的潜在抑制。
资金来源、CASA 与负债成本
2026年第二季度，在 Vietcap 测算口径下 CASA 达 33.9%，环比第一季度微降 0.3 个百分点，同比下降 3.0 个百分点；按 VCB 管理层内部统计口径则披露为约 32%。若将 33.9% 测算比例应用于 1,728,821 十亿越盾的客户存款总额，对应约 586 万亿越盾的活期存款沉淀（586,000 十亿越盾）；此为帮助理解体量规模的量化测算，而非 VCB 财报中单列的直接数据。
在已上市的国有商业大行中，VCB 在存款资金结构上依然享有不可逾越的代际优势。基于 MBS 对 2026 年同业的统一预测，VCB 的 CASA 预计达 35.1%，大幅领先于 CTG 的 25.4% 和 BID 的 22.0%，领先优势分别达 9.7 和 13.1 个百分点。因此，第二季度 CASA 比例的微幅波动仅代表边际利差优势有所收窄，绝不意味着 VCB 的资金成本壁垒出现动摇：在每 100 越盾客户存款中，VCB 拥有约 32–34 越盾的极低成本活期资金，而对标的 BID 与 CTG 仅有约 22–25 越盾。
真正值得关注的核心细节在于，CASA 比例微降 0.3 个百分点的同时，银行大幅加大了有价证券的发行规模。这意味着增量资金的成本相较历史沉淀负债更为昂贵，负债成本压力可能从第三季度开始在利息支出中更全面地显现。所幸，牢固的国有企业、FDI 巨头网络、国际外贸清算及集团现金管理业务，赋予了 VCB 强大的交易型 CASA 沉淀韧性，使其在抵御行业存款利率价格战方面的抗压能力远胜过度依赖高息揽储的同行。
因此，VCB 的资金成本优势坚实依旧，但不可视作理所当然。基准模型谨慎假定未来 CASA 稳定在 33%–34% 区间，而非假设其快速反弹至前期历史高位；这一设定充分契合了当前普通储蓄存款吸纳放缓、而高息期限负债占比提升的行业现实。
净息差（NIM）与净利息收入（NII）
| 指标（十亿越盾，除比例外） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 环比变动（QoQ） | 2026年前6个月（6M） |
|---|---|---|---|---|
| 利息收入 | 32,092 | 36,473 | +13.7% | 68,565 |
| 利息支出 | (14,441) | (17,331) | +20.0% | (31,772) |
| 净利息收入 | 17,651 | 19,142 | +8.4% | 36,793 |
| 净息差（Vietcap测算） | 2.86% | 2.97% | +11 个基点 | 2.92% |
第二季度 NII 环比第一季度大幅增长 8.4%，而在同期信贷余额几乎持平，这明确证实了盈利的核心驱动力来自于生息资产收益率的大幅攀升。利息收入环比劲增 13.7%，远超资产规模增速，反映出前期投放的低息贷款逐步完成重新定价，且资产组合向收益更优的细分领域优化。这比单纯依赖杠杆放量拉动信贷更为健康，因为它实质性提升了每单位资产的内生创利能力。
然而，第二季度利息支出环比激增 20.0%，增速反超利息收入。NIM 能够逆势扩张 11 个基点，主要依赖于生息资产重定价的时间差以及极高 CASA 基础所提供的利差保护，但资金端吸储成本的上浮已经在损益表中清晰具象化。因此，2026 全年 NIM 虽然确定性超越 2025 年的低谷，但若金融债与定期存款继续高速增长，进一步突破第二季度高点的空间相对有限。
对照 MBS 对银行业的预测，VCB 2026 年约 2.7% 的预测 NIM 虽然低于 TCB、MBB 和 ACB 等头部民营商业银行，但 VCB 的王牌在于净息差跨周期波动极小且信贷拨备成本远低于民营同行。本报告在基准情景中假定 2026E 全年 NIM 为 2.88%：略低于上半年 2.92% 的水平以审慎反映下半年的负债端成本压力，但显著高于 2025 年的 2.63%，充分肯定了第二季度体现出的资产重定价红利。
在超过 2,000 万亿越盾的庞大生息资产规模下，净息差变动 10 个基点，根据静态一阶敏感度测算，对应税前年化净利息收入变动约 2,000 十亿越盾（2 万亿越盾）。这一变量对银行估值底层的震撼力远超信贷增速偏差 1–2 个百分点，因为 NIM 的微幅改善是在全量生息资产底盘上产生乘数裂变。
非利息收入、标准化利润与成本效益
| 项目（十亿越盾） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 环比变动（QoQ） | 2026年6M | 收益质量评估 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净手续费及佣金收入 | 943 | 860 | -8.9% | 1,803 | 具备可持续性但尚未恢复增长 |
