越南工商商业股份银行（VietinBank，CTG）研究报告
从企业信贷支柱、坏账处置、净息差韧性与估值重估深度分析VietinBank。
越南工商商业股份银行（VietinBank，CTG）研究报告
发布日期：2026-08-25
股票代码：CTG - HOSE
行业：国有商业银行、企业信贷、零售、SME 及综合金融服务
目的：从长期研究视角分析企业基本面、资产质量、资本实力与估值体系。
核心数据基准日：2026-08-25（除各表格特别注明外）。
说明：本报告不构成买入、卖出或持有证券的投资建议。
执行摘要
越南工商股份商业银行（VietinBank）是越南规模最大的国有商业银行之一。截至2025年末，合并总资产达 2,768 万亿越盾。客户贷款达 1,992 万亿越盾，客户存款达 1,794 万亿越盾。在2026年前6个月中，总资产较年初增长 7.0%，贷款余额较年初增长 5.0%。庞大的资产规模有助于银行业务产生更多的生息资产。然而，这一增长所蕴含的真实价值，仍取决于净息差水平、所需消耗的资本规模以及伴随而来的信用风险。
CTG 的长期投资逻辑建立在四大基石之上：庞大的生息资产规模、大型企业与外商直接投资（FDI）客群基础、广泛的零售网络，以及持续提升运营效率的能力。归属于母行股东的净利润从2021年的 14,089 十亿越盾攀升至2025年的 34,604 十亿越盾。2026年上半年，净利润达 20,657 十亿越盾，约占2025年全年业绩的 59.7%。
最大的风险在于增长质量。净息差（NIM）是生息资产收益率与资金成本之间的差额。该指标从2024年的 2.88% 下降至2025年的 2.62%。利差收窄意味着每一单位放贷或投资所产生的净利息收入减少。银行必须通过扩大资产规模、提高手续费收入、压降运营成本或减少计提拨备来进行弥补。2026年第一季度 NIM 约为 2.59%，第二季度回升至 2.69%。第二季度的环比提升是一个初步的积极信号。但只有当资产收益率、资金成本与存款结构协同改善时，整体复苏趋势才会更加明确。
在风险端，不良贷款率（NPL）从2025年末的 1.10% 上升至2026年6月30日的 1.20%，而拨备覆盖率（LLR）则从 158.8% 下降至 134.0%。NPL 是第3至5组债务的比率；LLR 则反映银行已计提用以覆盖不良贷款的拨备充足程度。这两项指标均朝着不利方向变动，但最终影响程度仍取决于关注类贷款（第2组）是否向下迁徙、拨备核销规模、已核销坏账清收力度以及当期新计提的拨备规模。
2025年末实施股票股利后，注册资本增至 77,669 十亿越盾。这主要是将未分配利润转增为注册资本，并非增量现金流入银行。因此，信贷扩张的后劲仍必须通过自有资本、资本充足率（CAR）以及风险加权资产（RWA）的增速来审视，而不能仅看注册资本的数字。
1. 需要锁定的关键数字
1.1. 核心经营业绩
| 合并指标 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总资产（十亿越盾） | 1,341,510 | 1,531,587 | 1,808,811 | 2,032,614 | 2,385,388 | 2,767,699 |
| 客户贷款（十亿越盾） | 1,015,333 | 1,130,668 | 1,274,844 | 1,473,345 | 1,721,955 | 1,992,273 |
| 客户存款（十亿越盾） | 990,331 | 1,161,848 | 1,249,176 | 1,410,899 | 1,606,317 | 1,793,732 |
| 净利息收入（十亿越盾） | 35,580 | 41,788 | 47,792 | 52,957 | 62,403 | 66,453 |
| 归属于母行股东的净利润（十亿越盾） | 13,720 | 14,089 | 16,924 | 19,904 | 25,348 | 34,604 |
| 期末所有者权益（十亿越盾） | 85,439 | 93,650 | 108,316 | 125,872 | 148,505 | 179,655 |
从2020年到2025年，总资产、信贷余额与客户存款均实现了近乎翻倍的增长。更庞大的资产规模为 VietinBank 扩大收益奠定了更坚实的基础。唯独在2025年，净利息收入仅增长约 6.5%，而归属于母行股东的净利润却大幅增长 36.5%。这一差距反映了非息收入、运营效率改善、已核销坏账收回以及拨备成本节约的综合贡献。要评估利润增长是否具备可持续性，必须将经常性业务收入与周期性或非经常性项目明确区分开来。
1.2. 2026年半年度更新
| 指标 | FY2025 / 2025-12-31 | H1/2026 / 2026-06-30 | 变动 / 解读方式 |
|---|---|---|---|
| 总资产（十亿越盾） | 2,767,699 | 2,962,004 | +7.02% |
| 客户贷款（十亿越盾） | 1,992,273 | 2,092,708 | +5.04% |
| 客户存款（十亿越盾） | 1,793,732 | 1,890,810 | +5.41% |
