越南工商商業股份銀行（VietinBank，CTG）研究報告
從企業信貸支柱、壞賬處置、淨息差韌性與估值重估深度分析VietinBank。
越南工商商業股份銀行（VietinBank，CTG）研究報告
發布日期：2026-08-25
股票代碼：CTG - HOSE
行業：國有商業銀行、企業信貸、零售、SME 及綜合金融服務
目的：從長期研究視角分析企業基本面、資產質量、資本實力與估值體系。
核心數據基準日：2026-08-25（除各表格特別註明外）。
說明：本報告不構成買入、賣出或持有證券的投資建議。
執行摘要
越南工商股份商業銀行（VietinBank）是越南規模最大的國有商業銀行之一。截至2025年末，合併總資產達 2,768 萬億越盾。客戶貸款達 1,992 萬億越盾，客戶存款達 1,794 萬億越盾。在2026年前6個月中，總資產較年初增長 7.0%，貸款餘額較年初增長 5.0%。龐大的資產規模有助於銀行業務產生更多的生息資產。然而，這一增長所蘊含的真實價值，仍取決於淨息差水平、所需消耗的資本規模以及伴隨而來的信用風險。
CTG 的長期投資邏輯建立在四大基石之上：龐大的生息資產規模、大型企業與外商直接投資（FDI）客群基礎、廣泛的零售網絡，以及持續提升營運效率的能力。歸屬於母行股東的淨利潤從2021年的 14,089 十億越盾攀升至2025年的 34,604 十億越盾。2026年上半年，淨利潤達 20,657 十億越盾，約佔2025年全年業績的 59.7%。
最大的風險在於增長質量。淨息差（NIM）是生息資產收益率與資金成本之間的利差。該指標從2024年的 2.88% 下降至2025年的 2.62%。利差收窄意味著每一單位放貸或投資所產生的淨利息收入減少。銀行必須透過擴大資產規模、提高手續費收入、壓降營運成本或減少計提撥備來進行彌補。2026年第一季度 NIM 約為 2.59%，第二季度回升至 2.69%。第二季度的季增回升是一個初步的積極信號。但只有當資產收益率、資金成本與存款結構協同改善時，整體復甦趨勢才會更加明確。
在風險端，不良貸款率（NPL）從2025年末的 1.10% 上升至2026年6月30日的 1.20%，而撥備覆蓋率（LLR）則從 158.8% 下降至 134.0%。NPL 是第3至5組債務的比率；LLR 則反映銀行已計提用以覆蓋不良貸款的撥備儲備程度。這兩項指標均朝著不利方向變動，但最終影響程度仍取決於關注類貸款（第2組）是否向下遷徙、撥備核銷規模、已核銷壞賬清收力度以及當期新計提的撥備規模。
2025年末實施股票股利後，註冊資本增至 77,669 十億越盾。這主要是將未分配利潤轉增為註冊資本，並非增量現金流入銀行。因此，信貸擴張的後勁仍必須透過自有資本、資本充足率（CAR）以及風險加權資產（RWA）的增速來審視，而不能僅看註冊資本的數字。
1. 需要鎖定的關鍵數字
1.1. 核心營運業績
| 合併指標 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 總資產（十億越盾） | 1,341,510 | 1,531,587 | 1,808,811 | 2,032,614 | 2,385,388 | 2,767,699 |
| 客戶貸款（十億越盾） | 1,015,333 | 1,130,668 | 1,274,844 | 1,473,345 | 1,721,955 | 1,992,273 |
| 客戶存款（十億越盾） | 990,331 | 1,161,848 | 1,249,176 | 1,410,899 | 1,606,317 | 1,793,732 |
| 淨利息收入（十億越盾） | 35,580 | 41,788 | 47,792 | 52,957 | 62,403 | 66,453 |
| 歸屬於母行股東的淨利潤（十億越盾） | 13,720 | 14,089 | 16,924 | 19,904 | 25,348 | 34,604 |
| 期末股東權益（十億越盾） | 85,439 | 93,650 | 108,316 | 125,872 | 148,505 | 179,655 |
從2020年到2025年，總資產、信貸餘額與客戶存款均實現了近乎翻倍的增長。更龐大的資產規模為 VietinBank 擴大收益奠定了更堅實的基礎。唯獨在2025年，淨利息收入僅增長約 6.5%，而歸屬於母行股東的淨利潤卻大幅增長 36.5%。這一差距反映了非息收入、營運效率改善、已核銷壞賬收回以及撥備成本節約的綜合貢獻。要評估利潤增長是否具備可持續性，必須將經常性業務收入與週期性或非經常性項目明確區分開來。
1.2. 2026年半年度更新
| 指標 | FY2025 / 2025-12-31 | H1/2026 / 2026-06-30 | 變動 / 解讀方式 |
|---|---|---|---|
| 總資產（十億越盾） | 2,767,699 | 2,962,004 | +7.02% |
| 客戶貸款（十億越盾） | 1,992,273 | 2,092,708 | +5.04% |
| 客戶存款（十億越盾） | 1,793,732 | 1,890,810 | +5.41% |
