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SSI證券股份公司（SSI）研究報告

立足FTSE升級預期、融資融券業務經濟學與機構客戶護城河深度解析SSI投資價值。

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SSI證券股份公司（SSI）研究報告

發布日期：2026-06-04
股票代號：SSI
交易所：HOSE
行業：金融服務（證券）
目的：企業研究報告，非個人投資建議
核心數據基準日：2026-06-04
狀態：核心數據已校準的研究草案，待同業來源複核後正式發布。

執行摘要

SSI證券股份公司（SSI）是越南證券市場歷史最悠久、資產規模最大的金融機構之一，截至2025年底擁有 94,050 十億越盾總資產、32,066 十億越盾股東權益與 24,069 十億越盾註冊資本。對 SSI 的長期投資邏輯奠基於三大核心支柱：富時羅素（FTSE Russell）將越南升級為次級新興市場（Secondary Emerging，2026年9月21日生效）的直接受惠者地位、支援融資融券（兩融）業務的龐大資金籌措能力，以及穩居業界龍頭的機構與外資客戶特許經營權（獲持股 15.27% 的策略股東大和證券 Daiwa Securities 深度鞏固）。2025年，SSI 迎來強勁復甦，母公司業主稅後淨利達 4,106 十億越盾（年增 51.8%），ROE 達 14.01%，兩融餘額創下 38,940 十億越盾之歷史新高（年增 77.0%），亦因而導致營運活動現金流（CFO）呈現具信貸資產配置特性的淨流出 10,426 十億越盾。公司2026年營運計畫設定合併營收目標為 15,660 十億越盾，稅前淨利目標為 5,838 十億越盾；依本報告之基準模型，2026-2027年獲利主要繫於兩融餘額增長、融資利差（spread）、胡志明證券交易所（HOSE）成交額流動性及自營投資表現。以目前市價 27,200 越盾/股計算，對應 FY2025 歷史本益比（P/E）為 16.5 倍、股價淨值比（P/B）為 2.1 倍，股價已相當合理地反映了結合 P/E、P/B、同業對比（peer comparison）與稀釋檢驗在內之多方法基準內在價值。此為具備「條件性成長」特質之投資標的，後續需密切追蹤 20% 股票股利發放後的稀釋每股盈餘（EPS）、半年度兩融餘額擴張節奏，以及正式升級後市場實際賦予之估值溢價（premium）。

1. 核心關鍵財務指標

指標數值說明 / 計算公式數據來源
收盤價27,200 越盾/股數據基準日 2026-06-04SSI iBoard API
流通股數2,493,089,220 股已包含 2026 年初增發上市股份HOSE / VSDC
庫藏股1,991,468 股截至 2026-03-17資訊揭露公告
總市值67,812 十億越盾收盤價 * 流通股數自行計算
FY2025 營業收入12,931 十億越盾FY2025 經審計財務報表PostgreSQL statements
FY2025 母公司業主稅後淨利4,106 十億越盾歸屬於母公司股東之淨利PostgreSQL ratios
FY2025 營運活動現金流（CFO）-10,426 十億越盾因融資融券業務資金投放致營運現金流為負PostgreSQL statements
FY2025 投資活動現金流（CFI）-2,140 十億越盾投資活動產生之現金流PostgreSQL statements
2025年底兩融餘額38,940 十億越盾創歷史新高（年增 77.0%）PostgreSQL statements
2025年底股東權益32,066 十億越盾得益於多次增資發行顯著充實PostgreSQL statements
2025年底總資產94,050 十億越盾全行業第一大資產規模（年增 27.9%）PostgreSQL statements
FY2025 股東權益報酬率（ROE）14.01%較 2024 年的 10.87% 顯著改善PostgreSQL ratios
FY2025 資產報酬率（ROA）4.90%高於 2024 年的 3.79%PostgreSQL ratios
FY2025 本益比（P/E）16.5x總市值 / 母公司業主稅後淨利自行計算
FY2025 股價淨值比（P/B）2.1x總市值 / 股東權益自行計算
FY2025 每股股利（DPS 方案）1,000 越盾/股及 20% 股票股利現金股利 10%（1,000 越盾/股）及股票股利 20%（2026年股東常會通過；截至2026年6月因待國家證券委員會核准尚未訂定除權基準日）2026年股東常會決議
方案股利殖利率（Plan yield）3.68%1,000 越盾 / 27,200 越盾（依現金殖利率規則 Cash Dividend Yield Rule 僅計入現金部分）自行計算
2026年營業收入目標15,660 十億越盾計畫合併營收（年增 19%）2026年股東常會決議
2026年稅前淨利目標5,838 十億越盾計畫稅前淨利（年增 15%）2026年股東常會決議

結論：SSI 目前對應 FY2025 的交易估值為 P/E 16.5 倍 與 P/B 2.1 倍；此乃產業龍頭企業所享有之合理估值定價，而非深度折價狀態。未來數季亟需重點驗證的兩大參數為 2026 年預估每股盈餘（EPS forward 2026） 與 融資融券餘額，蓋因這兩大變數直接決定該股是否足以支撐 16-18 倍的溢價倍數。

2. 企業概況

SSI證券股份公司成立於1999年12月30日，最初的註冊資本僅為 6 十億越盾。經歷與越南證券市場攜手同行的25年餘跨越式發展，SSI 實現了驚人的飛躍，成長為股東權益和總資產規模均穩居全行業第一的龍頭證券公司。截至2025年12月31日，SSI 的註冊資本達到 24,069 十億越盾，分支機構網絡廣泛覆蓋各大核心城市（胡志明市、河內市、海防市），擁有 1,433 名專業員工，其中持有證券從業資格證照的專業人才多達 826 人。

SSI 營運著多元化且完備的全執照業務模型，涵蓋：

  • 證券服務：基礎證券經紀、金融衍生品經紀、零售財富管理（Retail Wealth Management）以及證券融資融券（兩融）金融服務。
  • 資金業務與金融交易：流動性管理、風險對沖工具投資以及各類有價證券交易。
  • 投資（自營業務）：上市股票自營、私募股權投資（PE）以及發行備兌認股權證（Covered Warrants）。
  • 投資銀行服務（IB）：併購重組（M&A）顧問、證券承銷與發行諮詢服務。
  • 資產管理（SSIAM）：管理開放式基金、指數股票型基金（ETF）以及面向境內外機構客戶的委託投資資產組合。

結論：SSI 絕非僅僅是一家零售經紀券商；其營收結構與資產負債表表明，這是一家綜合性的多業務金融服務平台，其中兩融、資金業務、機構客戶與資產管理是必須放在一起統籌解讀的核心支柱。應當將 SSI 視為一家強烈跟隨資本市場週期的綜合金融機構，而非單純依靠手續費驅動的仲介機構。

3. 管理層、公司治理與資本配置

治理架構

SSI 董事會主席兼法定代表人阮維興（Nguyễn Duy Hưng，1962年生）先生是公司的創始人，在公司的整個發展歷程中擁有深遠的戰略影響力。阮維興先生同時兼任泛太平洋集團（PAN Group）董事長。執行管理團隊保持著極高的穩定性，匯聚了多位長期合作的核心骨幹，如阮紅南（Nguyễn Hồng Nam，董事會成員、前總經理）先生和范曰汶（Phạm Viết Muôn，審計委員會負責人）先生。