| 外汇及黄金净收益 | 1,678 | 2,154 | +28.4% | 3,832 | 依托FDI/进出口优势，基本面扎实 |
| 其他净收益 | 857 | 4,059 | +373.5% | 4,916 | 波动极高，不可作年化推算 |
| 证券投资与股息收益 | 50 | 157 | +214% | 207 | 规模体量较小 |
| 非利息收入合计 | 3,528 | 7,230 | +104.9% | 10,758 | Q2严重依赖其他突发性收益 |
第二季度非利息收入较第一季度翻倍，但其中近 56% 的非息收入来自于其他收益科目。这是促成第二季度 TOI 环比增长 24.5%、税前利润环比暴增 47.6% 的决定性推手，而核心净手续费收入环比实际上反常下滑。外汇交易是其中质量最高的增长引擎，深植于进出口贸易与 FDI 结算优势，但其表现依然高度依赖宏观贸易量与外汇波动；常规金融中收尚未展现出足以全面取代非经常性收益的强劲复苏动能。
ACBS 测算指出，即使剔除与资产合并处置相关的逾 30,000 亿越盾（3,000 十亿越盾）突发利润，第二季度核心税前利润仍实现了 30.7% 的同比增长，证实了底层主营业务确实在向好演进。然而，财报列报的 57.9% 惊人增幅中含有不可持续的高额水分；为此，本报告将 2026E 全年非利息收入预测审慎锁定在 17,000 十亿越盾，相较简单按半年度业绩年化推算的结果，主动保守核减了约 4,500 十亿越盾。
| 效益指标（十亿越盾） | 2026年Q1 | 2026年Q2 | 环比变动（QoQ） | 2026年6M |
|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 21,180 | 26,372 | +24.5% | 47,551 |
| 营业费用 | (6,884) | (8,449) | +22.7% | (15,333) |
| 拨备前营业利润 | 14,296 | 17,922 | +25.4% | 32,218 |
| 信用减值拨备 | (2,493) | (503) | -79.8% | (2,996) |
| 税前利润 | 11,803 | 17,420 | +47.6% | 29,222 |
上半年成本收入比（CIR）为 32.2%，优于 2025 全年的 34.8%，但这主要是由于分母端 TOI 被非经常性其他收益过度拉高所致。若剔除这部分异常激增，运营效率虽有改善，但幅度远没有报表读数所呈现的那么剧烈。估值模型审慎设定 2026E 全年 CIR 为 33.3%，同时将全年信贷拨备计提金额提高至 7,800 十亿越盾，而非盲目线性外推第二季度仅 503 十亿越盾的拨备低值。这两项关键调整成功将核心经营性盈利增长与一次性会计收益和拨备冲回彻底剥离。
6. 资产质量与信用风险评估
不良贷款、拨备储备与风险吸收能力
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026年Q2 |
|---|---|---|---|
| 合并财报 / Vietcap 口径 NPL | 0.97% | 0.58% | 0.61% |
| VCB 管理层 IR 披露口径 NPL | — | — | 0.98% |
| 关注类贷款（第2组）比例 | — | — | 0.25% |
| 证券公司口径拨备覆盖率 | 222% | 258% | 约 279% |
| 6M 年化信贷成本 | — | — | 约 0.35% |
贷款减值准备金余额从 2025 年底的 24,976 十亿越盾稳步提升至 2026 年第二季度的 29,985 十亿越盾，增幅达 20.1%，显著超越同期 5.1% 的信贷资产增速。叠加仅 0.25% 的关注类贷款占比以及约 279% 的超高拨备覆盖率，这一态势展现出 VCB 正在为其信贷组合筑起抵御坏账逆风的坚厚马奇诺防线。这正是赋予 VCB 在跨越经济与信贷周期时，盈利波动率与估值稳定性远胜同业的核心原因。
值得保持客观审慎的是，第二季度利润的爆发式增长有赖于拨备计提支出从 第一季度的 2,493 十亿越盾骤降至 503 十亿越盾，单季度少计提拨备直接为税前利润增厚贡献了近 20,000 亿越盾。这其中包含了企业债拨备冲回等特殊因素，因此第二季度的极低拨备率不具备长期持续性。在全年度财务预测中，本模型审慎将全年信贷拨备费用锚定为 7,800 十亿越盾，体现了相比中报数据更为严谨的风险中性原则。
两组 NPL 数据（0.61% 与 0.98%）源于不同的统计核算口径：前者系基于合并财务报表的正式数据计算，后者为 VCB 管理层在投资者交流会中依据内部管理标准口径披露。两项口径均表明不良贷款率被严密死锁在 1% 以下（< 1%），共同印证了卓越的资产质量，但在做财务横向推演时，切忌将某一统计口径下的不良率套用至另一口径下的拨备覆盖率计算中。