| 淨利息收入（十億越盾） | 66,453 | 40,116 | H1為Q1與Q2之和 |
| 歸母淨利潤（十億越盾） | 34,604 | 20,657 | H1為Q1與Q2之和 |
| 期末股東權益（十億越盾） | 179,655 | 200,214 | +11.44% |
| 不良貸款率（NPL） | 1.10% | 1.20% | +10個基點 |
| 撥備覆蓋率（LLR） | 158.8% | 134.0% | -24.8個百分點 |
NPL 與 LLR 反映的是期末時點的靜態存量狀況，而淨利息收入與淨利潤則是整段期間的累計成果。在2026年上半年，客戶貸款與客戶存款增速高度同步，分別為 5.04% 與 5.41%。從總量結構上看，這屬於相對均衡的運行態勢，但尚不能完全體現資金負債端的結構性壓力，因為這還取決於存款期限分布、存貸比以及實際綜合吸儲成本。
1.3. 股本、股權結構與股息
| 指標 | 數據 | 對股東的意義 |
|---|---|---|
| 流通股股數 | 7,766,944,637 股 | 用於計算各項每股指標的基礎總股數 |
| 註冊資本 | 77,669 十億越盾 | 對應每股面值 10,000 越盾 |
| 越南國家銀行（NHNN）持股比例 | 64.46% | 越南國家銀行為控股股東，對重大戰略決策具有決定性影響 |
| MUFG 持股比例 | 19.73% | MUFG 為最大境外戰略股東 |
| 外資剩餘持股空間 | 約 410.1 百萬股 | 在當前外資持股上限內，境外投資人仍可買入的股份數 |
| 2025年度現金股息 | 450 越盾/股 | 除權除息日為 2026-07-23；現金股息於 2026-08-27 支付 |
截至2026年8月25日，450 越盾/股的現金股息尚未派發到賬。本報告暫未計算股息率，原因在於尚未核實除權除息日前夕 CTG 的未除權收盤價。審慎保留這一空白指標，旨在避免因使用錯誤的基準價格而得出看似精確卻失真的收益率。
1.4. 資產質量與獲利能力指標
| 指標 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1/2026 | Q2/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NIM | 3.01% | 2.98% | 2.86% | 2.88% | 2.62% | 2.59% | 2.69% |
| NPL | 1.26% | 1.24% | 1.13% | 1.22% | 1.10% | 1.02% | 1.20% |
| LLR | 131% | 188% | 160% | 167% | 158.8% | — | 134.0% |
CASA 是活期存款佔比，其資金成本通常極低；資金成本（COF）則是銀行吸收各類資金所支付的平均成本。這兩個指標直接關乎 NIM，但只有在統計口徑和核算方法完全一致時才具備橫向可比性。關注類貸款（第2組）雖尚未構成不良貸款，但往往是觀察未來可能向下遷徙貸款的早期預警信號。信貸成本（Credit Cost）衡量的是撥備支出與平均貸款餘額之比，而成本收入比（CIR）則揭示銀行為了創造營業收入所需耗費的營運成本。
ROA 與 ROE 分別衡量基於平均資產與平均股東權益的獲利水平。資本充足率（CAR）將自有資本與風險加權資產（RWA）進行對比，從而反映銀行抵禦風險損失的韌性及未來的規模擴張空間；一級資本是核心抗風險資本，二級資本則是符合條件的合規補充資本。在估值層面，BVPS 為每股淨資產價值，P/B 則是股票市價除以 BVPS（股價淨值比）。一家銀行的 P/B 估值倍數只有放在 ROE 水平、增長空間、資產質量以及股權資本成本的完整框架中考量，才具備真正的分析價值。
2. 公司概況
2.1. 從專業銀行到上市銀行
VietinBank 成立於1988年3月26日，最初名為越南工商業銀行（Ngân hàng Công Thương Việt Nam），其背景是根據部長會議第53/HĐBT號法令將工商業信貸業務從越南國家銀行分拆獨立出來。這一淵源在很大程度上解釋了該行在工業、商業和大型企業客群中所確立的深厚歷史根基。經過重組與現代化的發展階段，該行於2008年4月正式啟用 VietinBank 品牌，於同年底完成首次公開發行（IPO），並於2009年7月正式在胡志明市證券交易所（HOSE）上市，股票代碼為 CTG。
另一里程碑式事件是與三菱東京日聯銀行（現為 MUFG Bank）達成的戰略交易。該協議於2012年底簽署並於2013年完成交割，使 MUFG 持有其 19.73% 的股權。約 15,465 十億越盾的戰略投資不僅大幅充實了銀行資本，更在公司治理、貿易融資、外匯及在越日資企業金融服務等領域開啟了全方位合作。對這一戰略關係的實際價值評估，應當透過 FDI 領域的貸款餘額、手續費收入以及支付結算規模來審視，而非僅僅停留在股權比例本身。
歷經發展，市場對 CTG 的投資邏輯已逐步從單純追求規模擴張轉向提升增長質量。以往的研報多聚焦於其對信貸的高度依賴、偏薄的手續費基礎以及資本瓶頸限制；而近期的研報則更多著眼於其 ROE 水平、撥備政策、NIM 韌性以及估值重估潛力。儘管獲利水平與股東權益已有明顯改善，但2025年 NIM 出現回落。2025年底的股票分紅將註冊資本推升至 77,669 十億越盾，主要系將保留盈餘轉為註冊資本。因此，資本充足率的本質難題依然繫於內生獲利能力與 RWA 擴張速度的平衡。