資本配置策略

SSI 始終堅持主動進取的資本配置策略，以鞏固其在資本規模上的絕對領先地位。

  1. 多渠道資金籌措：除持續向現有股東實施配股與無償配股增資（如2025年底以 15,000 越盾/股的價格按 5:1 比例實施現金增資認股，成功募集資金逾 6,200 十億越盾；並以 31,300 越盾/股的價格向策略夥伴私募增發 104 百萬股）之外，SSI 還展現了卓越的國際資本籌集能力，最典型的代表是2025年成功籌集了 3 億美元的無擔保聯貸案。
  2. 聚焦生息資產配置：新募集資金的大部分被直接投向了高收益的兩融放款業務（截至2025年底，兩融餘額激增 77% 至 38,940 十億越盾）。這體現了公司從低收益流動性存款向高回報金融資產的積極戰略轉移（兩融利率通常在 9.0% - 13.5% 之間浮動），同時有效提升了高淨值交易客戶的黏著度。
  3. 兼顧平衡的股利政策：2026年股東常會（2026年4月23日召開）正式審議通過了2025年度盈餘分派案，具體包括：10% 現金股利（1,000 越盾/股）及 20% 股票股利（預計額外發行逾 500.6 百萬股新股）。此次發股將使 SSI 的流通股總數擴充至約 29.9 億股，推動註冊資本逼近 30,000 十億越盾大關。這是 SSI 的一項深謀遠慮的戰略布局：一方面維持穩定的現金流回報以滿足收益型投資者的訴求，另一方面大幅厚植股東權益基礎，從而在不突破越南國家證券委員會（UBCKNN）資本適足安全紅線（規定兩融放款總餘額不得超過股東權益的 200%）的前提下，大幅拓寬未來的兩融放款理論上限。截至2026年6月，該筆股利分派的具體除權基準日尚待 UBCKNN 審核核准。

歷史分紅紀錄與 2025 年股利方案

SSI 在市場上以連續多年保持極度穩定且信譽卓越的現金股利政策而享有盛譽，對長期價值投資資金形成了強大的吸引力。

2019-2024 年歷史股利發放紀錄：

股利所屬年度除權息交易日（Ex-date）基準過戶截止日（Record date）股利發放日（Payment date）每股股利（越盾/股）發放形式數據來源
2019年股利20/07/202021/07/202031/07/20201,000現金（面額 10%）SSI iBoard API
2020年股利15/06/202116/06/202115/07/20211,000現金（面額 10%）SSI iBoard API
2021年股利22/06/202223/06/202220/07/20221,000現金（面額 10%）SSI iBoard API
2022年股利20/06/202321/06/202312/07/20231,000現金（面額 10%）SSI iBoard API
2023年股利23/09/202424/09/202418/10/20241,000現金（面額 10%）SSI iBoard API
2024年股利25/09/202526/09/202515/10/20251,000現金（面額 10%）SSI iBoard API

2025 財年股利分配方案詳情：

2026年股東常會（2026年4月23日）審議通過了2025年度盈餘分派案，股利總比例高達 30%：

  • 現金股利（面額 10%）：相當於 1,000 越盾/股。預計現金發放總額超過 2,493 十億越盾。
  • 股票股利（20%）：配股比例為 5:1（每持有 5 股獲配 1 股新股）。為落實該方案，SSI 計畫額外發行 500,617,844 股。
  • 執行進度：截至2026年6月，上述兩筆股利分派的具體過戶截止日（基準日）尚未正式公布，目前正等待越南國家證券委員會（UBCKNN）的正式核准函。在獲得監管許可後，發股方案預計將於2026年年內迅速實施落地。

結論：按 27,200 越盾/股的現價計算，1,000 越盾/股的現金股利對應方案現金殖利率為 3.68%。20% 的股票股利雖不會立竿見影地增加經濟價值，但會將流通股總數推升至約 29.9 億股；因此，所有的預估估值測算都必須對發股除權後的稀釋每股盈餘（EPS）進行審慎的複核與壓力測試。

4. 股權結構與監管約束

股權結構（截至 2026-03-17）

主要股東持股股數（股）持股比例說明
大和證券集團（Daiwa Securities Group Inc.）380,585,60715.27%日本策略股東（自2008年起深度合作）
NDH 投資有限公司（Công ty TNHH Đầu tư NDH）197,116,1857.91%阮維興董事長家族全資私人公司
其他股東（大眾流通股 Float）1,913,395,96076.75%高自由流通比例，有力支撐日常交易流動性

大和證券集團（Daiwa Securities）長達17年以上的策略相伴，是 SSI 觸達全球金融機構的關鍵王牌，不僅全力協助 SSIAM 共同管理大型投資基金（例如 DAIWA-SSIAM 越南成長四號基金 DAIWA-SSIAM Vietnam Growth Fund IV），更深度鞏固了其在外資機構客戶經紀業務中的領軍地位。

需重點關注的監管約束

  • 兩融放款法定上限（Debt/Equity < 2.0x）：根據越南財政部與國家證券委員會（UBCKNN）的現行監管法規，一家證券公司的融資融券業務放款總餘額不得超過其股東權益的 200%。截至2025年12月31日，SSI 的兩融餘額為 38,940 十億越盾，股東權益為 32,066 十億越盾，對應槓桿比例為 1.21 倍。SSI 仍擁有充裕的兩融擴表空間，但唯有在市場保持良好流動性且擔保品品質嚴格受控的前提下，該空間方能轉化為實質性的經濟價值。
  • 非全額預繳機制（Non-prefunding, NPF）：針對外國機構投資人推行無需在下單前足額預繳 100% 現金保證金的交易機制，對證券公司的結算交割風控能力提出了極高的嚴苛要求。券商必須為上述交易委託承擔全額交割擔保責任。SSI 在資本實力與機構客戶網絡上優勢顯著，但本報告仍需持續追蹤該機制在大規模常態化推廣後的實際違約與交割數據。

結論：兩融/股東權益比率處於 1.21 倍 是一項顯著優勢，因其距離 2.0 倍監管紅線尚有較大安全緩衝，但這同樣構成了核心風險變數，因為2026年的獲利彈性高度綁定於融資槓桿需求。Daiwa 持股 15.27% 的股東結構強力支撐了外資論述，但不應將其視為市場正式升級後外資資金必定無條件湧入的絕對保證。