| 净利息收入（十亿越盾） | 66,453 | 40,116 | H1为Q1与Q2之和 |
| 归母净利润（十亿越盾） | 34,604 | 20,657 | H1为Q1与Q2之和 |
| 期末所有者权益（十亿越盾） | 179,655 | 200,214 | +11.44% |
| 不良贷款率（NPL） | 1.10% | 1.20% | +10个基点 |
| 拨备覆盖率（LLR） | 158.8% | 134.0% | -24.8个百分点 |
NPL 与 LLR 反映的是期末时点的静态存量状况，而净利息收入与净利润则是整段期间的累计成果。在2026年上半年，客户贷款与客户存款增速高度同步，分别为 5.04% 与 5.41%。从总量结构上看，这属于相对均衡的运行态势，但尚不能完全体现资金负债端的结构性压力，因为这还取决于存款期限分布、存贷比以及实际综合吸储成本。
1.3. 股本、股权结构与股息
| 指标 | 数据 | 对股东的意义 |
|---|---|---|
| 流通股股数 | 7,766,944,637 股 | 用于计算各项每股指标的基础总股数 |
| 注册资本 | 77,669 十亿越盾 | 对应每股面值 10,000 越盾 |
| 越南国家银行（NHNN）持股比例 | 64.46% | 越南国家银行为控股股东，对重大战略决策具有决定性影响 |
| MUFG 持股比例 | 19.73% | MUFG 为最大境外战略股东 |
| 外资剩余持股空间 | 约 410.1 百万股 | 在当前外资持股上限内，境外投资者仍可买入的股份数 |
| 2025年度现金股息 | 450 越盾/股 | 除权除息日为 2026-07-23；现金股息于 2026-08-27 支付 |
截至2026年8月25日，450 越盾/股的现金股息尚未派发到账。本报告暂未计算股息率，原因在于尚未核实除权除息日前夕 CTG 的未除权收盘价。审慎保留这一空白指标，旨在避免因使用错误的基准价格而得出看似精确却失真的收益率。
1.4. 资产质量与盈利能力指标
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1/2026 | Q2/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NIM | 3.01% | 2.98% | 2.86% | 2.88% | 2.62% | 2.59% | 2.69% |
| NPL | 1.26% | 1.24% | 1.13% | 1.22% | 1.10% | 1.02% | 1.20% |
| LLR | 131% | 188% | 160% | 167% | 158.8% | — | 134.0% |
CASA 是活期存款占比，其资金成本通常极低；资金成本（COF）则是银行吸收各类资金所支付的平均成本。这两个指标直接关乎 NIM，但只有在统计口径和核算方法完全一致时才具备横向可比性。关注类贷款（第2组）虽尚未构成不良贷款，但往往是观察未来可能向下迁徙贷款的早期预警信号。信贷成本（Credit Cost）衡量的是拨备支出与平均贷款余额之比，而成本收入比（CIR）则揭示银行为了创造营业收入所需耗费的运营成本。
ROA 与 ROE 分别衡量基于平均资产与平均所有者权益的盈利水平。资本充足率（CAR）将自有资本与风险加权资产（RWA）进行对比，从而反映银行抵御风险损失的韧性及未来的规模扩张空间；一级资本是核心抗风险资本，二级资本则是符合条件的合规补充资本。在估值层面，BVPS 为每股账面净资产，P/B 则是股票市价除以 BVPS。一家银行的 P/B 估值倍数只有放在 ROE 水平、增长空间、资产质量以及股权资本成本的完整框架中考量，才具备真正的分析价值。
2. 公司概况
2.1. 从专业银行到上市银行
VietinBank 成立于1988年3月26日，最初名为越南工商业银行（Ngân hàng Công Thương Việt Nam），其背景是根据部长会议第53/HĐBT号法令将工商业信贷业务从越南国家银行分拆独立出来。这一渊源在很大程度上解释了该行在工业、商业和大型企业客群中所确立的深厚历史根基。经过重组与现代化的发展阶段，该行于2008年4月正式启用 VietinBank 品牌，于同年底完成首次公开募股（IPO），并于2009年7月正式在胡志明市证券交易所（HOSE）上市，股票代码为 CTG。
另一里程碑式事件是与三菱东京日联银行（现为 MUFG Bank）达成的战略交易。该协议于2012年底签署并于2013年完成交割，使 MUFG 持有其 19.73% 的股权。约 15,465 十亿越盾的战略投资不仅大幅充实了银行资本，更在公司治理、贸易融资、外汇及在越日资企业金融服务等领域开启了全方位合作。对这一战略关系的实际价值评估，应当透过 FDI 领域的贷款余额、手续费收入以及支付结算规模来审视，而非仅仅停留在股权比例本身。
历经发展，市场对 CTG 的投资逻辑已逐步从单纯追求规模扩张转向提升增长质量。以往的研报多聚焦于其对信贷的高度依赖、偏薄的手续费基础以及资本瓶颈限制；而近期的研报则更多着眼于其 ROE 水平、拨备政策、NIM 韧性以及估值重估潜力。尽管盈利水平与所有者权益已有明显改善，但2025年 NIM 出现回落。2025年底的股票分红将注册资本推升至 77,669 十亿越盾，主要系将留存收益转为注册资本。因此，资本充足率的本质难题依然系于内生盈利能力与 RWA 扩张速度的平衡。