2.2. VietinBank 當前現狀
VietinBank 目前在大型企業、FDI 外資企業、中小企業（SME）以及零售個人客群領域均保持著龐大的服務規模。截至2025年末，該行合併總資產達 2,768 萬億越盾，客戶貸款達 1,992 萬億越盾，客戶存款達 1,794 萬億越盾。這些數據穩固確立了 VietinBank 在越南最大型商業銀行梯隊中的領先地位。龐大的體量為客群維護、分支網絡布局以及大額交易處理能力提供了堅實支撐，但同時也使得其營運成果對信貸週期波動與資本監管要求更加敏感。
2024年年報顯示，零售數位化平台 iPay 擁有超過 900 萬零售客戶，年內交易筆數約達 19.6 億筆；企業平台 eFAST 擁有約 26.6 萬家企業客戶，年內交易量達 4,760 萬筆。這是極為可觀的數位化基礎設施底座。該平台的商業經濟效益，若能進一步轉化為更高的活躍用戶佔比、手續費收入提升以及單筆交易服務成本的下降，其價值將得到更充分的體現。
主要業務板塊構成如下：
| 業務板塊 | 在銀行體系中的職能定位 |
|---|---|
| 大型企業信貸 | 資助工業生產、大宗貿易、基礎設施建設及大型重點工程專案 |
| FDI 外資客群 | 提供信貸、結算、外匯與資金歸集管理；獲 MUFG 戰略網絡協同支援 |
| 零售信貸 | 個人住房按揭、個體工商戶營運貸款及消費信貸；具備提高生息資產收益率的潛力 |
| SME 中小企業客群 | 分散客戶信貸集中度，但需要相匹配的信用評等與風險管理體系 |
| 資金業務（Treasury）與外匯 | 流動性部位管理、外匯交易與債券投資組合運作 |
| 服務與數位化 | iPay/eFAST 平台營運、支付結算、信用卡、銀保業務及手續費收入 |
| 子公司體系 | 涵蓋證券、保險及相關綜合金融服務 |
2.3. VietinBank 本質上如何賺錢？
其商業經濟模型可以歸納為一條清晰的價值鏈：吸收資金 → 貸款/投資 → 產生利息收入 → 扣除資金成本 → 加上非息收入 → 扣除營運費用 → 計提撥備 → 形成淨利潤。存款與其他負債資金是輸入端；銀行將這些資金投放於信貸或投資生息資產。資產收益率與負債資金成本之間的利差創造出淨利息收入。結算、外匯、信用卡與保險代理等手續費收入進一步擴充營收，最終在扣除營運成本與信用撥備後形成淨利潤。
因此，信貸餘額的增長並不必然等同於淨利潤的增長。若吸儲成本上升、貸款利差微薄，或者新增貸款風險敞口加大，資產擴張反而會令 NIM 與 CAR 承壓，並推高撥備計提負擔。相反，低成本的穩定存款來源、充沛的手續費收入以及穩健的資產質量，能夠推動淨利潤實現快於信貸規模的增長。商業銀行的營運活動現金流亦不能套用工業企業的標準來解讀，因為存款吸儲與貸款發放的週期性波動會導致該指標劇烈震盪；淨息差（NIM）、信貸成本、不良貸款率與資本充足率（CAR）才是衡量其業務健康度的更優核心指標。
3. 管理層、公司治理與資本分配
核心管理層包括董事會主席陳明平（Trần Minh Bình）與董事兼總經理阮陳孟忠（Nguyễn Trần Mạnh Trung）。阮陳孟忠先生自2024年10月17日起正式擔任總經理一職。阮寶青雲（Nguyễn Bảo Thanh Vân）女士擔任副總經理，並獲授權簽署2026年第一季度財務報表。入江幸治（Koji Iriguchi）先生擔任董事兼副總經理，作為戰略股東 MUFG 的重要代表派駐。
公司治理質量最終體現在營運計劃完成度、資產質量控制、資本紀律以及關係人交易管理上。
3.1. 與越南國家銀行的關係
越南國家銀行（NHNN）持有 64.46% 的股份，為絕對控股股東。這一股權架構確保了長期的戰略穩定性，但也使得股息分紅政策、增資擴股方案以及利潤保留分配在很大程度上高度取決於監管機構和國有股東代表的審批。
3.2. 戰略股東 MUFG
MUFG 持有 19.73% 的股權。雙方的戰略合作主要聚焦於全面風險管理、在越日資企業與 FDI 客群開發、外匯業務以及跨國貿易融資。這一夥伴關係的經濟價值，真實體現在 FDI 貸款餘額、手續費創收、跨境支付流水以及日常關係人交易的順暢度上。
MUFG 派駐代表進入董事會和執行管理層建立了正式的治理溝通橋樑，但這並不意味著利益衝突自然消除，也不能直接等同於先進能力的自動轉化。治理報告、關係人交易披露以及 FDI 板塊的實際營運業績，是檢驗合作成效最客觀的依據。
3.3. 增資與資本分配
2025年末實施的股票分紅將註冊資本從約 53,700 十億越盾提升至 77,669 十億越盾。該項變動的實質主要是將保留盈餘轉增為註冊資本。因此，總自有資本和 CAR 並不會隨之自動同步大幅提升。
評估銀行資本實力必須嚴格區分三個層次：
- 會計資本：總股東權益以及歸屬於母行股東的權益。
- 監管資本：核心一級資本、二級資本及法定扣除項。
- RWA 與 CAR：風險加權資產的擴張速度，以及信貸增長後的資本充足率真實水平。
4. 股權結構與監管約束