5. 行業與宏觀商業環境

越南證券金融行業正迎來歷史性的宏觀轉折策略機遇，但同時也必須直面日益嚴峻的市場白熱化競爭。

  1. 市場升級進程的核心驅動（FTSE Russell Upgrade）：在肯定了越南在非預繳交易機制（NPF）和失敗交易處理方面的實質性制度突破後，富時羅素（FTSE Russell）已正式確認將越南股市從前沿市場（Frontier）重新分類為次級新興市場（Secondary Emerging），該決定定於 2026 年 9 月 21 日正式生效。這一里程碑事件有望吸引龐大被動型與主動型外資基金進場，然而資金實際進場的規模與節奏，仍將取決於越南在各大指數中的權重配比、市場流動性承接能力以及各成分股的外資持股比例上限（Foreign Room）。SSI 擁有頂尖的外資與機構客戶特許經營權體系，因而具備從交易手續費、資產保管以及資金服務中獲取全鏈條紅利的最強確定性。
  2. 新一代 IT 技術基礎設施（KRX 系統）：儘管由主管機關主導的新一代核心交易系統 KRX 的全面上線投產時間屢遭推遲，但這依然是未來落地當日沖銷（T+0）、融券賣空（Short Selling）以及多元選擇權等先進金融衍生商品的不可或缺的底層技術基石。能夠最早完成系統深度對接並保持最高穩定性的龍頭券商，將占盡制度創新的先發優勢。
  3. 全面轉向數位化投資與財富管理模式：得益於低利率環境貫穿2025年大部分時間，市場流動性呈現爆發式復甦（VN-Index 指數全年強勁上漲 40%）。儘管如此，零手續費網路交易應用（Zero-fee Brokerage）的迅猛崛起，正倒逼傳統龍頭券商加速向全方位的綜合財富管理（Wealth Management）體系轉型升級以捍衛利潤率底線，單純依靠基礎交易手續費的惡性價格競爭已行不通。

結論：行業大環境高度向好，但發展的推進絕非線性坦途。富時升級是具備明確生效時間節點（2026年9月21日）的核心催化劑，而 KRX、T+0、放空機制及新型衍生商品仍屬於中長期選擇權。在短期內，最關鍵的生命線變數依然是市場成交額流動性，因為流動性同時決定了經紀手續費、兩融需求與自營投資的盈虧成敗。

6. 競爭護城河與生態圈

核心競爭護城河（Moat）

  • 機構業務絕對龍頭地位（Institutional Franchise）：SSI 在參與越南證券市場的外資金融機構群體中擁有無可替代的統治級影響力。2025年，SSI 的機構客戶業務部門錄得營業收入年增 82%，客戶交易總金額年增爆發式增長 250%。這是一個客戶忠誠度極高、資產沉澱龐大且對交易手續費率敏感度遠低於零售散戶的優質細分市場。
  • 多渠道低成本資金籌措優勢（Funding Advantage）：憑藉龐大的資產規模與極高的商業信譽，SSI 獲得了來自國內外頂級商業銀行近 40 億美元的授信信用額度（典型代表為2025年取得的 3 億美元無擔保國際聯貸案）。根據財務報表內部測算，SSI 2025 年的綜合資金成本（Cost of Funds）約為 6.05%，在非銀行系獨立證券公司群體中處於極具競爭力的低位。這一優勢使 SSI 能夠有效保護兩融利差（spread）並維持靈活的利率競爭策略。
  • 與大和證券的策略同盟深厚底蘊：日本頂級券商大和證券集團（Daiwa Securities Group Inc.，自2008年起持有 15.27% 股權）的長期策略協同，為 SSI 引入源源不絕的日本機構資本與高淨值客戶群帶來了天然壁壘，同時全方位導入了國際標準的風險管理體系，並深度聯合管理 SSIAM 旗下的各大旗艦基金（如 DAIWA-SSIAM 越南成長四號基金）。
  • 全鏈條業務生態圈與 SSIAM 協同：SSI 券商總部與旗下基金管理公司 SSIAM（平均資產管理規模 AUM 達到 236,949 十億越盾，年增 38%）的高度協同，構建了涵蓋資金募集、資產管理、投資諮詢與保管服務的閉環價值鏈。多樣化的開放式基金與 ETF 產品矩陣（例如在泰國證券市場掛牌上市的 ETF SSIAM VNFINLEAD 存託憑證），開闢了強大的間接分銷管道與跨業務交叉銷售契機。
  • 悠久的品牌歷史與制度聲譽溢價（Brand Equity）：伴隨越南證券市場創立至今長達25年餘的穩健營運，SSI 品牌在投資人心目中已成為交易系統安全、穩定以及嚴謹法遵的代名詞。這是 SSI 持續吸引並牢牢鎖住超高淨值個人客戶（HNWIs）的核心利器——這部分客群對資產絕對安全性與專業服務品質的重視，遠超新興網路券商免手續費（zero-fee）噱頭的吸引力。

相對劣勢與競爭挑戰

SSI 的零售經紀市場份額面臨來自 VPS（憑藉龐大營業員/居間人網絡和激進高退傭政策穩居零售第一）以及 TCBS（依託 Techcombank 集團生態在債券分銷和財富科技領域獨占鰲頭）的雙向猛烈夾擊。2025年 SSI 在全市場取得 11.53% 的整體經紀份額，位列全市場第二。後市關鍵觀察點在於 SSI 是否能在不犧牲過多手續費利潤率的前提下守住市占；積極訊號在於，得益於數位銷售通路（Digital Sales）的發力，其市占率已實現連續 5 個季度穩步回升，並在 2025 年第四季達到了 12.5%。

結論：SSI 的護城河建立在資本厚度、資金成本、機構業務特許權以及 SSIAM 生態之上，而非提供全市場最低的手續費率。如果經紀業務市場份額連續兩個季度跌破 10.5%，或綜合資金成本突破 7.5%/年 的警戒線，其估值溢價的邏輯將面臨重大重估風險。

7. 各業務板塊深度分析

2025年 SSI 各項核心業務部門均實現了亮麗的增長，但各板塊之間的收益可持續性存在結構性差異。

經紀業務與金融服務（零售業務部門）

零售業務部門錄得內部管理稅後淨利達 1,334 十億越盾（年增 61%，達成年度計畫的 140%）。

  • 兩融餘額（Margin）：全年平均兩融放款餘額達 32,533 十億越盾（年增爆增 88%），超額達成年度計畫的 144%。期末兩融餘額達到 38,940 十億越盾。這成為公司獲利增長的最大引擎，但同樣是市場流動性發生驟變時必須進行壓力測試的核心風險部位。
  • 數位業務通路（Digital Sales）：作為新的戰略成長極。數位通路在基礎證券經紀領域的市場份額達 0.88%（較2024年的 0.62% 增長 42%）；金融衍生品經紀份額達 1.13%（達上年同期的 2.5 倍）。截至2025年12月31日，純數位端客戶沉澱的兩融餘額達到 1,534 十億越盾（全年平均兩融餘額達 1,080 十億越盾，年增 2.6 倍）。

資金業務與金融交易

資金業務部門實現營業收入 606 十億越盾（年增 20%，超額達成年度預算）。該部門精準優化資金配置以全方位支援兩融需求，同時嚴格貫徹審慎的資產負債表紀律，將總資產中超過 50% 的部位配置於高流動性安全資產（大型商業銀行存單與高評等金融債）。近 40 億美元的總授信額度幫助 SSI 極為從容安全地度過了2025年底全市場資金流動性短暫偏緊的嚴峻考驗。

自營業務與投資

  • 股票自營投資：依託量化策略模型與宏觀基本面深度研究的有機結合，股票自營資產組合在2025年錄得 23% 的卓越投資報酬率。對泛太平洋集團（PAN Group）的策略投資交出了亮麗成績單，2025年 PAN 實現營業收入 18,010 十億越盾（年增 7.5%），母公司業主稅後淨利達 673 十億越盾（年增 10.5%）。
  • 備兌認股權證（CW）市場：SSI 連續第 3 年穩坐權證市場份額龍頭寶座，平均交易市場份額高達 42% 以上。2025年公司新掛牌 62 檔權證產品，憑藉卓越的造市商能力與買賣價差動態風控，該板塊利潤指標達成率達 100%。