2.2. VietinBank 当前现状
VietinBank 目前在大型企业、FDI 外资企业、中小企业（SME）以及零售个人客群领域均保持着庞大的服务规模。截至2025年末，该行合并总资产达 2,768 万亿越盾，客户贷款达 1,992 万亿越盾，客户存款达 1,794 万亿越盾。这些数据稳固确立了 VietinBank 在越南最大型商业银行梯队中的领先地位。庞大的体量为客群维护、分支网络布局以及大额交易处理能力提供了坚实支撑，但同时也使得其经营成果对信贷周期波动与资本监管要求更加敏感。
2024年年报显示，零售数字化平台 iPay 拥有超过 900 万零售客户，年内交易笔数约达 19.6 亿笔；企业平台 eFAST 拥有约 26.6 万家企业客户，年内交易量达 4,760 万笔。这是极为可观的数字化基础设施底座。该平台的商业经济效益，若能进一步转化为更高的活跃用户占比、手续费收入提升以及单笔交易服务成本的下降，其价值将得到更充分的体现。
主要业务板块构成如下：
| 业务板块 | 在银行体系中的职能定位 |
|---|---|
| 大型企业信贷 | 资助工业生产、大宗贸易、基础设施建设及大型重点工程项目 |
| FDI 外资客群 | 提供信贷、结算、外汇与资金归集管理；获 MUFG 战略网络协同支持 |
| 零售信贷 | 个人住房按揭、个体工商户经营贷款及消费信贷；具备提高生息资产收益率的潜力 |
| SME 中小企业客群 | 分散客户信贷集中度，但需要相匹配的信用评分与风险管理体系 |
| 资金业务（Treasury）与外汇 | 流动性头寸管理、外汇交易与债券投资组合运作 |
| 服务与数字化 | iPay/eFAST 平台运营、支付结算、信用卡、银保业务及手续费收入 |
| 子公司体系 | 涵盖证券、保险及相关综合金融服务 |
2.3. VietinBank 本质上如何赚钱？
其商业经济模型可以归纳为一条清晰的价值链：吸收资金 → 贷款/投资 → 产生利息收入 → 扣除资金成本 → 加上非息收入 → 扣除营运费用 → 计提拨备 → 形成净利润。存款与其他负债资金是输入端；银行将这些资金投放于信贷或投资生息资产。资产收益率与负债资金成本之间的利差创造出净利息收入。结算、外汇、银行卡与保险代理等手续费收入进一步扩充营收，最终在扣除运营成本与信用拨备后形成净利润。
因此，信贷余额的增长并不必然等同于净利润的增长。若吸储成本上升、贷款利差微薄，或者新增贷款风险敞口加大，资产扩张反而会令 NIM 与 CAR 承压，并推高拨备计提负担。相反，低成本的稳定存款来源、充沛的手续费收入以及稳健的资产质量，能够推动净利润实现快于信贷规模的增长。商业银行的经营活动现金流亦不能套用工业企业的标准来解读，因为存款吸储与贷款发放的周期性波动会导致该指标剧烈震荡；净息差（NIM）、信贷成本、不良贷款率与资本充足率（CAR）才是衡量其业务健康度的更优核心指标。
3. 管理层、公司治理与资本分配
核心管理层包括董事会主席陈明平（Trần Minh Bình）与董事兼总经理阮陈孟忠（Nguyễn Trần Mạnh Trung）。阮陈孟忠先生自2024年10月17日起正式担任总经理一职。阮宝青云（Nguyễn Bảo Thanh Vân）女士担任副总经理，并获授权签署2026年第一季度财务报表。入江幸治（Koji Iriguchi）先生担任董事兼副总经理，作为战略股东 MUFG 的重要代表派驻。
公司治理质量最终体现在经营计划完成度、资产质量控制、资本纪律以及关联方交易管理上。
3.1. 与越南国家银行的关系
越南国家银行（NHNN）持有 64.46% 的股份，为绝对控股股东。这一股权架构确保了长期的战略稳定性，但也使得股息分红政策、增资扩股方案以及利润留存分配在很大程度上高度取决于监管机构和国有股东代表的审批。
3.2. 战略股东 MUFG
MUFG 持有 19.73% 的股权。双方的战略合作主要聚焦于全面风险管理、在越日资企业与 FDI 客群开发、外汇业务以及跨国贸易融资。这一伙伴关系的经济价值，真实体现在 FDI 贷款余额、手续费创收、跨境支付流水以及日常关联交易的顺畅度上。
MUFG 派驻代表进入董事会和执行管理层建立了正式的治理沟通桥梁，但这并不意味着利益冲突自然消除，也不能直接等同于先进能力的自动转化。治理报告、关联交易披露以及 FDI 板块的实际经营业绩，是检验合作成效最客观的依据。
3.3. 增资与资本分配
2025年末实施的股票分红将注册资本从约 53,700 十亿越盾提升至 77,669 十亿越盾。该项变动的实质主要是将留存收益转增为注册资本。因此，总自有资本和 CAR 并不会随之自动同步大幅提升。
评估银行资本实力必须严格区分三个层次：
- 会计资本：总所有者权益以及归属于母行股东的权益。
- 监管资本：核心一级资本、二级资本及法定扣除项。
- RWA 与 CAR：风险加权资产的扩张速度，以及信贷增长后的资本充足率真实水平。
4. 股权结构与监管约束