flowchart TD
SBV["越南國家銀行（SBV）\n64.46%"]
MUFG["MUFG Bank\n19.73%"]
Other["其他股東\n15.81%"]
CTG["VietinBank - CTG"]
Capital["自有資本、RWA 與 CAR"]
Credit["授信集中度限額"]
SBV --> CTG
MUFG --> CTG
Other --> CTG
Capital -.->|約束業務增長| CTG
Credit -.->|限制客戶集中度| CTG
2024年《信貸機構法》第136條規定了逐步下調單一客戶授信集中度上限的明確路線圖。在2026年，對單一客戶的授信總餘額不得超過自有資本的 13%；對單一客戶及其關係人的授信總額不得超過 21%。自2029年起，上述比例將進一步分別降至 10% 和 15%。
鑑於 VietinBank 擁有龐大的大型企業客戶基礎，新監管規定大幅提升了銀團貸款的重要性。銀團貸款模式既有助於分散大額信貸風險，但同時也攤薄了單家銀行從單一大型核心客戶身上獲取的利息與綜合收益份額。其具體影響程度取決於 VietinBank 資產組合的集中度以及自身自有資本的充實規模。
5. 營運環境
| 行業變數 | 對 CTG 的傳導機制 | 重點跟蹤指標 |
|---|---|---|
| 存款掛牌利率 | 抬高資金成本（COF）並擠壓淨息差（NIM） | 存款利率、COF、有價證券發行利率 |
| 信貸規模增長 | 擴大生息資產規模，但會消耗 CAR 資本緩衝 | 貸款餘額、RWA、CAR 及央行信貸配額（Room） |
| 資產質量變化 | 直接影響信貸成本（Credit Cost）與當期利潤 | 關注類貸款（第2組）、NPL、LLR 及壞賬核銷 |
| 房地產與建築業 | 可能帶來信用風險集中及抵押品處置貶值風險 | 行業敞口餘額、持倉企業債及抵押品估值 |
| 《信貸機構法》 | 逐步收緊單一大客戶及關係人授信上限 | 信貸集中度水平與銀團貸款落地規模 |
| 業務數位化 | 有望降低單筆營運服務成本並促進手續費增長 | 活躍用戶數、數位化交易量及成本收入比（CIR） |
活期存款佔比（CASA）僅僅是決定淨息差走勢的一部分。當市場利率下行時，貸款收益率下降的速度可能快於存款降息節奏；而當市場利率走高時，定期存款與發債資金往往在生息資產重新定價之前便已率先變得昂貴。因此，券商研究報告中關於2024至2026年淨息差復甦的預期，必須緊密結合生息資產收益率、COF 以及負債結構來辯證看待。2025年實際 NIM 的下滑充分說明，彼時所享有的廉價存款紅利，尚不足以完全對衝來自各方的利差收窄壓力。
6. 護城河與生態系統
VietinBank 的核心競爭優勢深植於其資產規模、廣泛網點、國有大行信用背書、深厚的大型企業關係網，以及由戰略股東 MUFG 賦能的 FDI 業務生態。龐大的體量使其具備承接特大額貸款與超大規模資金結算的能力；分布廣泛的網點與頂尖品牌知名度助力其低成本吸儲；而深度綁定的大型企業客戶則輸送了源源不斷的支付結算、外匯交易與綜合交叉銷售契機。這是一個自我強化的閉環生態：貸款客戶在借款的同時，開立資金歸集賬戶、代發工資、進行日常貿易結算並辦理匯率避險。
然而，國有大行地位並不等於零違約風險或永久的低廉資金成本。唯有在統計口徑統一後，其綜合資金成本（COF）與活期存款佔比（CASA）能夠長期、持續地優於 BID、VCB 以及同等梯隊的優質股份制商業銀行時，其低成本負債優勢才算真正確立。
iPay 與 eFAST 擁有龐大的交易規模，為降低單筆交易成本、挖掘客戶深度需求以及交叉銷售更多金融產品創造了極佳空間。然而，成本收入比（CIR）的下降不能完全歸功於數位化轉型，因為當營業收入快速增長或出現大額非經常性收益時，該比率同樣會機械性走低。唯有透過活躍用戶規模、手續費淨收入以及網點/人員成本結構，才能更清晰地透視數位化的實際商業效益。
根據 VNDIRECT 研究所（VNDIRECT 證券研究所）2021年的首次覆蓋報告，廣闊的網點和扎實的企業客群為 VietinBank 進軍零售業務奠定了根基，而當時資金成本偏高與資本受限是其主要痛點。截至2025年，CTG 已大幅擴充資產規模並提升了 ROE 水平。VietinBank 擁有強大的客戶底盤與網絡優勢，這一優勢的內在含金量，取決於其能否順暢轉化為更高的 NIM、更豐厚的手續費收入以及持續走高的 ROE。
7. 分部業務深度解析
7.1. 大型企業與外資（FDI）業務
大型企業板塊為信貸、結算、擔保、貿易融資和外匯業務提供了龐大的規模支柱。2025年，企業客戶業務板塊的總營業收入（TOI）接近 38 萬億越盾，明顯高於零售業務板塊的 30 餘萬億越盾水平，證明企業業務仍是 VietinBank 兩大核心客戶板塊中最重要的創收支柱。
企業貸款期限結構正逐步向中長期傾斜。2025年，該板塊的中長期貸款餘額大幅增長 31%，在企業貸款總額中的佔比升至 42%。綠色信貸餘額達近 56 萬億越盾，較年初增長 30.5%。中長期貸款加深了 VietinBank 與重點企業基建專案及長期現金流的綁定，但也對銀行負債端期限匹配管理及專案全生命週期風險控制提出了更嚴苛的要求。