若合并财报口径的不良率从 0.61% 攀升至 1.0%，在当前贷款余额基数下，不良资产总额将静态增加近 6,900 十亿越盾。尽管近 30,000 十亿越盾的存量拨备能够提供充足的消化吸收能力，但拨备覆盖率势必遭到稀释，若银行被迫加大计提力度，当期利润仍将承压。因此，VCB 的相对优势在于其抵抗信贷冲击的体魄更强健，而非拥有免疫于宏观信用周期的神话。
7. 资本充足率、盈利回报与资本创造价值
CAR、资本扩张与股权稀释效应
| 构成要素 | 当前状态 / 测算假设 | 对经营与资本的影响机制 |
|---|---|---|
| CAR（2026-06-30） | 11.14% | 资本缓冲垫相对稳固 |
| 留存收益 | 2026E 税后净利润 38,000–43,500 十亿越盾 | 利润分红后直接充实核心一级资本 |
| 定向增发 | 约 6.5% | 注入真实增量资金，摊薄EPS；对BVPS影响取决于发行定价 |
| 股票股利（留存收益转增） | 约 12.8% | 纯属所有者权益内部科目划转，不产生新资金 |
| 风险加权资产（RWA）扩张 | 伴随信贷投放与资产配置比例 | 若扩张速度快于资本积累，将拉低CAR |
合并股东权益由 2025 年底的 224,559 十亿越盾增长至 2026 年第二季度的 248,491 十亿越盾，半年增幅达 10.7%，超越同期 5.1% 的信贷扩张速度。得益于此，资本充足率（CAR）达到 11.14%，为完成全年 13% 的信贷投放目标留出了充裕安全垫。然而，随着实体信贷全面铺开以及大型基建银团贷款的落地，中长期资本补充需求依旧客观存在。
面向战略投资者的约 6.5% 定向增发将为银行注入真金白银的新增资本并实质性拉动 CAR；而按约 12.8% 比例实施的留存收益转增股本，仅是对资产负债表所有者权益内部科目的会计重分类。两项资本运作在经济实质上不可同日而语。鉴于定向增发的最终落地价格及交易后风险资产确切增量尚未官宣，其对 CAR、BVPS 及 ROE 的长期动态拉动目前尚无法进行毫无偏差的精确量化。
在股权资本成本（CoE）约为 11% 的市场环境下，新增资本只有当其催生的增量 ROE 持续超越 11% 时，才能真正创造经济附加值。若资本提前募集到位但资产配置投放滞后，CAR 虽有提升，但 ROE 和 EPS 将面临短期摊薄困扰；反之，若增发价格显著高于每股净资产（BVPS），且资金高效投入到高风险调整后收益的生息资产中，将有效提升银行长效增长潜力，而不会损害现有股东的每股账面价值。
ROE、ROA 表现与 P/B 估值的内在联系
| 核心驱动因素 | 2025A | 2026年6M年化 | 分析研判 |
|---|---|---|---|
| 净息差（NIM） | 约 2.63% | 约 2.92% | 显著改善 |
| 成本收入比（CIR） | 34.8% | 32.2% | TOI受一次性突发收益拉高 |
| 信贷成本（Credit Cost） | 0.19% | 约 0.35% | 高于上年同期 |
| 净资产收益率（ROE） | 约 16.7% | 财报列报约 20% | 需进行标准化调整 |
上半年年化约 20% 的报表 ROE 显然受到了第二季度高额其他非经常性收益及极低拨备计提的双重扭曲；该水平不可直接作为长期股权估值的锚。在剔除非利息收入水分、合理还原 CIR 及标准化拨备计提后，银行真实的跨周期可持续 ROE 应锚定在 16.5%–17.5% 区间，基准模型中枢设定为 17.0%。该水平领先 11% 的股权资金成本约 6 个百分点，足以对 2 倍以上的 P/B 估值提供坚实支撑，但相较于 MBS 行业报告中对 CTG 和 MBB 预测的超 20% 的高 ROE 仍有差距。
ROE 与市净率（P/B）估值存在直接的数理共振关系：若 ROE 能够稳定在 17% 且长期永续增长率保持在 4.5%，则目标 P/B 达到 2.2 倍具备高度合理性；若未来因负债成本飙升或增量资本运用迟缓导致 ROE 倒退至 15%，则超过资金成本的超额回报率将收窄约三分之一，VCB 相较同业的估值溢价倍数亦将不可避免地面临被动挤压。因此，领先的资产质量仅决定了估值的安全底线；而资本的高效运作成效才是打开估值上行天花板的关键之匙。
8. 股息政策、利润分配与稀释影响
| 事项 | 水平 / 比例 | 实施状态 |
|---|---|---|
| 2024年度现金股息 | 450 越盾/股 | 已于2025年派发完毕 |
| 2025年度现金股息 | 450 越盾/股 | 除权除息日 2026-07-23；派息日 2026-08-27 |
| 留存收益转增股本 | 约 12.8% | 2026年推进计划 |
| 私募定向增发 | 约 6.5% | 报批与战略实施中 |
每股 450 越盾的年度现金分红，在 60,300 越盾/股参考股价下对应的现金股息率仅约 0.75%，这充分表明单纯的现金分红收益绝非投资 VCB 的核心吸引力所在。VCB 战略性地将绝大部分未分配利润留存于资本公积和储备金中，用以夯实核心资本底座并拉动资产扩张；这种高留存策略创造价值的前提，是留存资金产生的边际资产回报率必须持续高于投资者的股权资金成本。