資產管理業務（SSIAM）

平均資產管理規模（AUM）強勢突破 236,949 十億越盾（年增 38%）。SSIAM 在國際化布局上屢獲突破，包括在泰國成功發行掛牌 ETF SSIAM VNFINLEAD 存託憑證，平穩清算結項歷史大和二號基金，並與日本政策投資銀行（DBJ）攜手籌備於2026年初正式設立發行日本-越南成長四號基金（Japan Vietnam Growth Fund IV）。

結論：2025年貢獻最大超額收益的板塊是兩融業務，期末兩融餘額高達 38,940 十億越盾，全年平均餘額為 32,533 十億越盾。投資人在分析時必須嚴格將來自經紀與兩融的常態化經常性收益，與具有高貝塔（Beta）波動特性的自營投資收益區分開來，因為這兩大收益來源在風險溢價與合理估值乘數上存在本質區別。

8. 獲利品質與現金流分析

2020-2025 年財務數據序列

指標（十億越盾）202020212022202320242025
營業收入4,3677,4436,3367,1588,52912,931
母公司業主稅後淨利1,2572,6961,6992,2932,7044,106
營運活動現金流（CFO）-12,274-10,419-7,149-14,693-4,264-10,426
投資活動現金流（CFI）4,2782,8414,089-74802-2,140
期末兩融餘額9,22623,69811,05715,13421,99938,940
股東權益9,87314,22022,38423,24126,82732,066
總資產35,77050,79352,22669,24173,50794,050
ROE13.13%22.50%9.34%10.11%10.87%14.01%
ROA4.00%6.23%3.30%3.78%3.79%4.90%

獲利品質與營運活動現金流（CFO）持續為負之解釋

  • CFO 連續為負的底層商業邏輯：SSI 的營運活動現金流（CFO）在過去數年中持續呈現巨額淨流出（2025年錄得淨流出 10,426 十億越盾）。對於一家普通製造實體而言，這往往是極其危險的流動性危機紅燈。然而，對於證券公司而言，這完全是由其類信貸業務的會計記帳規則決定的。券商投放兩融放款所支出的現金，會直接計入營運活動現金流的流出項（報表科目「借出款項淨增減」）。2025年，SSI 的兩融放款淨增量高達 16,941 十億越盾（由 21,999 十億猛增至 38,940 十億越盾）。若將這筆用於形成生息資產的兩融本金投放予以還原調整，調整後的現金流指標將真實客觀地展現公司在經紀代理、兩融利息與自營交易中極其強勁的造血能力。
  • 獲利品質的多維透視：得益於由服務性收入（經紀 + 兩融）、機構業務特許經營權以及資金成本優勢構築的堅實底座，SSI 的獲利基石顯著優於中小型投機類券商。然而，由於其自營交易部位（FVTPL）以及整體成交活絡度與次級市場景氣度高度綁定，其獲利依然具備顯著的高貝塔特徵，絕不可直接將其等同於商業銀行或必需消費品公司那樣線性平穩的獲利模型。
  • 大型投資機構的增持動向：知名外資機構 VinaCapital 旗下的 VCBF-BCF 投資基金在2026年3月的資產組合季度換股中顯著增加了對 SSI 股票的配置權重。這從側面印證了頂級機構對 SSI 長期龍頭價值的高度認可，但這絕不能替代對 SSI 本身基本面估值與現金流走勢的獨立批判性審視。

營運效率與行業均值對比（ICB 8770）

指標202020212022202320242025
SSI ROE13.13%22.50%9.34%10.11%10.87%14.01%
行業平均 ROE14.89%21.31%4.10%9.14%9.05%14.06%
SSI P/E21.27x7.45x29.97x16.53x21.58x15.07x
行業平均 P/E13.82x10.08x19.15x23.40x18.78x13.97x

評述：在大部分歷史週期中，SSI 均保持著高於或等於全行業平均水準的 ROE 表現。因此，市場賦予其一定的估值溢價具備基本面支撐，但該溢價絕非堅不可摧：若未來 SSI 的 ROE 僅能與行業持平，而其 P/E 與 P/B 卻顯著高於同業均值，則股價進一步上行的空間將完全依賴於市場升級催化劑以及整體成交額的超預期爆發。

同業估值與關鍵指標對比表（Peer Valuation & Metrics FY2025）

企業名稱股東權益（十億越盾）兩融餘額（十億越盾）ROEP/B (x)資金成本HOSE 市場份額行業地位與核心優勢對比 SSI 的核心關注點與風險敞口
SSI32,06638,94014.01%2.10x6.05%11.53%HOSE 市場份額第二，機構及外資業務壁壘深厚，SSIAM 生態協同，多渠道低成本融資能力出眾。需在激烈的手續費戰中嚴防零售份額流失，且需警惕配股除權後的 EPS 稀釋壓力。
VPS28,83522,59626.00%N/A~6.31%15.95%依託龐大居間人網絡與極具攻擊性的退傭政策，穩坐零售與衍生品份額龍頭寶座。在零售端形成直接競爭；資金成本高於銀行系券商。尚未公開上市。
TCBS44,10044,00016.70%N/A~6.20%7.99%淨資產規模雄厚，背靠 Techcombank 集團生態，在財富科技（WealthTech）與債券分銷領域具備絕對統治力。在高淨值客戶（HNWIs）與財富管理（Wealth Management）賽道構成直接衝擊。尚未公開上市。
Vietcap (VCI)18,01016,1678.70% (12.2%*)~1.50x~6.20%6.55%投行業務（IB）、併購重組與發行顧問能力極強，擁有極高黏著度的機構客戶與投研聲譽。在外資大單交易與大型投行承銷案件中構成直接抗衡。（*12.2% 為期末大額增資前的標準化 ROE）。
HSC (HCM)14,54528,1508.10% (10.3%*)~2.00x~6.60%6.52%老牌標竿券商，外資機構客戶底蘊深厚，風險控制極其審慎合規。在高階機構細分賽道構成競爭；兩融/股東權益比率高達 1.93 倍，已逼近 2.0 倍法定監管紅線。（*10.3% 為平均 ROE）。
VNDirect (VND)20,90314,31910.00%1.26x~7.00%5.37%數位化平台完備，個人散戶客戶基數龐大，交易系統用戶認知度極高。面臨較高的負債端融資成本壓力，且自營企業信用債資產組合蘊含一定潛在信用風險。
MBS7,99515,04115.20%2.34x~6.20%5.37%依託母行 MBBank 強大的集團協同，享有極其優惠的融資利率及高效的母行客戶導流。兩融增速迅猛但資本體量較小，兩融/股東權益槓桿率高達 1.88 倍，逼近監管天花板。

數據來源說明：同業財務數據均摘錄自各家企業經審計的 2025 年財務報表、2025 年年度報告及內部權威資料庫；上市公司的 P/B 按照 2026 年 6 月初的市場收盤價測算；VPS 與 TCBS 因在數據基準日尚未公開上市而標註為 N/A。資金成本（Cost of funds）係按照「利息費用 / 平均有息負債餘額」由內部模型統一測算估算，在橫向對比時保持計算口徑一致。