企業端存款在負債成本控制上展現出更明顯的優勢。該板塊平均活期存款（CASA）在自身資金來源中佔比超過 32%，較2024年提升 2.1 個百分點。CASA 屬於低成本活期資金，這一比例的提升有效降低了計息負債成本，並為現金流管理、國際貿易結算和保函業務的手續費增收創造了豐富空間。
與 MUFG 的戰略聯盟顯著賦能 VietinBank 滲透日資跨國企業及其上下游 FDI 供應鏈。2025年內，該行相繼在新加坡、中國大陸和中國台灣設立戰略合作推進代表處，並面向企業客戶落地實施了 18 項數位化創新舉措。eFAST 數位化平台的功能亦由基礎賬戶管理全面延伸至線上授信、電子信用證（L/C）、線上保函以及集團資金池管理。這一戰略的核心經濟邏輯在於將單向的放貸借貸關係升級為全面的綜合金融結算夥伴關係，從而提升單客沉澱的 CASA 與綜合手續費貢獻。
7.2. 零售與中小企業（SME）業務
零售業務是 VietinBank 在2025年增長勢頭最為迅猛的板塊。全年平均貸款餘額達 736.9 千億越盾，較2024年大幅增長 25.5%，淨增量達 149.8 千億越盾。根據2025年年報披露，該行零售貸款市場份額達到 9.57%，較上年提升 0.4 個百分點，僅次於 Agribank 與 BIDV。高速的零售資產擴張有效提振了資產端收益率並分散了信貸集中度，但隨著放貸筆數急劇攀升，也對智能風控評分及貸後風險監控構成了現實考驗。
截至2025年末，中長期貸款在零售信貸總資產中的比重達到 33.3%。年內中長期貸款新增 58.7 千億越盾，顯著高於2024年 23.5 千億越盾的增量。這一結構變遷主要由個人住房按揭貸款、汽車消費貸以及長期營運性資金需求驅動。該類資產雖然客戶黏性強、生命週期長，但對居民家庭可支配收入、房地產市場價格以及抵押資產處置變現能力極為敏感。
零售板塊平均 CASA 餘額達 168.1 千億越盾，同比增長 22.5%。CASA 在該板塊平均吸收資金中的比重由 17.6% 攀升至約 20%。與此同時，期末定期存款達 696 萬億越盾，淨增 47 萬億越盾，增幅 7.2%。零售活期存款增速顯著超越定期存款，有效降低了零售負債端的綜合吸儲成本，對抵禦 NIM 收窄起到了積極支撐。
零售板塊全年總營業收入突破 30 萬億越盾，同比增長 8.3%，佔企業與零售兩大板塊營業收入合計數的 47%。其中非息收入佔零售 TOI 的 12%。VietinBank iPay 在2025年內擁有 880 萬常態活躍客戶；行動端累計迭代新增 157 項功能，功能總數擴充至近 500 項。龐大的活躍用戶群使銀行能以極低的邊際成本向客群交叉分銷各類金融產品，但數位化的終極成效仍需落腳於 CASA 沉澱、中間業務收入及 CIR 的實質改善。
在 VietinBank 的內部組織架構中，中小企業（SME）客群隸屬於企業客戶業務板塊。該行將 SME 信貸重點傾斜至政府倡導的優先扶持領域，如配套工業、進出口貿易、高科技農業及綠色生態信貸。鑑於2025年年報未對 SME 的貸款規模、營業收入及獨立資產質量進行切分披露，本小節的量化分析數據主要反映零售個人板塊的運行實績。
7.3. 資金業務、外匯與非息收入
2025年，不包含保函費用的淨利息收入達 64.6 萬億越盾，同比增長 6.7%。包含保函費用的中間業務淨收入為 8.1 萬億越盾，同比下降 4.5%，主要受遠期信用證即期付款（UPAS L/C）相關會計核算方法調整的影響。已核銷壞賬清收淨收益高達 10 萬億越盾，同比大幅增長 17.9%，創下 VietinBank 歷史最高紀錄。這一獨特的收入構成解釋了為何當期淨利潤增速遠超淨利息收入，同時也提示投資人，利潤高增長中有一部分來自難以在各年份間均勻複製的非經常性或階段性清收收益。
外匯自營與代客買賣業務在2025年貢獻了 3.1 萬億越盾的淨收益。該項收入深度依託於企業進出口客戶的跨境結算、匯率風險避險保值以及日常交易需求。由於外匯損益高度取決於匯率波動趨勢與部位管理，其波動性通常大於基礎支付手續費，但它幫助 VietinBank 深度挖掘了進出口企業與跨國 FDI 客群的綜合價值。
資金與金融市場業務板塊全年貢獻淨利潤 7,419 十億越盾。其中，資金運作實現利潤逾 2,800 十億越盾，資本市場投資業務創利 2,978 十億越盾，金融機構（FI）客戶業務貢獻超 1,641 十億越盾。該板塊全方位資金拆借與組織規模達 515 萬億越盾。這一宏大體量印證了 Treasury 板塊不僅承擔著交易創利的功能，更是統籌全行流動性平衡與大額負債配置的核心中樞。
VietinBank 在2025年內成功發行 119,400 十億越盾有價證券；日均存續餘額達 122,902 十億越盾。其中，二級資本補充債券發行規模達 16,350 十億越盾。該板塊年內還牽頭組織了 11 筆海外銀團借款，總募集金額達 12,500 十億越盾，創造手續費收入逾 370 十億越盾；投資銀行業務創收達 297 十億越盾。這些多元化渠道有效分散了收入來源，但投資人在研判獲利含金量時，必須將可重複的中間業務手續費與交易性資本利得及一次性壞賬收回明確區分。
7.4. 子公司生態與銀保業務