约 12.8% 的股票股利（未分配利润转增）并不为银行带来任何现金流入，亦不会自发提升股东拥有的企业内在真实价值；每股收益（EPS）、每股净资产（BVPS）以及二级市场交易股价将依据除权除息规则进行等比例机械向下折算。相比之下，针对外部战略投资者的约 6.5% 定向增发虽会引入新增股权资本，但会直接稀释现有老股东的持股比例与当期 EPS。其最终综合经济影响，取决于新股发行价格相较于当前每股净资产的溢价幅度，以及增量资本转化为真实利润的投放效率。
9. 同业横向对标与竞争格局剖析
为杜绝不同统计周期及方法学差异带来的数据失真，下表统一采用 MBS 证券研究所于 2026 年 3 月 30 日发布的 2026F 行业预测报告基准数据。上市国有商业银行对标阵营涵盖 VCB、BID 与 CTG；Agribank（越南农业与农村发展银行）虽同属四大国有行（Big4），但由于尚未公开挂牌上市，缺乏公允的二级市场 P/B 交易乘数，故不纳入横向对标。民营头部银行阵营精选了 MBB、TCB 和 ACB，三者在资产体量、CASA 沉淀、ROE 表现或严谨风控方面各具代表性，是评估 VCB 投资价值的绝佳对照组。
| 2026F 预测指标 | VCB | BID | CTG | MBB | TCB | ACB |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 活期存款比例（CASA） | 35.1% | 22.0% | 25.4% | 39.3% | 33.7% | 21.0% |
| 净息差（NIM） | 2.7% | 2.2% | 2.7% | 4.3% | 3.8% | 3.1% |
| 不良贷款率（NPL） | 0.5% | 1.4% | 1.1% | — | 1.1% | 1.0% |
| 不良贷款拨备覆盖率 | 259.2% | 91.6% | 155.2% | — | 124.8% | 120.9% |
| 净资产收益率（ROE） | 16.3% | 18.6% | 20.9% | 20.7% | 16.4% | 17.5% |
| 税后净利润增长率 | 14.0% | 15.3% | 17.1% | 19.4% | 16.5% | 15.6% |
| 前瞻市净率（P/B） | 1.8x | 1.5x | 1.3x | 1.2x | 1.1x | 1.1x |
与国有同行 BID 和 CTG 纵向对比： VCB 在活期存款基础（CASA）、极低坏账率（NPL）以及拨备覆盖厚度上展现出断层式领先优势，这意味着当宏观信用周期步入下行逆风时，其损益表的防御抗震能力远优于同业。然而，CTG 凭借 20.9% 的预测 ROE 和更强的利润增速脱颖而出，而 BID 的市场交易估值乘数显著更为低廉。因此，VCB 相较国有同侪所享受的高额估值溢价，其定价内核在于极高的安全底色与业绩波动稳定性，而非冠绝同行的信贷增速或绝对 ROE 读数。
与民营头部 TCB、MBB 和 ACB 横向对比： 民营标杆银行普遍拥有更宽的净息差（NIM），且 MBB 的预期 ROE 突破 20%，使其在较低的 P/B 估值乘数下展现出极具吸引力的资本回报性价比。VCB 的独特定位更契合那些将超低信用风险敞口、国家级战略大型企业与 FDI 蓝筹客群、以及稳如磐石的资产负债表置于首位的长期资金；MBB 和 TCB 则更适合偏好高 CASA–高 NIM 与高成长弹性的进攻型投资逻辑；ACB 则是民营银行中在资产质量纯净度上最贴近 VCB 的对标物，但在总体资产规模、外汇全牌照服务生态以及国家级对公客户根基上与 VCB 尚存鸿沟。
以 60,300 越盾/股的参考基准价和 2026 年第二季度末约 29,740 越盾/股的每股净资产计算，VCB 当前在二级市场的实际交易估值对应约 2.03 倍 TTM P/B，略高于 MBS 预测表中 2026F 的 1.8 倍前瞻 P/B，主因二者采用了不同的交易价格基准日和净资产测算口径。VCB 长期维系高估值溢价的合理性，必须建立在不良率持续死守 1% 以下（< 1%）、拨备储备高筑以及可持续 ROE 稳企 17% 左右的基础之上。若完成增资后 ROE 未能出现内生性改善，相较之下估值倍数更低且资本回报率更丰厚的 CTG 和 MBB 将在横向比较中展现出更具吸引力的投资性价比。
10. 核心潜在风险