結論：SSI 雖未能在散戶零售份額上拔得頭籌（落後於 VPS），但憑藉龐大的淨資產規模（32,066 十億越盾）、歷史峰值的兩融餘額（38,940 十億越盾）、強大的機構外資壁壘以及 SSIAM 資產管理生態，形成了極具均衡防禦與進攻屬性的綜合競爭版圖。然而，其資金回報效率（ROE 14.01%）仍落後於部分未上市的高 ROE 對手（如 VPS 與 TCBS）。因此，SSI 當前所享有的 P/B 2.1 倍估值溢價，只有在其能夠在 2026 年 9 月越南正式升級後將龐大的資本緩衝墊轉化為顯著商業勝勢的前提下，才具備完全的合理性。

2026 年第一季業績最新追蹤

為確保本報告在基準日具備最前沿的時效性，特此納入 SSI 官方正式揭露的 2026 年第一季未經審計財務數據：

  • 合併營業收入：達 3,295 十億越盾（母公司營業收入達 3,112 十億越盾，較 2025 年同期大幅增長 46%）。
  • 合併稅前淨利：達 1,593 十億越盾（年增 33%）。母公司稅前淨利達 1,461 十億越盾（年增 44%）。
  • 營收結構拆解：證券服務板塊實現收入 1,682 十億越盾（占總營收 54%），其中證券經紀、保管與諮詢業務貢獻 633 十億越盾（年增 93%）。自營投資業務貢獻收入 1,226 十億越盾（占總營收 39%）。
  • HOSE 股票經紀市場份額：達到 11.14%，繼續穩守全市場第二位。
  • 衍生品經紀市場份額：強勢躍升至 7.2%（是 2025 年同期 3.11% 水準的 2.3 倍以上）。

評述：2026年首季稅前淨利達到 1,593 十億越盾，已迅速鎖定全年稅前淨利目標（5,838 十億越盾）的 27.3%，表明 SSI 正沿著既定航道平穩推進全年計畫。鑑於證券公司的獲利易受季度成交額、指數大盤走勢及自營資產公允價值變動劇烈擾動，仍需對二、三季度的持續性保持緊密追蹤。

結論：2025年 SSI 的 ROE 為 14.01%，與對比表中的行業平均 ROE（14.06%）基本持平；這意味著其相對同業的估值溢價，只有在 SSI 能夠證明其未來遠期 ROE 能顯著超越行業，或在市場升級後斬獲無可爭議的超額紅利時，才是理性的。CFO 淨流出 10,426 十億越盾 並不自動構成負面利空，但必須將其與兩融放款淨增 16,941 十億越盾 的生息擴張結合起來交叉研判。

9. 2026-2027 年獲利預測與核心驅動力

下述獲利預測模型以股東常會通過的2026年營運目標作為錨定基準，並透過可量化驗證的營運假設審慎外推至2027年。此預測並非公司的官方獲利指引，而是旨在為專業投資人提供一個即時追蹤實際經營軌跡與核心投資邏輯偏差的量化分析架構。

模型假設

關鍵變數2025實際值2026基準預測2027基準預測假設依據與邏輯推演
市場整體流動性VN-Index 強勁上揚，成交額顯著復甦受富時升級及寬鬆利率環境驅動保持高度景氣維持增長態勢但增速逐步常態化收窄成交額同時決定經紀手續費收入、兩融槓桿需求與自營收益
HOSE 經紀市場份額2025全年 11.53%11.0-12.0%11.0-12.5%SSI 必須在不承受手續費率雪崩的前提下守穩基本盤
期末兩融餘額38,940 十億越盾42,000-46,000 十億越盾46,000-50,000 十億越盾距離 200% 股東權益紅線仍有緩衝，但取決於擔保品品質
綜合資金成本（Cost of funds）約 6.05%（內部測算）6.0-7.0%6.2-7.2%市場利率回升將收窄兩融淨利差空間
目標 P/E 乘數估值基準日 16.5x FY202515-17x（基準）14-17x（基準）估值乘數高度掛鉤遠期 ROE 水準及升級後外資溢價幅度

營運業績預測

指標2025實際值2026基準預測2027基準預測編製說明
合併營業收入12,931 十億越盾15,660 十億越盾17,000-18,000 十億越盾2026年遵照股東常會營運目標；2027年假設增長 9-15%
合併稅前淨利約 5,076 十億越盾5,838 十億越盾6,300-6,700 十億越盾2025年實際值由2026年計畫+15%倒推求得
母公司業主稅後淨利4,106 十億越盾4,650-4,750 十億越盾5,000-5,350 十億越盾假設稅前淨利向母公司業主淨利轉換率保持在 80-82% 左右
稀釋前每股盈餘（EPS）約 1,650 越盾/股1,865-1,905 越盾/股2,005-2,145 越盾/股基於現有 24.93 億股流通股數測算
實施 20% 股票股利後 EPS約 1,375 越盾/股1,555-1,590 越盾/股1,670-1,790 越盾/股假設配股後總股數擴充至約 29.9 億股
股東權益報酬率（ROE）14.01%13.5-15.0%14.0-16.0%關鍵取決於新增資本投入兩融與資金業務的轉化週轉速率

各業務板塊利潤貢獻拆解

業務板塊在投資邏輯中的戰略角色2026年預期表現重點監控風險項
經紀與金融服務提供堅實手續費底座，沉澱核心客戶群並衍生兩融需求HOSE 市場份額保持在 11-12% 之間；衍生品業務繼續拓步上行零手續費價格戰（Zero-fee）、居間人退傭分流，以及來自 VPS/TCBS/DNSE 的激烈競爭
兩融放款業務流動性上行週期中最核心的獲利增長引擎期末兩融餘額穩步擴充至 42,000-46,000 十億越盾區間斷頭追繳率（Margin call）、個股質押集中度過高、資金成本驟升
資金業務優化負債端融資成本，平滑資產負債表流動性在基準情境下將綜合資金成本牢牢鎖定在 7.0% 以下銀行間同業拆借利率飆升、匯率震盪、境外信用評等變動
自營投資/FVTPL在市場上行順週期中提供超額收益彈性（Upside）貢獻正面收益，但絕不可在估值模型中盲目賦予過高估值倍數VN-Index 大盤深度拉回、持股公允價值大幅下修認列虧損
SSIAM 與機構服務構築長期深厚護城河，充當承接海外資本的橋頭堡AUM 與 ETF/開放式基金規模隨全球資本加碼越南而穩步擴張資產管理費率中樞下移、被動型指數基金競爭白熱化

結論：針對證券類週期成長股，獲利預測絕不可生搬硬套管理層目標的線性外推。投資人須在每個季度重點盯緊三大核心領先指標：平均兩融餘額、兩融淨利差（Spread），以及全市場日均成交總金額。若三項指標同向共振向上，SSI 的估值溢價將固若金湯；反之，一旦其中任何一項指標出現拐點下行，16-18 倍的 P/E 估值將面臨巨大的下修壓力。