VietinBank 的綜合金融生態涵蓋 VBI 保險、證券（VietinBank Securities - CTS）、金融租賃（VietinBank Leasing）、基金管理、資產管理（AMC）、國際匯款、寮國子行、兩家德國直屬分行以及印多維那合資銀行（Indovina Bank）。2025年，整個生態體系（含寮國子行與兩家德國分行）合計實現淨利潤 2,537 十億越盾，較2024年大幅增長 35%，創該生態創立以來的歷史新高。
母行分支機構的業務協同與交叉銷售在2025年貢獻了 185.9 十億越盾的利潤，其中由全國各物理網點直接促成實現的達 69.7 十億越盾。與集團龐大的利潤總盤相比，該數額絕對值雖不算大，但真實反映了依託 VietinBank 龐大渠道分銷保險、證券及多元理財產品的協同價值。因此，對銀保（Bancassurance）及代銷業務的審視，應當聚焦於母行實際截留的淨利潤分成，而非單看保費簽單規模。
金融租賃子公司 VietinBank Leasing 是生態企業營運復甦的典型縮影。截至2025年末，其總資產達 7,347.8 十億越盾，同比增長 21.8%。稅前利潤達 125.1 十億越盾，同比暴增 430%；然而其營業總收入同比下降 7%，營業總支出同比下降 26%。該利潤的爆發式增長主要源於管理成本的超常規壓縮，未來獲利的可持續性仍取決於資產質量能否保持穩定以及租賃主營收入的真實回暖。
站在 CTG 母行普通股東的視角，子公司的業績貢獻唯有在最終併入合併報表或向母行實際分流現金股利時，才具有實質股東價值。因此，最為關鍵的核心跟蹤指標依然是：歸母淨利潤、股東權益報酬率（ROE）、股息回流體量、母行所需注入的額外資本負擔，以及關係人交易定價的公允性。
8. 現金流與獲利質量
8.1. 獲利質量
| 指標 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 淨利息收入（十億越盾） | 41,788 | 47,792 | 52,957 | 62,403 | 66,453 | 40,116 |
| 歸母淨利潤（十億越盾） | 14,089 | 16,924 | 19,904 | 25,348 | 34,604 | 20,657 |
| NIM | 3.01% | 2.98% | 2.86% | 2.88% | 2.62% | — |
在 NIM 收窄的背景下淨利潤仍能高速增長，意味著生息資產規模擴張、非息收入提速、內部營運提效或撥備計提放緩有效對衝了利差收窄的負面衝擊。成本收入比（CIR）的走低與信貸成本的下降均對淨利潤產生正面推升，但這兩種驅動力的內在成色大相徑庭：營運集約化帶來的降本增效具備更長期的可持續性；而撥備支出的縮減，唯有在關注類貸款（第2組）、不良貸款率（NPL）與撥備覆蓋緩衝安全可控時才具備可持續性。搭建撥備前營業利潤（PPOP）、壞賬清收與信貸成本之間的鉤稽橋樑，有助於清晰甄別2025年利潤爆發中有多少成分具備常態化可複製性。
歷史券商研報的預測偏差為驗證投資邏輯提供了絕佳借鑑。2023年底，KBSV 預計2024年淨利息收入（NII）約為 62,535 十億越盾，與實際出爐的 62,403 十億越盾高度契合，但其對母公司股東淨利潤的增速預期明顯高於實際結果。2024年8月，SSI 研究所（SSI 證券研究所）預測2025年 NIM 約為 3.0%、LLR 約為 183%；而實際落地的數據分別為 2.62% 與 158.8%。實踐證明，營業收入的規模體量相對容易預判，但淨息差的週期底部與撥備計提節奏具有極高的非線性波動。因此，在設定獲利質量核心假設時，必須置於多重情景壓力測試中，而絕不可輕信市場一致預期（Consensus）。
8.2. 資產質量
不良貸款率（NPL）由2025年末的 1.10% 上升至2026年6月30日的 1.20%，同時撥備覆蓋率（LLR）由 158.8% 降至 134.0%。這兩項指標表明銀行的相對撥備防禦墊有所變薄，但尚不能直接推導風險全面失控。
必須深入拆解三大核心動態機制：
- 關注類貸款（第2組）向下遷徙至第3至5組不良貸款。
- 動用壞賬準備金核銷（Write-off），這會同步降低撥備餘額與不良貸款存量。
- 當期新計提撥備支出與已核銷壞賬清收回款，二者共同重塑撥備緩衝厚度與當期報表利潤。
房地產、工程建築行業或展期重組貸款的真實風險暴露，唯有結合分行業貸款餘額明細以及各季度不良貸款與撥備核銷的動態遷徙矩陣，方能做出客觀定論。
關注類貸款（第2組）是極具前瞻意義的早期預警區：此類貸款雖未定性為壞賬，但已出現潛在承壓跡象。若該組別餘額快速膨脹並向不良貸款滑落，後續季度的 NPL 與信貸成本將無可避免地面臨激增壓力。反之，若 NPL 的短暫上升僅僅是因為少數已有足額抵押物覆蓋或已大幅預提撥備的大戶貸款技術性歸類，其風險實質則完全不同。當前可得數據清晰印證了相對撥備緩衝有所回落，但尚未充分反映底層資產質量的整體趨勢性轉向。
8.3. 銀行現金流特質
就商業銀行而言，營運活動現金流量淨額（CFO）呈現正值或負值，主要受吸收客戶存款、發放貸款、同業資金拆借以及債券投資組合進出的劇烈影響。因此，絕不能將 CFO 作為衡量銀行利潤「真金白銀含金量」的獨立評價指標。本報告在方法論上優先選取 NIM、信貸成本、NPL、第2組關注類貸款、撥備覆蓋率（LLR）以及資本充足率（CAR）作為評價核心。