利率与汇率波动风险。 2026年前6个月客户存款增速仅为 3.4%，显著落后于 5.1% 的信贷增速，迫使银行发行的有价证券规模激增 45.2%；第二季度利息支出环比激增 20.0%，远超利息收入 13.7% 的增幅。若负债端综合吸储成本持续走高，而资产端在政策让利指导下贷款利率难以上浮转嫁，净息差将遭受实质性侵蚀。在超过 2,000 万亿越盾的生息资产盘子下，NIM 若收窄 25 个基点，根据静态测算，每年将吞噬约 5,000 十亿越盾（5 万亿越盾）的税前净利息收入。在汇率维度，越盾（VND）贬值虽有助于刺激外汇买卖周转量，但会加剧缺乏外汇收入来源的进口商和纯外币借款客群的偿债违约压力；对于外国机构投资者而言，若其他变量维持不变，VND 汇率每贬值 1%，以外币计价的投资折算回报将直接缩水约 1%。
资本扩充进程滞后风险。 当前 11.14% 的 CAR 水平尚能满足当前合规底线，但随着信贷加速投放与风险加权资产（RWA）膨胀，资本安全垫将被快速摊薄。若针对外资战略投资者的约 6.5% 定向增发方案遭遇审批拖延，VCB 可能被迫压低信贷资产扩张步伐，转向低风险权重的微利资产配置，或通过激进留存利润来捍卫 CAR 指标。这将在 2026–2027 年关键窗口期极大地限制银行深度吸纳大型基础设施和优质实体企业融资需求的能力。增发按期完成仅解决了资本硬约束问题；其能否为股东创造真金白银的内在价值，最终取决于发行定价水平以及新增资本催生增量 ROE 的实际效率。
资产质量潜在恶化风险。 尽管当前不良贷款率和关注类贷款比率处于行业极佳水平，但第二季度单季信用拨备支出已骤降至仅 503 十亿越盾，且受益于企业债减值准备冲回等一次性偶发利好，这导致上半年列报利润建立在极难常态化维系的超低拨备计提之上。若合并财报口径的不良贷款率从 0.61% 攀升至 1.0%，全行不良贷款总额将静态增加约 6,900 十亿越盾。尽管近 30,000 十亿越盾的存量拨备提供了巨大的吸收缓冲，但拨备覆盖率将被动走低，且一旦面临强制追加补提拨备的压力，利润表将直接承受剧烈冲击。后续需要严密盯防的关键预警信号包括：关注类贷款连续两个季度抬头、新增不良贷款生成速度加快，以及拨备计提增速持续滞后于信贷规模扩张。
短期每股收益稀释风险。 基于当前约 8.356 十亿股（83.56 亿股）的流通股本，约 6.5% 的定向增发预计将新增约 5.43 亿股（543 百万股）；在增发资金尚未能即时转化为当期利润的静态测算下，每股收益（EPS）将直接承压被动稀释约 6.1%。虽然 12.8% 的留存收益转增股本亦会导致每股 EPS 和 BVPS 发生账面折算，但并不改变老股东原有的持股权益份额。真正的实质性经济风险深植于定向增发：若增发最终定价低于当前每股净资产（BVPS），或者新增资本在投放的前一至两个季度未能有效释放利润动能，银行的 EPS 和 ROE 将不可避免地在 CAR 改善与信贷放量效益显现之前遭遇阶段性下挫。
11. 财务预测、情景分析与估值模型
基准情景财务预测
| 财务指标（十亿越盾） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 55,406 | 58,771 | 71,500 | 81,500 |
| 非利息收入 | 13,173 | 13,684 | 17,000 | 18,000 |
| 总营业收入 | 68,578 | 72,455 | 88,500 | 99,500 |
| 营业费用 | (23,027) | (25,243) | (29,500) | (32,300) |
| 拨备前营业利润 | 45,551 | 47,212 | 59,000 | 67,200 |
| 信用减值拨备 | (3,315) | (3,192) | (7,800) | (8,900) |
| 税前利润 | 42,236 | 44,020 | 51,200 | 58,300 |
| 归属于母行股东的净利润 | 33,831 | 35,178 | 41,000 | 46,600 |
| 客户贷款总额 | 1,449,199 | 1,673,526 | 1,891,100 | 2,136,900 |
| 信贷增速 | 14.1% | 15.5% | 13.0% | 13.0% |
| 净息差（NIM） | 约 2.86% | 约 2.63% | 2.88% | 2.92% |
| 合并不良贷款率 | 0.97% | 0.58% | 0.65% | 0.70% |
| 可持续 ROE | 18.7% | 16.7% | 约 17.0% | 约 17.2% |
本财务预测坚决摒弃对 2026 年上半年中报数据的简单机械年化。2026E 净利息收入（NII）在信贷增长 13% 及 NIM 修复至 2.88% 的支撑下预计同比增长 21.7%；非利息收入审慎预测为 17,000 十亿越盾，大幅低于中报年化水平以剔除不可复制的异常其他收入。全年信用减值拨备审慎调高至 7,800 十亿越盾，相当于上半年已确认拨备总额的 2.6 倍之多，从而将基准税前利润稳健收敛至 51,200 十亿越盾，母行股东税后净利锚定为 41,000 十亿越盾。
当前流通在外股本总数为 8.356 十亿股（未计入后续定向增发）。在相关监管部门正式批复增发定价及实际筹资总额之前，该定向增发方案的全面影响暂不直接计入静态报表，待审批落地后正式整合进财务模型。