flowchart TD
SBV["越南国家银行（SBV）\n64.46%"]
MUFG["MUFG Bank\n19.73%"]
Other["其他股东\n15.81%"]
CTG["VietinBank - CTG"]
Capital["自有资本、RWA 与 CAR"]
Credit["授信集中度限额"]
SBV --> CTG
MUFG --> CTG
Other --> CTG
Capital -.->|约束业务增长| CTG
Credit -.->|限制客户集中度| CTG
2024年《信贷机构法》第136条规定了逐步下调单一客户授信集中度上限的明确路线图。在2026年，对单一客户的授信总余额不得超过自有资本的 13%；对单一客户及其关联人的授信总额不得超过 21%。自2029年起，上述比例将进一步分别降至 10% 和 15%。
鉴于 VietinBank 拥有庞大的大型企业客户基础，新监管规定大幅提升了银团贷款的重要性。银团贷款模式既有助于分散大额信贷风险，但同时也摊薄了单家银行从单一大型核心客户身上获取的利息与综合收益份额。其具体影响程度取决于 VietinBank 资产组合的集中度以及自身自有资本的充实规模。
5. 经营环境
| 行业变量 | 对 CTG 的传导机制 | 重点跟踪指标 |
|---|---|---|
| 存款挂牌利率 | 抬高资金成本（COF）并挤压净息差（NIM） | 存款利率、COF、有价证券发行利率 |
| 信贷规模增长 | 扩大生息资产规模，但会消耗 CAR 资本缓冲 | 贷款余额、RWA、CAR 及央行信贷配额（Room） |
| 资产质量变化 | 直接影响信贷成本（Credit Cost）与当期利润 | 关注类贷款（第2组）、NPL、LLR 及坏账核销 |
| 房地产与建筑业 | 可能带来信用风险集中及抵押品处置贬值风险 | 行业敞口余额、持仓企业债及抵押品估值 |
| 《信贷机构法》 | 逐步收紧单一大客户及关联方授信上限 | 信贷集中度水平与银团贷款落地规模 |
| 业务数字化 | 有望降低单笔运营服务成本并促进手续费增长 | 活跃用户数、数字化交易量及成本收入比（CIR） |
活期存款占比（CASA）仅仅是决定净息差走势的一部分。当市场利率下行时，贷款收益率下降的速度可能快于存款降息节奏；而当市场利率走高时，定期存款与发债资金往往在生息资产重新定价之前便已率先变得昂贵。因此，券商研究报告中关于2024至2026年净息差复苏的预期，必须紧密结合生息资产收益率、COF 以及负债结构来辩证看待。2025年实际 NIM 的下滑充分说明，彼时所享有的廉价存款红利，尚不足以完全对冲来自各方的利差收窄压力。
6. 护城河与生态系统
VietinBank 的核心竞争优势深植于其资产规模、广泛网点、国有大行信用背书、深厚的大型企业关系网，以及由战略股东 MUFG 赋能的 FDI 业务生态。庞大的体量使其具备承接特大额贷款与超大规模资金结算的能力；分布广泛的网点与顶尖品牌知名度助力其低成本吸储；而深度绑定的大型企业客户则输送了源源不断的支付结算、外汇交易与综合交叉销售契机。这是一个自我强化的闭环生态：贷款客户在借款的同时，开立资金归集账户、代发工资、进行日常贸易结算并办理汇率对冲。
然而，国有大行地位并不等于零违约风险或永久的低廉资金成本。唯有在统计口径统一后，其综合资金成本（COF）与活期存款占比（CASA）能够长期、持续地优于 BID、VCB 以及同等梯队的优质股份制商业银行时，其低成本负债优势才算真正确立。
iPay 与 eFAST 拥有庞大的交易规模，为降低单笔交易成本、挖掘客户深度需求以及交叉销售更多金融产品创造了极佳空间。然而，成本收入比（CIR）的下降不能完全归功于数字化转型，因为当营业收入快速增长或出现大额非经常性收益时，该比率同样会机械性走低。唯有通过活跃用户规模、手续费净收入以及网点/人员成本结构，才能更清晰地透视数字化的实际商业效益。
根据 VNDIRECT 研究所（VNDIRECT 证券研究所）2021年的首次覆盖报告，广阔的网点和扎实的企业客群为 VietinBank 进军零售业务奠定了根基，而当时资金成本偏高与资本受限是其主要痛点。截至2025年，CTG 已大幅扩充资产规模并提升了 ROE 水平。VietinBank 拥有强大的客户底盘与网络优势，这一优势的内在含金量，取决于其能否顺畅转化为更高的 NIM、更丰厚的手续费收入以及持续走高的 ROE。
7. 分部业务深度解析
7.1. 大型企业与外资（FDI）业务
大型企业板块为信贷、结算、担保、贸易融资和外汇业务提供了庞大的规模支柱。2025年，企业客户业务板块的总营业收入（TOI）接近 38 万亿越盾，明显高于零售业务板块的 30 余万亿越盾水平，证明企业业务仍是 VietinBank 两大核心客户板块中最重要的创收支柱。
企业贷款期限结构正逐步向中长期倾斜。2025年，该板块的中长期贷款余额大幅增长 31%，在企业贷款总额中的占比升至 42%。绿色信贷余额达近 56 万亿越盾，较年初增长 30.5%。中长期贷款加深了 VietinBank 与重点企业基建项目及长期现金流的绑定，但也对银行负债端期限匹配管理及项目全生命周期风险控制提出了更严苛的要求。