10. 融資融券業務經濟學與壓力測試

融資融券放款是貫穿 SSI 投資邏輯的最敏感變數。在兩融規模高歌猛進的階段，營運性現金流為負不僅不意味著基本面惡化，反而揭示了公司將資本實力轉化為生息資產的擴張效能。

兩融業務增長空間

指標數值邏輯解讀
2025年底股東權益32,066 十億越盾法定計算融資融券業務放款上限的淨資產基準
2025年底兩融餘額38,940 十億越盾相當於股東權益的 1.21 倍
理論監管上限（股東權益的 200%）64,132 十億越盾理論法定最大承載空間，並非實際營運目標
距監管紅線剩餘理論可用空間25,192 十億越盾唯有在全市場流動性充沛且標的資產品質優良時方有實際意義
2025年平均兩融放款餘額32,533 十億越盾測算實際兩融利息收入的加權基準

融資融券單位經濟效益（Unit Economics）

變數指標審慎情境基準情境樂觀情境測算說明
平均兩融放款名目利率9.0%10.5%12.0%視產品設計、借款期限、客戶資質與市場競品而定
綜合資金成本（Cost of funds）7.0%6.5%6.0%基於資金結構與利息支出綜合加權估算
預估淨利差（Net spread）2.0%4.0%6.0%尚未扣除營運行政費用與潛在信用減損撥備
假設平均兩融規模30,000 十億越盾36,000 十億越盾42,000 十億越盾2026年取決於全市場交投熱度與券商風險偏好
扣除費用前利差利息收益600 十億越盾1,440 十億越盾2,520 十億越盾僅用作敏感性壓力測試工具，不可替代完整會計報表測算

融資融券業務壓力測試

外部負向衝擊情境對利差利息收益的預估影響（費用前）投資啟示與因應策略
平均兩融餘額較基準情境下滑 10%-144 十億越盾獲利受到一定侵蝕，但若市場份額穩固則核心投資邏輯並未破損
平均兩融餘額較基準情境下滑 20%-288 十億越盾必須全面下調遠期 EPS 預期與目標估值乘數
淨利差（Net spread）收窄 100 個基點（bps）-360 十億越盾若負債端資金成本上升但無法有效轉嫁給借款客戶，將引發重大風險
兩融規模下滑 20% 且淨利差收窄 100 個基點-576 十億越盾極度悲觀的熊市情境；目標 P/E 乘數須保守下調至 12-14 倍
兩融規模擴張 15% 且淨利差穩定在 4.0%+216 十億越盾在不惡化資產品質的前提下，將顯著厚植並增強樂觀情境信心

結論：從法定監管視角來看，SSI 的兩融放款額度尚有巨大的擴張空間，但絕不可將 200% 的淨資產上限視為實際營運目標。唯有當兩融規模的增長建立在擔保資產品質堅挺、低成本融資管道穩定以及散戶市場份額未以惡性價格戰為代價的前提下，SSI 的投資邏輯才具備長久生命力。

11. 同業數據來源比對與置信度評估

同業對比能夠幫助我們將 SSI 精準錨定在全行業競爭格局中，但各指標之間的數據可信度存在天然差異。直接取自審計後財務報表的硬性數據，其置信度天然高於基於特定時點股價推算的 P/B 或經內部模型還原估算的資金成本。

數據分組核心資訊來源數據置信度在本報告中的具體應用場景
股東權益、總資產、稅後淨利經審計財務報表 / 各公司年度報告極高直接納入同業對比基準模型（Peer Table）
兩融放款餘額財務報表附註 / 借出款項明細揭露中至高須在對比時統一各券商對兩融與預付款項的統計口徑
股東權益報酬率（ROE）自行測算或權威標準化財務資料庫中等若年內發生巨額增資發股，強烈建議採用加權平均 ROE
股價淨值比（P/B）基準日收盤市值 / 每股淨資產（BVPS）中等對次級市場即時股價與資本運作（除權除息）高度敏感
資金成本（Cost of funds）利息費用 / 計息負債平均餘額中等僅作為橫向對標的參考代理指標，不可視為正式財務帳面數字
HOSE 交易市場份額胡志明交易所官方公告及權威季報極高用於深度評估經紀主業競爭壁壘，但未反映衍生品/OTC全貌

結論：同業對比表為 SSI 的市場定位提供了極具價值的坐標軸，但不應脫離基本面將其作為單一決策依據。核心焦點必須始終鎖定在 P/B 與 ROE 的匹配度 上：SSI 只有在未來遠期 ROE 持續提升，或者市場心甘情願為其資本品質、穩健資金鏈和機構業務特許權支付更高確定性溢價時，維持高於行業平均的 P/B 交易倍數才具備站得住腳的堅實支撐。

12. 估值模型與目標區間

截至 2026 年 6 月 4 日，以收盤價 27,200 越盾/股 和流通股數 2,493.09 百萬股 計算，SSI 的總市值為 67,812 十億越盾。

  • 現行估值乘數：歷史 P/E 為 16.5 倍（基於 FY2025 母公司業主稅後淨利 4,106 十億越盾），P/B 為 2.1 倍（基於 2025 年底股東權益 32,066 十億越盾）。該 P/E 倍數略高於金融服務行業 2025 年的平均估值（13.97 倍），充分反映了資本市場對行業龍頭地位與市場升級紅利的估值溢價。
  • 2025 年實際每股盈餘（EPS）：約 1,650 越盾/股。

目標 P/E 估值情境分析

標準化未稀釋 EPS（越盾/股）實施 20% 股票股利後 EPS（越盾/股）目標 P/E 12x目標 P/E 14x目標 P/E 16x目標 P/E 18x
1,5001,25015,00017,50020,00022,500
1,650 (FY2025 實際)1,37516,50019,25022,00024,750
1,800 (2026 遠期預期)1,50018,00021,00024,00027,000
1,880 (2026 計畫目標)1,57018,84021,98025,12028,260
2,000 (樂觀繁榮)1,66720,00023,33826,67230,006

說明：稀釋後欄位假設 20% 股票股利全額發行完畢且股本同比例放大，尚未計入新增股本在未來經營中所能撬動的額外利潤增量。

未稀釋估值敏感性檢驗

下表展示基於當前未稀釋總股數的 EPS 快速檢驗矩陣，便於與現行市場價格以及普遍採用現行股本口徑的外部報告進行橫向對標：

稀釋前 EPS（越盾/股）目標 P/E 12x目標 P/E 14x目標 P/E 16x目標 P/E 18x
1,50018,00021,00024,00027,000
1,650 (現行基準)19,80023,10026,40029,700
1,800 (2026 遠期預期)21,60025,20028,80032,400
2,000 (樂觀繁榮)24,00028,00032,00036,000
  • 除權前合理估值區間：在以 2025 年實際 EPS 為基礎的基準情境下，若給予 15 倍 - 17 倍的目標 P/E，SSI 的內在合理價值區間位於 24,800 - 28,000 越盾/股 之間。當前 27,200 越盾/股的收盤價已相當充分地反映了這一核心基本面價值。
  • 除權前上行情境估值：若管理層 2026 年營運目標圓滿達成（合併稅前淨利達 5,838 十億越盾，對應母公司業主稅後淨利升至約 4,700 十億越盾，2026 年遠期 EPS 達約 1,880 越盾/股），同時市場升級紅利成功驅動目標 P/E 中樞躍升至 16-18 倍，除權前的基準參考價格區間將拓展至 30,000 - 33,800 越盾/股。
  • 除權後合理估值區間：若 20% 股票股利完成配發而獲利尚未實現同步爆發，2026 年計畫遠期 EPS 將被稀釋回落至約 1,570 越盾/股；在此基準下，16-18 倍 P/E 所對應的合理股價區間約為 25,100 - 28,300 越盾/股。這正是為何在 2026 年半年度和第三季財報中，必須對稀釋後 EPS 進行持續嚴密追蹤的核心機理所在。