值得投资者重点关注的是，鉴于面向战略投资者的 6.5% 定向增发预期发行价格将显著超越其每股账面净资产（预期发行 P/B ≥ 2.0x，对应增发价格区间预期 ≥ 62,000–65,000 越盾/股，大幅高于基准预测 BVPS 31,300 越盾/股），募集所得的高额股本溢价将直接增厚现有每股净资产（Book Value Accretion）。这不仅在根本上大幅抬升了资本充足率（CAR），且绝不会对老股东拥有的企业每股内在价值构成稀释性实质伤害。
未来12个月情景估值分析
| 核心指标 | 谨慎情景 | 基准情景 | 乐观情景 |
|---|---|---|---|
| 信贷增速 | 11% | 13% | 15% |
| 净息差（NIM） | 2.72% | 2.88% | 3.00% |
| 合并不良贷款率 | 0.80% | 0.65% | 0.55% |
| 母行净利润（十亿越盾） | 38,000 | 41,000 | 43,500 |
| 每股收益 EPS（越盾/股） | 4,548 | 4,907 | 5,206 |
| 每股净资产 BVPS（越盾/股） | 30,800 | 31,300 | 31,900 |
| 目标市净率（P/B） | 1.95x | 2.20x | 2.40x |
| 合理价值（越盾/股） | 60,000 | 69,000 | 76,500 |
| 较参考价涨跌幅空间 | -0.5% | +14.4% | +26.9% |
谨慎情景反映了资金成本超预期攀升挤压 NIM、不良贷款抬头以及市场情绪转冷致使目标 P/B 回落至 1.95 倍的极端状况；此情景下估值 60,000 越盾/股极为贴近当前参考市价，揭示出当前市价下的下行安全垫相对狭窄。基准情景依托 17% 的稳健 ROE 及 2.20 倍目标 P/B。乐观情景则要求 NIM 坚挺攀升至 3.0%、信贷资产质量毫无恶化且增量资本能够极其迅速地转化为高回报资产，这一情景的兑现远不止于单纯完成定向增发动作本身。
综合估值模型 —— 基准情景
| 估值方法 | 核心假设 | 测算价值（越盾/股） | 权重分配 |
|---|---|---|---|
| 目标市净率模型（P/B） | 2026E BVPS 31,300 越盾；目标 P/B 2.20x | 68,900 | 60% |
| 前瞻市盈率模型（P/E） | 2026E EPS 4,907 越盾；目标 P/E 14.0x | 68,700 | 25% |
| 剩余收益模型（Residual Income） | ROE 17.0%；CoE 11.0%；永续增长率 g 4.5% | 70,500 | 15% |
| 加权综合取整合理价值 | 69,000 | 100% |
综合加权合理价值确定为 69,000 越盾/股，相较于 2026 年 8 月 27 日参考基准价 60,300 越盾/股具备 +14.4% 的上涨空间。目标 P/B 估值法被赋予最高的 60% 权重，因其最能直观映射银行股东权益底座的盈利创利质量以及资产负债表的防御成色。前瞻 P/E 法（25% 权重）在短期列报利润受偶发收益扰动的背景下充当关键的交叉验证标尺。剩余收益模型（15% 权重）则精准量化了当可持续 ROE 持续跑赢股权资本成本（CoE）时为股东持续裂变出的真实经济附加值。
股权资本参数设定： 权益资本成本（CoE）设定为 11.0%，基于 3.0% 的无风险收益率（越南10年期国债收益率基准）、Beta 系数 1.0 以及 8.0% 的股权风险溢价（ERP）；长期永续增长率 g 设定为 4.5%，充分映射越南宏观经济的中长期稳健扩张潜质。
基准价值敏感性分析
| 2026E BVPS / 目标 P/B | 2.00x | 2.20x | 2.40x |
|---|---|---|---|
| 30,800 越盾 | 61,600 | 67,760 | 73,920 |
| 31,300 越盾 | 62,600 | 68,860 | 75,120 |
| 31,900 越盾 | 63,800 | 70,180 | 76,560 |
敏感性分析清晰表明，合理价值的大部分上涨空间高度仰赖于银行能否维系相较于行业的 P/B 估值溢价。在 31,300 越盾/股的基准 BVPS 条件下，若目标 P/B 从 2.20 倍压缩至 2.00 倍，测算价值将从 68,860 越盾滑落至 62,600 越盾/股，几乎将现价之上的上行安全垫吞噬殆尽。因此，69,000 越盾/股的估值底盘并非源自简单的利润堆砌，其核心命脉维系于在非经常性收益完全退潮、且资本扩充稀释落地之后，VCB 能否依然将内生 ROE 稳固在约 17% 的卓越中枢之上。
主流卖方投研机构目标估值横向对比
| 投研机构 | 投资评级 | 目标价（越盾/股） | 目标 P/B | 核心估值视角与关键假设 |