企业端存款在负债成本控制上展现出更明显的优势。该板块平均活期存款（CASA）在自身资金来源中占比超过 32%，较2024年提升 2.1 个百分点。CASA 属于低成本活期资金，这一比例的提升有效降低了计息负债成本，并为现金流管理、国际贸易结算和保函业务的手续费增收创造了丰富空间。
与 MUFG 的战略联盟显著赋能 VietinBank 渗透日资跨国企业及其上下游 FDI 供应链。2025年内，该行相继在新加坡、中国大陆和中国台湾设立战略合作推进代表处，并面向企业客户落地实施了 18 项数字化创新举措。eFAST 数字化平台的功能亦由基础账户管理全面延伸至在线授信、电子信用证（L/C）、线上保函以及集团现金池管理。这一战略的核心经济逻辑在于将单向的放贷借贷关系升级为全面的综合金融结算伙伴关系，从而提升单客沉淀的 CASA 与综合手续费贡献。
7.2. 零售与中小企业（SME）业务
零售业务是 VietinBank 在2025年增长势头最为迅猛的板块。全年平均贷款余额达 736.9 千亿越盾，较2024年大幅增长 25.5%，净增量达 149.8 千亿越盾。根据2025年年报披露，该行零售贷款市场份额达到 9.57%，较上年提升 0.4 个百分点，仅次于 Agribank 与 BIDV。高速的零售资产扩张有效提振了资产端收益率并分散了信贷集中度，但随着放贷笔数急剧攀升，也对智能风控评分及贷后风险监控构成了现实考验。
截至2025年末，中长期贷款在零售信贷总资产中的比重达到 33.3%。年内中长期贷款新增 58.7 千亿越盾，显著高于2024年 23.5 千亿越盾的增量。这一结构变迁主要由个人住房按揭贷款、汽车消费贷以及长期经营性资金需求驱动。该类资产虽然客户黏性强、生命周期长，但对居民家庭可支配收入、房地产市场价格以及抵押资产处置变现能力极为敏感。
零售板块平均 CASA 余额达 168.1 千亿越盾，同比增长 22.5%。CASA 在该板块平均吸收资金中的比重由 17.6% 攀升至约 20%。与此同时，期末定期存款达 696 万亿越盾，净增 47 万亿越盾，增幅 7.2%。零售活期存款增速显著超越定期存款，有效降低了零售负债端的综合吸储成本，对抵御 NIM 收窄起到了积极支撑。
零售板块全年总营业收入突破 30 万亿越盾，同比增长 8.3%，占企业与零售两大板块营业收入合计数的 47%。其中非息收入占零售 TOI 的 12%。VietinBank iPay 在2025年内拥有 880 万常态活跃客户；移动端累计迭代新增 157 项功能，功能总数扩充至近 500 项。庞大的活跃用户群使银行能以极低的边际成本向客群交叉分销各类金融产品，但数字化的终极成效仍需落脚于 CASA 沉淀、中间业务收入及 CIR 的实质改善。
在 VietinBank 的内部组织架构中，中小企业（SME）客群隶属于企业客户业务板块。该行将 SME 信贷重点倾斜至政府倡导的优先扶持领域，如配套工业、进出口贸易、高科技农业及绿色生态信贷。鉴于2025年年报未对 SME 的贷款规模、营业收入及独立资产质量进行切分披露，本小节的量化分析数据主要反映零售个人板块的运行实绩。
7.3. 资金业务、外汇与非息收入
2025年，不包含保函费用的净利息收入达 64.6 万亿越盾，同比增长 6.7%。包含保函费用的中间业务净收入为 8.1 万亿越盾，同比下降 4.5%，主要受远期信用证即期付款（UPAS L/C）相关会计核算方法调整的影响。已核销坏账清收净收益高达 10 万亿越盾，同比大幅增长 17.9%，创下 VietinBank 历史最高纪录。这一独特的收入构成解释了为何当期净利润增速远超净利息收入，同时也提示投资者，利润高增长中有一部分来自难以在各年份间均匀复制的非经常性或阶段性清收收益。
外汇自营与代客买卖业务在2025年贡献了 3.1 万亿越盾的净收益。该项收入深度依托于企业进出口客户的跨境结算、汇率风险套期保值以及日常交易需求。由于外汇损益高度取决于汇率波动趋势与敞口头寸管理，其波动性通常大于基础支付手续费，但它帮助 VietinBank 深度挖掘了进出口企业与跨国 FDI 客群的综合价值。
资金与金融市场业务板块全年贡献净利润 7,419 十亿越盾。其中，资金运作实现利润逾 2,800 十亿越盾，资本市场投资业务创利 2,978 十亿越盾，金融机构（FI）客户业务贡献超 1,641 十亿越盾。该板块全方位资金拆借与组织规模达 515 万亿越盾。这一宏大体量印证了 Treasury 板块不仅承担着交易创利的功能，更是统筹全行流动性平衡与大额负债配置的核心中枢。
VietinBank 在2025年内成功发行 119,400 十亿越盾有价证券；日均存续余额达 122,902 十亿越盾。其中，二级资本补充债券发行规模达 16,350 十亿越盾。该板块年内还牵头组织了 11 笔海外银团借款，总募集金额达 12,500 十亿越盾，创造手续费收入逾 370 十亿越盾；投资银行业务创收达 297 十亿越盾。这些多元化渠道有效分散了收入来源，但投资者在研判盈利含金量时，必须将可重复的中间业务手续费与交易性资本利得及一次性坏账收回明确区分。
7.4. 子公司生态与银保业务