9. 估值分析
截至2026年8月25日10時35分55秒，CTG 在盤中交易於 31,800 越盾/股附近，根據 FiinTrade 數據對應股價淨值比（P/B）約為 1.255 倍。請注意，此數據為盤中即時交易價格，並非最終收盤價。
截至2026年上半年末，合併股東權益總額達到 200,214.302 十億越盾。以當前 7,766,944,637 股流通股計算，初步估算的粗算每股淨資產價值（BVPS）約為 25,778 越盾/股。嚴謹的最終指標仍需扣除非控制權益後，以純粹歸屬於母行股東的淨資產為準進行精確核算。
BVPS 代表每股對應的賬面淨資產值；P/B 則反映股票市場願意為每單位賬面淨資產支付的溢價倍數。一家銀行通常在 ROE 具備持久韌性、未來規模增長空間充沛、同時資產質量與資本充足率經得起週期的雙重考驗時，方能享有更高的 P/B 估值中樞。相反，因資本墊過薄或因撥備驟降而虛高帶來的 ROE，無法獲得市場高質量的估值定價。因此，P/B 乘數必須與 ROE、CAR 資本充足率及資產質量健康度並重審視。
9.1. P/B 敏感性分析
| 情景 | 參考 P/B | 對應原始 BVPS 估值 | 前提條件 |
|---|---|---|---|
| 壓力情景（Stress） | 0.90x | 23,200 越盾/股 | 不良貸款與信貸成本顯著攀升，CAR 資本充足率承壓 |
| 悲觀情景（Bear） | 1.10x | 28,356 越盾/股 | NIM 持續處於低谷，底層資產質量逐步惡化 |
| 基準參考情景（Base） | 1.30x | 33,511 越盾/股 | ROE 與資產質量維持平穩良性態勢 |
| 樂觀情景（Bull） | 1.50x | 38,667 越盾/股 | NIM 與資產質量實現實質性同步雙升 |
上述估值矩陣僅為基於2026年上半年靜態 BVPS 的敏感性推演框架，並非確定性的前瞻目標價。「基準參考情景」僅作為敏感性測試的中樞參照點，絕非買賣建議。若要構建完整的估值模型，尚需引入2026F–2028F獲利預測、精確扣除非控權益後的母行股東 BVPS，並根據可持續 ROE、股權資本成本（Ke）與長期增長率測算公允合理的 P/B 中樞；同時對標可比同業（BID、VCB及股份制龍頭銀行）時，亦必須嚴格統一取數時點與核算口徑。
10. 投資核心邏輯
樂觀情景
NIM 在2026年第二季度之後保持回升勢頭，第2組關注類貸款與不良貸款率逐步回落，信貸成本穩步下降，且在 RWA 規模擴張的同時 CAR 能夠保持穩健達標。在此情景下，CTG 將展現出足夠強勁的內生資本補充速度，在充分支撐信貸資產擴張的同時享有向更高 P/B 倍數重估的動能。
核心驗證信號包括：NIM 呈現累計維度的連續回升而非單一季度脈衝；資金成本（COF）保持穩定；撥備覆蓋率（LLR）不再繼續單邊滑落；撥備前營業利潤（PPOP）的增量主要由主營業務驅動；一級資本增幅至少與 RWA 擴張保持匹配。至於 Ciputra 專案若能成功落地，僅視為額外增厚收益的看漲期權，不構成核心樂觀情景的先決條件。
基準情景
信貸投放與淨利潤保持平穩增長，NIM 在當前水平線附近小幅震盪，不良貸款率維持在 1.1%–1.3% 區間，撥備覆蓋率企穩築底。在此情景下，市場對 CTG 的定價將主要基於其常態化 ROE 水平以及維持監管 CAR 達標的能力，而不依賴於 Ciputra 專案可能帶來的一次性非經常性大額收益。
此處的「常態化 ROE」，是指剝離過大數額的突發壞賬追討或一次性非流動資產處置收益後的內生回報水平。該情景充分認可龐大的資產規模與營運集約化能夠在一定程度上對衝尚未大幅反彈的利差壓力，但絕不盲目假定撥備成本可以無底線無限壓縮。
悲觀情景
不良貸款率（NPL）突破 1.5%，撥備覆蓋率（LLR）持續單邊下挫，吸儲成本攀升導致負債端承壓，實際信貸成本大幅超出年初預算。RWA 的膨脹速度顯著超越自有資本沉澱速度，導致 CAR 資本充足率逼近監管警戒線，從而被迫抑制信貸擴張或壓制現金分紅空間。在該情景下，公司股票估值可能向歷史低位 P/B 區間尋底。
最大的潛在風險並非某單一孤立指標，而是多重負向因子的共振共擊：微薄的淨息差削弱了撥備前獲利的造血厚度，不良貸款攀升倒逼信貸成本剛性上揚，而 RWA 的慣性膨脹同時加速吞噬資本緩衝。當這三大壓力同時降臨時，銀行自身的內生資本補充能力恰恰會在最需要資本護航的關頭陷入疲軟。
11. 跟蹤清單
| 指標類別 | 需重點跟蹤的明細指標 |
|---|---|
| 淨息差與利差 | 季度與累計口徑 NIM、生息資產收益率、資金成本（COF）以及統計口徑統一後的 CASA 佔比 |
| 資產質量 | 關注類貸款（第2組）、NPL、撥備覆蓋率（LLR）、信貸成本率、壞賬核銷規模與已核銷壞賬收回進度 |
| 資本實力 | 一級資本/二級資本、風險加權資產（RWA）、資本充足率（CAR）以及後續增資配股計劃落實進展 |
| 規模與增長 | 客戶貸款餘額、客戶存款、央行信貸額度（Credit Room）及大型企業單一大客戶集中度 |
| 非息收入 | 支付結算手續費、外匯交易收益、證券承銷投資、已核銷壞賬清收及其他綜合非息收入 |