|---|---|---|---|---|
| 本报告观点 | 有条件积极（增持） | 69,000 | 2.20x | 主动扣除 4,500 十亿越盾突发性收入，并将拨备计提大幅提高至 7,800 十亿越盾 |
| MBS 证券研究所 | 跑赢大市 | 75,900 | 2.40x | 预期净息差（NIM）强劲扩张且信贷成本维持在最优极低水平 |
| Vietcap 证券 | 买入 | ~75,000 | 2.35x | 高度看好净利息收入增长及外资客群沉淀的超强活期存款（CASA）护城河 |
| ACBS 证券研究所 | 买入 | 80,700 | 2.50x | 利差扩大及拨备计提压力减弱推动全面调高盈利预期 |
本模型给出的 69,000 越盾/股合理价值相较于头部主流券商 75,000–80,700 越盾/股的市场买方一致预期保守折让了约 8%–15%。这一理性差距充分体现了本报告严格遵循风控纪律的审慎估值哲学，坚决拒绝向不可持续的短期暴增利润低头，为价值投资者预留了更为充裕的安全边际，将价值评判定盘星死死锚定在可持续的内生核心能力之上。
12. 投资结论与核心投资观点
投资评级与目标估值
- 投资评级： 有条件积极（逢低吸纳 / 跑赢大市，ACCUMULATE / OUTPERFORM）
- 未来12个月合理价值： 69,000 越盾/股（较 2026 年 8 月 27 日参考基准价 60,300 越盾/股具备 +14.4% 的上涨空间；计入每股 450 越盾现金股息后，预期全周期综合回报率约为 15.2%）。
- 目标估值乘数： 目标 P/B 2.20x（基于 2026E BVPS 31,300 越盾/股），对应前瞻 P/E 14.0x（基于基准预测 EPS 4,907 越盾/股）。
- 安全建仓区间： 58,000 – 61,000 越盾/股（围绕谨慎情景与预测每股净资产构建防护圈，提供极具吸引力的风险回报性价比）。
三大核心投资逻辑
- 资产质量领跑全行业的坚厚防线： 合并报表口径不良贷款率仅 0.61%（管理层口径 0.98%），关注类贷款仅 0.25% —— 均为全行业最低水平。拨备覆盖率（LLR）高达 279%，构建起能够从容对冲任何潜在信贷黑天鹅冲击的巨额缓冲垫，免除当期利润遭受突发坏账计提侵蚀的后顾之忧。
- 净息差在独步全行业的 CASA 护城河上步入强劲复苏周期： 伴随优质生息资产重新定价，NIM 成功走出 2025 年 2.63% 的谷底，在 2026 年上半年跃升至 2.92%。高达 32%–34%（约 580 万亿越盾）的巨量低成本结算存款沉淀，叠加日本瑞穗银行的战略赋能，使 VCB 稳握全行业最便宜的负债资金来源，在存款成本上行期构筑了不可撼动的利差护城河。
- 增资扩股催化剂打开长期扩张空间： 推进约 12.8% 股票股利转增与 6.5% 外资战略投资者定向增发，将助力资本充足率（CAR）跃升至 12.5% 以上，为执行巴塞尔协议三（Basel III）标准下的每年 13%–15% 信贷扩张注入澎湃动力。定向增发极大概率以显著高于 BVPS 的溢价落地，将直接增厚现有股东的每股净资产，在避免股权稀释的同时夯实内生价值。
投资者画像与关键跟踪风险
- 投资组合定位： VCB 是长线价值投资机构及海外主权/养老基金在越南市场寻求防御韧性与优质增长完美平衡的顶级核心底仓标的（Core Holding）（建议配置周期 12–36 个月）；不适合短线波段博弈交易（受制于仅约 10.2% 的偏紧自由流通盘）或单纯追逐短期高现金股息回报的投资策略。
- 核心跟踪风险指标： (1) 资金成本（CoF）失控上行导致全行净息差（NIM）回落跌破 2.75% 警戒线； (2) 关注类贷款加速下迁，全行不良贷款率实质性突破 1.0%，迫使信用减值拨备大幅攀升； (3) 6.5% 战略定向增发进程发生严重阻滞或发行折价致使股本溢价增厚不及预期。
数据来源与参考资料
- 越南外贸股份商业银行（VCB）2022–2025 年度及 2026 年第一、第二季度合并财务报表；原始货币单位为越盾，按十亿越盾折算。
- VCB，2026年前6个月经营业绩快报（2026年7月10日）：https://www.vietcombank.com.vn/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/07/10/20260710_VNL_Hoi-nghi-so-ket-2026_final
- VCB，2026年第二季度业绩说明会（2026年8月17日）：https://www.vietcombank.com.vn/en/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/08/17/20260812_TSC_CLTKHDQT_CongboKQKDquyII