VietinBank 的综合金融生态涵盖 VBI 保险、证券（VietinBank Securities - CTS）、金融租赁（VietinBank Leasing）、基金管理、资产管理（AMC）、国际汇款、老挝子行、两家德国直属分行以及印多维那合资银行（Indovina Bank）。2025年，整个生态体系（含老挝子行与两家德国分行）合计实现净利润 2,537 十亿越盾，较2024年大幅增长 35%，创该生态创立以来的历史新高。
母行分支机构的业务协同与交叉销售在2025年贡献了 185.9 十亿越盾的利润，其中由全国各物理网点直接促成实现的达 69.7 十亿越盾。与集团庞大的利润总盘相比，该数额绝对值虽不算大，但真实反映了依托 VietinBank 庞大渠道分销保险、证券及多元理财产品的协同价值。因此，对银保（Bancassurance）及代销业务的审视，应当聚焦于母行实际截留的净利润分成，而非单看保费签单规模。
金融租赁子公司 VietinBank Leasing 是生态企业经营复苏的典型缩影。截至2025年末，其总资产达 7,347.8 十亿越盾，同比增长 21.8%。税前利润达 125.1 十亿越盾，同比暴增 430%；然而其营业总收入同比下降 7%，营业总支出同比下降 26%。该利润的爆发式增长主要源于管理成本的超常规压缩，未来盈利的可持续性仍取决于资产质量能否保持稳定以及租赁主营收入的真实回暖。
站在 CTG 母行普通股东的视角，子公司的业绩贡献唯有在最终并入合并报表或向母行实际分流现金股利时，才具有实质股东价值。因此，最为关键的核心跟踪指标依然是：归母净利润、净资产收益率（ROE）、股息回流体量、母行所需注入的额外资本负担，以及关联交易定价的公允性。
8. 现金流与盈利质量
8.1. 盈利质量
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利息收入（十亿越盾） | 41,788 | 47,792 | 52,957 | 62,403 | 66,453 | 40,116 |
| 归母净利润（十亿越盾） | 14,089 | 16,924 | 19,904 | 25,348 | 34,604 | 20,657 |
| NIM | 3.01% | 2.98% | 2.86% | 2.88% | 2.62% | — |
在 NIM 收窄的背景下净利润仍能高速增长，意味着生息资产规模扩张、非息收入提速、内部运营提效或拨备计提放缓有效对冲了利差收窄的负面冲击。成本收入比（CIR）的走低与信贷成本的下降均对净利润产生正面推升，但这两种驱动力的内在成色大相径庭：运营集约化带来的降本增效具备更长期的可持续性；而拨备支出的缩减，唯有在关注类贷款（第2组）、不良贷款率（NPL）与拨备覆盖缓冲安全可控时才具备可持续性。搭建拨备前营业利润（PPOP）、坏账清收与信贷成本之间的钩稽桥梁，有助于清晰甄别2025年利润爆发中有多少成分具备常态化可复制性。
历史券商研报的预测偏差为验证投资逻辑提供了绝佳借鉴。2023年底，KBSV 预计2024年净利息收入（NII）约为 62,535 十亿越盾，与实际出炉的 62,403 十亿越盾高度契合，但其对母公司股东净利润的增速预期明显高于实际结果。2024年8月，SSI 研究所（SSI 证券研究所）预测2025年 NIM 约为 3.0%、LLR 约为 183%；而实际落地的数据分别为 2.62% 与 158.8%。实践证明，营业收入的规模体量相对容易预判，但净息差的周期底部与拨备计提节奏具有极高的非线性波动。因此，在设定盈利质量核心假设时，必须置于多重情景压力测试中，而绝不可轻信市场一致预期（Consensus）。
8.2. 资产质量
不良贷款率（NPL）由2025年末的 1.10% 上升至2026年6月30日的 1.20%，同时拨备覆盖率（LLR）由 158.8% 降至 134.0%。这两项指标表明银行的相对拨备防御垫有所变薄，但尚不能直接推导风险全面失控。
必须深入拆解三大核心动态机制：
- 关注类贷款（第2组）向下迁徙至第3至5组不良贷款。
- 动用坏账准备金核销（Write-off），这会同步降低拨备余额与不良贷款存量。
- 当期新计提拨备支出与已核销坏账清收回款，二者共同重塑拨备缓冲厚度与当期报表利润。
房地产、工程建筑行业或展期重组贷款的真实风险暴露，唯有结合分行业贷款余额明细以及各季度不良贷款与拨备核销的动态迁徙矩阵，方能做出客观定论。
关注类贷款（第2组）是极具前瞻意义的早期预警区：此类贷款虽未定性为坏账，但已出现潜在承压迹象。若该组别余额快速膨胀并向不良贷款滑落，后续季度的 NPL 与信贷成本将无可避免地面临激增压力。反之，若 NPL 的短暂上升仅仅是因为少数已有足额抵押物覆盖或已大幅预提拨备的大户贷款技术性归类，其风险实质则完全不同。当前可得数据清晰印证了相对拨备缓冲有所回落，但尚未充分反映底层资产质量的整体趋势性转向。
8.3. 银行现金流特质
就商业银行而言，经营活动现金流量净额（CFO）呈现正值或负值，主要受吸收客户存款、发放贷款、同业资金拆借以及债券投资组合进出的剧烈影响。因此，绝不能将 CFO 作为衡量银行利润“真金白银含金量”的独立评价指标。本报告在方法论上优先选取 NIM、信贷成本、NPL、第2组关注类贷款、拨备覆盖率（LLR）以及资本充足率（CAR）作为评价核心。