| 關鍵事件 | 關於 VietinBank Tower / Ciputra 商業綜合體處置進展的官方正式披露公告 |
| 估值指標 | 市場交易收盤價、歸屬於母行股東的淨資產、全面攤薄後股本總數，以及橫向可比銀行的相對 P/B 變動 |
數據來源
官方與監管披露來源
- VietinBank 2024年年度報告，特別是「VietinBank 簡介」與歷史里程碑章節，用於核實成立年份、歷史沿革、IPO、上市歷程、國際分支網絡及與 MUFG 的戰略合作演進：2024年年報 PDF。該文件由 VietinBank 編制並由 FPTS 公開歸檔。
- VietinBank 2025年年度報告，於2026年4月20日正式發布，用於核對發展戰略、物理網絡、主營業務分部及公司治理數據：VietinBank 投資者關係主頁。
- 2025年度經審計合併財務報表，於2026年3月31日發布：VietinBank 定期披露專欄。各項財務數據與 CTG 結構化財務數據庫進行了交叉比對。
- 2026年上半年經審閱的母行獨立與合併半年度財務報表，於2026年8月14日發布：VietinBank 定期披露專欄。
- 截至2025年12月31日的資本充足率資訊披露報告，於2026年4月15日發布：VietinBank CAR 資本充足率報告。
- 2026年第一季度合併財務報表，用於核對高管團隊名錄及法定授權簽字人資訊：2026年Q1合併財報 PDF。
- VietinBank 2026年年度股東大會決議、會議紀要及全套大會文件，於2026年4月24日發布：VietinBank 定期披露專區。
- VietinBank 於2012年12月27日發布的關於向三菱東京日聯銀行（Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ）轉讓 20% 股權的交易公告，以及2013年臨時股東大會關於增發 644,389,811 股股票的決議材料，用於鎖定 MUFG 成為戰略股東的歷史全過程：VietinBank 投資者關係動態。
- 持股 1% 以上股東名冊，用於核實 MUFG Bank 在報告期持股 1,059,477,261 股，對應 19.73% 股權比例：VietinBank 資訊披露專欄。
- 2024年《信貸機構法》第136條關於逐步收緊授信限額的監管路線圖：越南國家銀行官方門戶網站。
參考的券商研報
- Vietcap 研究所（Vietcap 證券研究所），「CTG – HOLD – Overvalued, NPLs hamper earnings – Initiation」，2012年9月4日。該報告用於梳理其在信貸增長、手續費創收與不良貸款維度的早期歷史觀點：Vietcap 研報專區。
- VNDIRECT 研究所（VNDIRECT 證券研究所），「CTG – Ripe for the picking」，2021年4月19日首次覆蓋報告，共22頁。該報告採用 50% 剩餘收益模型與 50% P/B 估值法相結合的體系。本報告參考了其關於資本擴張史、網點價值、零售業務轉型、銀保業務協同及 ROE/NIM 的歷史假設：VNDIRECT 研報 PDF。
- SSI 研究所（SSI 證券研究所），2024年8月28日 CTG 更新研究報告。用於對比分析分析師在2024–2025年對 NIM、LLR、ROE、CAR 及 BVPS 的前瞻預測與最終實際財報數據。上述預測僅作為分析師觀點進行引述對比：SSI 研究所研報 PDF。
- KBSV 研究所，2023年第三季度 CTG 更新報告及2024年11月21日研究報告。用於複核其對淨利息收入（NII）與淨利潤的預測邏輯，並參考其歷史貸款結構分布數據：2023年Q3研報 PDF，2024年11月21日研報 PDF。
- Kafi 研究所（Kafi 證券研究所），「內力鞏固，重估空間打開」（Nội lực củng cố, dư địa tái định giá mở rộng），2026年5月12日 CTG 首次覆蓋報告，共12頁。用於參考其對 ROE 走勢、壞賬清收彈性、資產質量防禦度、Ciputra 資產處置以及剩餘收益與 P/B 估值框架的專業研判。Kafi 的預測數據與 VietinBank 官方披露數據嚴格進行了區分隔離：Kafi 研報 PDF。
- DSC 研究所（DSC 證券研究所），2024年Q1、2025年Q1及2026年Q1的 CTG 跟蹤研究報告。用於追蹤券商機構在不同週期階段對 NIM 走勢、信用減值計提以及 Ciputra 處置預期的演化路徑：2026年Q1研報專欄。
- MBS 研究所（MBS 證券研究所），2024年12月27日與2025年4月22日的銀行業行業策略研究報告。用於把握宏觀信貸週期、公共投資落地節奏、全行業撥備政策及銀行板塊整體估值環境的宏觀背景。
免責聲明
本研究報告基於越南工商股份商業銀行（VietinBank）公開發布的法定披露數據以及上文詳列的市場公開資訊獨立編制。文中所載的估值模型、情景假設與敏感性分析僅供學術探討與投資研究參考，不構成針對任何具體證券的正式投資評級、買賣建議或持有意見。報告閱讀者須自行評估資訊並獨立對其投資與財務決策承擔全部責任。