稀釋效應檢驗與估值敏感性分析

實施 20% 股票股利方案將在配股完成後將流通股份規模大幅推高至約 29.9 億股。因此，任何負責的遠期估值體系都必須將稀釋後 EPS 納入考量。若 2026 年母公司業主稅後淨利達成約 4,700 十億越盾，按現有股本計算的 EPS 約為 1,880 越盾/股，但若獲利未能實現超額爆發，在 20% 配股稀釋後其實際每股盈餘將被稀釋至約 1,570 越盾/股。

壓力測試變數基準情境設定需下修預期的負向風險訊號對估值體系的實質影響
2026年稅前淨利5,838 十億越盾年度計畫目標達成率 < 90%遠期 EPS 動能不足，難以支撐目標價上修
兩融放款餘額自 38,940 十億越盾基數穩步增長季度兩融放款餘額季減 > 10%利息淨收入縮水並拖累股東權益報酬率（ROE）
綜合資金成本嚴密控制在 7.5%/年 警戒線之下綜合融資成本突破 7.5%/年兩融利差被嚴重擠壓，高 P/E 溢價難以自洽
HOSE 經紀市場份額穩守在 11-12% 區間連續 2 個季度市場份額跌破 10.5%零售端競爭護城河出現實質性鬆動
VN-Index 指數 / 市場流動性全市場交投活絡度保持高檔VN-Index 自近期高點拉回幅度 > 15%經紀手續費、兩融需求及自營投資遭受三重共振打擊

結論：基準情境下的合理估值區間 24,800 - 28,000 越盾/股 清楚表明，現行市價已相當充分地定價了未稀釋狀態下 2025 年 EPS 所蘊含的內在價值。若要看到股價向 30,000 - 33,800 越盾/股 區間拓展，僅在未除權的理論架構下成立；在計入 20% 股票股利稀釋之後，這一上行空間必須得到 2026 年實際經營獲利強勁爆發的實質性佐證。

13. 風險清單（Risk Register）

核心風險項重點監控指標及抓手觸發預警閾值對宏觀與日常營運的實質衝擊
富時羅素（FTSE）升級落地執行風險2026年9月21日生效時間表、NPF 機制實操、全球經紀商參與模式、富時官方技術公告。落地推進遭遇意外延期，或外資淨流入規模顯著不及預期。全行業券商估值溢價空間大幅收窄；全面估值重塑（rerating）節奏大幅推遲。
經紀手續費零費率價格戰競爭（Zero-fee）HOSE 官方公布的季度券商市場份額、VPS/TCBS/DNSE 居間人退傭新政。SSI 在 HOSE 的股票經紀市場份額連續 2 個季度跌破 10.5%。倒逼公司進一步調降零售端收費標準，傳統經紀業務利潤率被大幅壓縮。
利率與匯率大幅波動風險越南銀行間同業拆借利率、USD/VND 匯率走勢、商業銀行儲蓄吸儲成本。資金業務部門加權平均資金成本飆升突破 7.5%/年。兩融業務淨利差急劇收斂，因難以將升高的資金成本全額轉嫁至終端客戶。
自營金融資產公允價值波動風險（FVTPL）季度揭露的自營金融資產持股明細、VN-Index 大盤技術趨勢與點位。VN-Index 指數自高點深度拉回幅度超過 15%。導致自營資產組合產生大額公允價值重估虧損，直接重創母公司業主稅後淨利。

結論：該風險清單應當作為投資人的季度動態監控儀表板。其中最為關鍵的三大警戒閾值是：經紀市場份額跌破 10.5%、綜合資金成本升穿 7.5%/年，以及 VN-Index 指數自高點回檔超過 15%；一旦其中任意兩項警戒指標同時亮起紅燈，必須果斷下修目標估值乘數。

14. 核心投資邏輯與情境總結

基準情境（Base Case）

SSI 基本順利達成2026年營運目標，稅前淨利落在 5,838 十億越盾 附近，經紀市場份額維持在 11-12% 區間，兩融放款規模未現斷崖式萎縮，且資金成本嚴控在 7.5%/年 警戒線之下。在該情境下，按現有股本計算的遠期 EPS 約為 1,800-1,880 越盾/股；在計入 20% 股票股利後，若獲利無額外超預期增量，稀釋基準 EPS 將回落至約 1,500-1,570 越盾/股。審慎合理的 P/E 估值倍數應定在 15-17 倍，對應除權後的目標參考價格區間約為 22,500 - 26,700 越盾/股（或對應除權前約 27,000 - 32,000 越盾/股）。

樂觀情境（Bull Case）

全市場流動性持續井噴，2026年9月21日 FTSE 生效後外資實際湧入規模遠超預期，SSI 深度鎖定機構外資基本盤，兩融餘額持續激增且資產品質維持零瑕疵。在此背景下，市場有望給予 SSI 高達 16-18 倍 的 P/E 估值溢價，特別是若其2026年未稀釋 EPS 進一步衝向 1,880 - 2,000 越盾/股 區域。樂觀情境下的除權前合理估值區間可拓展至 30,000 - 36,000 越盾/股（或若後續獲利未獲超額擴張，對應除權後區間約為 25,100 - 30,000 越盾/股）。

審慎/悲觀情境（Bear Case）

市場整體成交額驟降，VN-Index 指數自高點出現深度拉回（回檔逾 15%），兩融規模按季出現季減負增長，或綜合融資成本突破 7.5%/年。在此情境下，兩融利息收入、經紀手續費以及自營交易收益將同時承壓暴跌。目標 P/E 倍數須保守下修至 12-14 倍，一旦 EPS 回落至 1,500 - 1,650 越盾/股 水準，其合理價格區間將顯著低於基準情境。

綜合情境矩陣

投資情境核心觸發與營運邊界條件稀釋前每股盈餘（越盾/股）稀釋後每股盈餘（越盾/股）目標合理 P/E除權後基準參考股價區間（越盾/股）
審慎/悲觀市場流動性驟減，兩融規模縮水，自營承壓1,500-1,6501,250-1,37512-14x15,000-19,250
基準常態順利完成年度預算，份額穩固，資金成本受控1,650-1,8801,375-1,57015-17x20,600-26,700
樂觀繁榮FTSE 引發估值重塑，EPS 爆發，兩融品質優異1,880-2,0001,570-1,66716-18x25,100-30,000