9. 估值分析
截至2026年8月25日10时35分55秒，CTG 在盘中交易于 31,800 越盾/股附近，根据 FiinTrade 数据对应市净率（P/B）约为 1.255 倍。请注意，此数据为盘中即时交易价格，并非最终收盘价。
截至2026年上半年末，合并股东权益总额达到 200,214.302 十亿越盾。以当前 7,766,944,637 股流通股计算，初步估算的粗算每股账面净资产（BVPS）约为 25,778 越盾/股。严谨的最终指标仍需扣除少数股东权益后，以纯粹归属于母行股东的净资产为准进行精确核算。
BVPS 代表每股对应的账面净资产值；P/B 则反映股票市场愿意为每单位账面净资产支付的溢价倍数。一家银行通常在 ROE 具备持久韧性、未来规模增长空间充沛、同时资产质量与资本充足率经得起周期的双重考验时，方能享有更高的 P/B 估值中枢。相反，因资本垫过薄或因拨备骤降而虚高带来的 ROE，无法获得市场高质量的估值定价。因此，P/B 乘数必须与 ROE、CAR 资本充足率及资产质量健康度并重审视。
9.1. P/B 敏感性分析
| 情景 | 参考 P/B | 对应原始 BVPS 估值 | 前提条件 |
|---|---|---|---|
| 压力情景（Stress） | 0.90x | 23,200 越盾/股 | 不良贷款与信贷成本显著攀升，CAR 资本充足率承压 |
| 悲观情景（Bear） | 1.10x | 28,356 越盾/股 | NIM 持续处于低谷，底层资产质量逐步恶化 |
| 基准参考情景（Base） | 1.30x | 33,511 越盾/股 | ROE 与资产质量维持平稳良性态势 |
| 乐观情景（Bull） | 1.50x | 38,667 越盾/股 | NIM 与资产质量实现实质性同步双升 |
上述估值矩阵仅为基于2026年上半年静态 BVPS 的敏感性推演框架，并非确定性的前瞻目标价。“基准参考情景”仅作为敏感性测试的中枢参照点，绝非买卖建议。若要构建完整的估值模型，尚需引入2026F–2028F盈利预测、精确扣除非控权益后的母行股东 BVPS，并根据可持续 ROE、股权资本成本（Ke）与长期增长率测算公允合理的 P/B 中枢；同时对标可比同行（BID、VCB及股份制龙头银行）时，亦必须严格统一取数时点与核算口径。
10. 投资核心逻辑
乐观情景
NIM 在2026年第二季度之后保持回升势头，第2组关注类贷款与不良贷款率逐步回落，信贷成本稳步下降，且在 RWA 规模扩张的同时 CAR 能够保持稳健达标。在此情景下，CTG 将展现出足够强劲的内生资本补充速度，在充分支撑信贷资产扩张的同时享有向更高 P/B 倍数重估的动能。
核心验证信号包括：NIM 呈现累计维度的连续回升而非单一季度脉冲；资金成本（COF）保持稳定；拨备覆盖率（LLR）不再继续单边滑落；拨备前营业利润（PPOP）的增量主要由主营业务驱动；一级资本增幅至少与 RWA 扩张保持匹配。至于 Ciputra 项目若能成功落地，仅视为额外增厚收益的看涨期权，不构成核心乐观情景的先决条件。
基准情景
信贷投放与净利润保持平稳增长，NIM 在当前水平线附近小幅震荡，不良贷款率维持在 1.1%–1.3% 区间，拨备覆盖率企稳筑底。在此情景下，市场对 CTG 的定价将主要基于其常态化 ROE 水平以及维持监管 CAR 达标的能力，而不依赖于 Ciputra 项目可能带来的一次性非经常性大额收益。
此处的“常态化 ROE”，是指剥离过大数额的突发坏账追讨或一次性非流动资产处置收益后的内生回报水平。该情景充分认可庞大的资产规模与运营集约化能够在一定程度上对冲尚未大幅反弹的利差压力，但绝不盲目假定拨备成本可以无底线无限压缩。
悲观情景
不良贷款率（NPL）突破 1.5%，拨备覆盖率（LLR）持续单边下挫，吸储成本攀升导致负债端承压，实际信贷成本大幅超出年初预算。RWA 的膨胀速度显著超越自有资本沉淀速度，导致 CAR 资本充足率逼近监管警戒线，从而被迫抑制信贷扩张或压制现金分红空间。在该情景下，公司股票估值可能向历史低位 P/B 区间寻底。
最大的潜在风险并非某单一孤立指标，而是多重负向因子的共振共击：微薄的净息差削弱了拨备前盈利的造血厚度，不良贷款攀升倒逼信贷成本刚性上扬，而 RWA 的惯性膨胀同时加速吞噬资本缓冲。当这三大压力同时降临时，银行自身的内生资本补充能力恰恰会在最需要资本护航的关头陷入疲软。
11. 跟踪清单
| 指标类别 | 需重点跟踪的明细指标 |
|---|---|
| 净息差与利差 | 季度与累计口径 NIM、生息资产收益率、资金成本（COF）以及统计口径统一后的 CASA 占比 |
| 资产质量 | 关注类贷款（第2组）、NPL、拨备覆盖率（LLR）、信贷成本率、坏账核销规模与已核销坏账收回进度 |
| 资本实力 | 一级资本/二级资本、风险加权资产（RWA）、资本充足率（CAR）以及后续增资配股计划落实进展 |
| 规模与增长 | 客户贷款余额、客户存款、央行信贷额度（Credit Room）及大型企业单一大客户集中度 |
| 非息收入 | 支付结算手续费、外汇交易收益、证券承销投资、已核销坏账清收及其他综合非息收入 |