- VCB，2026年度股东大会决议及会议材料：https://www.vietcombank.com.vn/Trang-thong-tin-dien-tu/Articles/2026/04/24/20260424_Final_Dai-hai-dong-co-dong-thuong-nien-2026
- Vietcap，2026年第二季度业绩快报：https://www.vietcap.com.vn/en/research-center/vcb-meaningfully-better-than-expected-earnings-on-nim-expansion-noii-surge-earnings-flash
- SBBS，VCB 2026年第二季度更新报告：https://sbbs.com.vn/research-center/company-reports/2q-2026-update-vcb
- MBS，VCB 个股深度研究报告（2026年5月29日）：https://www.mbs.com.vn/vcb-bcpt-phong-thu-vung-mo-bien-tang-truong/
- SSI 证券研究所，VCB 2026年前景展望报告：https://static1.vietstock.vn/edocs/19117/VCB_2026.pdf
- ACBS，2026年第二季度财报后更新报告：https://acbs.com.vn/en/report/vcb-update-buy
- MBS 证券研究所，银行业深度研究报告（2026年3月30日）：https://www.mbs.com.vn/files/uploads/2026/03/Ngan-hang_20260330.pdf
- PSI，银行业深度追踪月报（2026年5月）：https://cafefnew.mediacdn.vn/Images/Uploaded/DuLieuDownload/PhanTichBaoCao/CTGBIDVCB_20260602152421_c536867078c04ed9a362b039.pdf
- VDSC，银行业2026年第二季度业绩综述：https://www.vdsc.com.vn/trung-tam-phan-tich/tim-kiem-bao-cao/nhat-ky-chuyen-vien?page=2
- 本地研究数据库中之相关财务附表及 VCB 综合估值模型。
- 越南政府，关于2026年经济社会发展与国家预算安排任务方案的第 01/NQ-CP 号决议：https://xaydungchinhsach.chinhphu.vn/toan-van-nghi-quyet-01-nd-cp-ve-phat-trien-kinh-te-xa-hoi-va-du-toan-ngan-sach-nha-nuoc-nam-2026-119260121103531027.htm
- 越南政府门户网站，关于自2026年8月起落地实施中小微企业优惠信贷计划的指导意见：https://media.chinhphu.vn/trien-khai-tin-dung-uu-dai-cho-doanh-nghiep-nho-va-vua-tu-thang-8-2026-102260811105751161.htm
- Vietcap，2026年8月投资者交流纪要（关于企业信贷需求与 VCB 资产组合优化）：https://www.vietcap.com.vn/trung-tam-phan-tich/vcb-trien-vong-tang-truong-loi-nhuan-kha-quan-nho-nhu-cau-tin-dung-doanh-nghiep-tich-cuc-va-nim-phuc-hoi-bao-cao-gap-go-ndt
- VCB，2025年可持续发展报告（ESG）—— VCB Digibank 运营规模与数字化数据：https://www.vietcombank.com.vn/-/media/Project/VCB-Sites/VCB/Nha-Dau-tu/Bao-cao-PTBV/VN_VCB_ESG-Report-2025.pdf
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本分析报告仅用于向投资者提供独立参考信息，不构成针对任何个人的证券买卖要约或要约邀请。研究预测未来可能发生调整。国际投资者须自行审慎评估越南市场风险、外资持股比例限制、流动性、税收政策、资本汇兑以及越盾（VND）相对于基准货币的汇率波动风险。
不良贷款率（NPL）、活期存款比例（CASA）、净息差（NIM）及资本充足率（CAR）等指标在母行口径与合并口径、期末余额与期间平均余额、以及不同管理核算方法下可能存在差异。投资者在横向比对时应注意核实原始统计口径。合理价值测算系量化财务模型推演之结论，不构成对未来二级市场交易价格的任何承诺或保证。