綜合投資觀點

SSI 毫無疑問是越南證券類股中最優質的核心資產之一，但當下的投資決策極大程度上取決於 2026 年實際每股盈餘增長與富時升級估值重塑（rerating）的共振契合度。在 27,200 越盾/股的現價水準下，按除權前口徑測算已較為全面地反映了基準預期，而若按 20% 股票股利除權後的視角來審視，當前估值對基本面的要求顯得更為苛刻。更具吸引力的安全邊際，將在股價拉回至對折算稀釋後 EPS 的 15-16 倍 P/E 附近時顯現，或者等待半年度/第三季財報實質性確認遠期 EPS 擁有足夠爆發力以有力捍衛除權前 30,000+ 越盾/股的估值中樞。

結論：憑藉無可撼動的資本體量、低成本融資管道與機構客戶壟斷壁壘，SSI 具備極高的長期追蹤價值；但在三大關鍵參數——2026 年稀釋 EPS 終值、2026 年第二季末實際兩融餘額，以及富時升級後券商類股真實的 P/E 溢價水準——塵埃落定之前，盲目推斷過高的上行空間為時尚早。

15. 核心追蹤里程碑（Milestones）

  • 2026 年 9 月 21 日：富時羅素（FTSE Russell）正式將越南從前沿市場調升為次級新興市場的既定生效日；須重點追蹤實際落地制度機制、成分股權重占比及外資淨買入流量。
  • 境外融資實際提款與結項進度：緊密追蹤 3 億美元無擔保聯貸案的實際提款節奏以及後續潛在的境外新增信用額度簽約進展。
  • 2026 年半年度財務報告（經核閱審計）：核驗經紀收入實際增長斜率、2026 年第二季末兩融放款餘額，以及各項業務的營業利潤率，以此檢驗董事會 5,838 十億越盾稅前淨利目標的階段性達成率。
  • HOSE 季度經紀市場份額權威統計：密切關注 SSI、VPS 與 TCBS 之間的市場份額拉鋸戰，以第一時間敏銳捕捉核心競爭護城河是否存在鬆動跡象。

結論：2026年半年報是上修或下調估值情境的最關鍵分水嶺。若第二季數據能夠實質性印證兩融持續高歌猛進、經紀份額穩固在 11-12% 之間且累計稅前淨利穩健達標，則基準與樂觀情境兌現的機率將大幅提升。

深度結語與投資啟示

閱讀本報告應遵循清晰的三層遞進邏輯。第一層是企業特質與護城河：SSI 坐擁行業無可比擬的雄厚淨資產、超強低成本融資管道、極高的外資與機構品牌美譽度，以及 SSIAM 的強大生態賦能。第二層是獲利週期屬性：2025年的跨越式增長得益於市場流動性、兩融擴張和自營行情的同頻共振；因此絕不可在市場風向逆轉時，盲目將歷史高增長數據線性推演至2026年及以後。第三層是估值定價水準：在 FY2025 歷史 P/E 16.5 倍與 P/B 2.1 倍的估值水準下，資本市場已對其龍頭地位賦予了不可忽視的溢價。

投資決策中最核心的認知分歧，在於嚴格釐清「好公司」與「好價格」的辯證關係。SSI 具備頂級領跑企業的全部優秀基因，但 27,200 越盾/股的現價唯有在滿足以下兩項嚴苛條件之一時才顯現出非買不可的吸引力：2026年實際經營獲利超預期暴增從而強力推高遠期每股盈餘，或者伴隨市場升級與海外熱錢湧入，全市場心甘情願給予其更高的 P/E 重估倍數。若這兩大前提未能同時兌現，當前股價本質上已處於公允反映基準內在價值的飽和區間。

因此，成熟理性的專業投資策略絕非單純沉醉於市場升級的美好宏大敘事。投資人應當構建並緊盯包含以下核心指標的動態監控體系：2026 年累計稅前淨利對 5,838 十億越盾目標的達成進度、兩融放款餘額相對 38,940 十億越盾歷史高位的擴張態勢、經紀市場份額在 11-12% 區間的防守韌性、綜合資金成本穩定受控於 7.5%/年 警戒線之下，以及 20% 股票股利實施後的真實稀釋 EPS 表現。唯有當上述關鍵變數齊聚向好共振之時，股價突破上行才擁有足夠堅如磐石的基本面基石。

最終研判結論：憑藉頂級的龍頭基本面特質與富時升級的核心驅動，SSI 是越南資本市場中不可或缺的長期重點追蹤標的，但最具性價比的投資策略應當是「講求紀律、按條件分步介入」。本報告傾向於採取保持嚴密追蹤/嚴守安全邊際紀律建倉的投資立場，優先考慮在估值出現充分安全邊際的左側區間布局，或耐心等待中報遠期每股盈餘強勁兌現的確鑿證據後，再行上修樂觀情境的目標預期。

數據來源與參考文獻

本報告的編製嚴格立足並交叉複核於下列官方正規權威資訊管道：

  1. SSI 2025 年年度報告 - 越南語版 以及 SSI 2025 年年報官方公告專頁。
  2. SSI 2025 年年度報告 - 英文版。
  3. 2026年4月23日召開的 SSI 2026 年股東常會決議及全套會議文件；2026 年營運預算數據並與 VietnamBiz 與 Stockbiz 進行同源校準。
  4. SSI 2020-2025 年經審計合併財務報表，摘錄自年度報告與內部 PostgreSQL 資料庫。
  5. OpenClaw 系統內部 PostgreSQL 財務資料庫（stock_ratios, stock_statements, stock_profile）；匯出數據表參見 tables/postgres_stock_ratios_SSI.csv, tables/postgres_stock_statements_SSI.csv, tables/postgres_stock_profile_SSI.csv。
  6. 歷史交易明細與公司企業行動數據直接提取自 SSI iBoard price history API 及 SSI iBoard corporate actions API，數據截算至 2026 年 6 月 4 日。
  7. 2025年 HOSE 經紀市場份額統計數據，交叉複核自 HOSE 官方公告及權威媒體綜述：Vietnam.vn / 投資報 以及 VietnamBiz。
  8. 富時羅素（FTSE Russell / LSEG）關於2026年3月國家分類評估結果官方公報，正式確認將越南重新分類為次級新興市場（Secondary Emerging），2026 年 9 月 21 日起正式生效。
  9. 同業對標數據來源：各企業 2025 年經審計財報/年度報告及投資人關係公開揭露資料；包括 TCBS 2025 年年度報告、TCBS 官方公布 2025 年經營業績、HSC 財務報表、HSC 年度報告、VPS 投資人關係專欄，以及 VCI、VND、MBS 的財報與內部資料庫。
  10. 各大券商（DSC、Vietcap 證券研究所、HSC、VNDirect）關於 SSI 的分析報告以及 VinaCapital 旗下 VCBF-BCF 基金運作報告，僅作為二級參考佐證，不可替代本報告之獨立估值體系。

針對數據論點比對細節、原始文獻出處及數據分歧的合規調和說明，完整歸檔於配套文件 audit.md。

免責聲明

本報告純粹基於獨立研究、學術探討及客觀數據分析之目的撰寫。報告中的所有分析內容、專業研判及估值情境預測僅供發布當時之參考，概不構成針對任何證券代號之要約邀請、買賣建議或個別化投資推薦。讀者須對自身的所有財務與投資決策獨立承擔完全責任。作者對於因直接或間接使用本報告所載資訊而導致之任何損失或損害，概不承擔任何法律責任。