| 关键事件 | 关于 VietinBank Tower / Ciputra 商业综合体处置进展的官方正式披露公告 |
| 估值指标 | 市场交易收盘价、归属于母行股东的净资产、全面摊薄后股本总数，以及横向可比银行的相对 P/B 变动 |
数据来源
官方与监管披露来源
- VietinBank 2024年年度报告，特别是“VietinBank 简介”与历史里程碑章节，用于核实成立年份、历史沿革、IPO、上市历程、国际分支网络及与 MUFG 的战略合作演进：2024年年报 PDF。该文件由 VietinBank 编制并由 FPTS 公开归档。
- VietinBank 2025年年度报告，于2026年4月20日正式发布，用于核对发展战略、物理网络、主营业务分部及公司治理数据：VietinBank 投资者关系主页。
- 2025年度经审计合并财务报表，于2026年3月31日发布：VietinBank 定期披露专栏。各项财务数据与 CTG 结构化财务数据库进行了交叉比对。
- 2026年上半年经审阅的母行独立与合并半年度财务报表，于2026年8月14日发布：VietinBank 定期披露专栏。
- 截至2025年12月31日的资本充足率信息披露报告，于2026年4月15日发布：VietinBank CAR 资本充足率报告。
- 2026年第一季度合并财务报表，用于核对高管团队名录及法定授权签字人信息：2026年Q1合并财报 PDF。
- VietinBank 2026年年度股东大会决议、会议纪要及全套大会文件，于2026年4月24日发布：VietinBank 定期披露专区。
- VietinBank 于2012年12月27日发布的关于向三菱东京日联银行（Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ）转让 20% 股权的交易公告，以及2013年临时股东大会关于增发 644,389,811 股股票的决议材料，用于锁定 MUFG 成为战略股东的历史全过程：VietinBank 投资者关系动态。
- 持股 1% 以上股东名册，用于核实 MUFG Bank 在报告期持股 1,059,477,261 股，对应 19.73% 股权比例：VietinBank 信息披露专栏。
- 2024年《信贷机构法》第136条关于逐步收紧授信限额的监管路线图：越南国家银行官方门户网站。
参考的券商研报
- Vietcap 研究所（Vietcap 证券研究所），“CTG – HOLD – Overvalued, NPLs hamper earnings – Initiation”，2012年9月4日。该报告用于梳理其在信贷增长、手续费创收与不良贷款维度的早期历史观点：Vietcap 研报专区.
- VNDIRECT 研究所（VNDIRECT 证券研究所），“CTG – Ripe for the picking”，2021年4月19日首次覆盖报告，共22页。该报告采用 50% 剩余收益模型与 50% P/B 估值法相结合的体系。本报告参考了其关于资本扩张史、网点价值、零售业务转型、银保业务协同及 ROE/NIM 的历史假设：VNDIRECT 研报 PDF.
- SSI 研究所（SSI 证券研究所），2024年8月28日 CTG 更新研究报告。用于对比分析分析师在2024–2025年对 NIM、LLR、ROE、CAR 及 BVPS 的前瞻预测与最终实际财报数据。上述预测仅作为分析师观点进行引述对比：SSI 研究所研报 PDF.
- KBSV 研究所，2023年第三季度 CTG 更新报告及2024年11月21日研究报告。用于复核其对净利息收入（NII）与净利润的预测逻辑，并参考其历史贷款结构分布数据：2023年Q3研报 PDF，2024年11月21日研报 PDF.
- Kafi 研究所（Kafi 证券研究所），“内力巩固，重估空间打开”（Nội lực củng cố, dư địa tái định giá mở rộng），2026年5月12日 CTG 首次覆盖报告，共12页。用于参考其对 ROE 走势、坏账清收弹性、资产质量防御度、Ciputra 资产处置以及剩余收益与 P/B 估值框架的专业研判。Kafi 的预测数据与 VietinBank 官方披露数据严格进行了区分隔离：Kafi 研报 PDF.
- DSC 研究所（DSC 证券研究所），2024年Q1、2025年Q1及2026年Q1的 CTG 跟踪研究报告。用于追踪券商机构在不同周期阶段对 NIM 走势、信用减值计提以及 Ciputra 处置预期的演化路径：2026年Q1研报专栏.
- MBS 研究所（MBS 证券研究所），2024年12月27日与2025年4月22日的银行业行业策略研究报告。用于把握宏观信贷周期、公共投资落地节奏、全行业拨备政策及银行板块整体估值环境的宏观背景。
免责声明
本研究报告基于越南工商股份商业银行（VietinBank）公开发布的法定披露数据以及上文详列的市场公开资讯独立编制。文中所载的估值模型、情景假设与敏感性分析仅供学术探讨与投资研究参考，不构成针对任何具体证券的正式投资评级、买卖建议或持有意见。报告阅读者须自行评估信息并独立对其投资与财务决策承担全部责任。