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和发集团股份公司（HPG）研究报告

立足榕橘2期产能投产、钢铁全产业链成本护城河与资本支出周期深度分析HPG。

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HPG - 深度跟踪研究报告

和发集团股份公司（Hoa Phat Group Joint Stock Company）
股票代码：HPG - HOSE
所属行业：钢铁、基础材料、工业园区房地产、农业及钢铁下游制品
报告更新日期：2026-07-09
报告基准市场数据截至 2026-06-18；生产运营数据更新至 2026-07-08
本报告仅供学术与投资研究参考，不构成任何买入、卖出或持有要约与建议。

1. 投资摘要

HPG 正在步入 2026-2027 年周期的关键转折点。在历经多年向榕橘2期综合钢铁联合体（Dung Quất 2）倾注巨额资本开支后，和发集团的故事已不再仅仅是“扩建产能”，而是转向了一个更为严苛的拷问：新增产能能否以足够稳健的利润率被市场完全消化，并产生足够充沛的真实现金流？

最新经营数据释放出积极信号。2026年前6个月（6T2026），HPG 累计销售热轧钢卷（HRC）近 3.4 百万吨，同比增长 57%。主要钢材产品总销量达到 6.5 百万吨，同比增长 32%。单看 2026 年第二季度，HRC 销量达 1.9 百万吨，环比一季度增长 31%，同比大幅增长 64%。这一强有力的实证表明，榕橘2期已经彻底跨越了预期阶段，开始转化为实实在在的商业化产量贡献。

然而，2026 年一季度的业绩仅反映了全年走势的局部片段。虽然归属于母公司股东的税后净利润高达 8,994 十亿越盾，但其中包含了一笔数额庞大的非经常性收益，源于转让项目/出资份额。主流券商测算该笔非经常性收益规模约为 3.8-4.9 万亿越盾（约 3,800-4,900 十亿越盾）。用于底层分析更为合理的一季度核心利润约在 5.0-5.2 万亿越盾（约 5,000-5,200 十亿越盾）区间，这固然是非常亮眼的成绩，但并不像报表账面数字那般极端爆发。

核心投资观点： 凭借榕橘2期与 HRC 的核心驱动，HPG 稳坐越南钢铁行业周期的领头羊地位；但其投资吸引力严格取决于三大前提条件：HRC 商业化产量持续放量、HRC 钢材与原材料价差不被铁矿石和焦煤侵蚀，以及在巨额资本开支后自由现金流于 2026-2027 年实现实质性改善。

HPG 目前汇聚了多重积极信号，但每一个信号唯有经过深度检验才具备真正的研究意义。HRC 销量攀升固然利好，但产品价差仍是决定利润率的关键变量；一季度高额净利润固然喜人，但必须将非经常性收益从可持续的核心利润中剥离；经营活动现金流复苏固然积极，但尚未终结的资本开支周期将持续压制自由现金流。因此，底层运营数据与现金流质量的重要性，丝毫不亚于账面报告利润。

1.1. 一页核心论点

分析维度研判结论
核心叙事榕橘2期与 HRC 是 HPG 在 2026-2027 年最核心的业绩增长引擎
已获实证的积极因素2026年上半年 HRC 销量大幅放量；钢铁总销量强劲复苏；HRC 贸易保护政策有力支持本土进口替代
需保持审慎的风险点2026年一季度利润包含大额非经常性损益；不可单凭一个季度外推全年利润；大型投产后新增折旧与借款利息需密切跟踪
核心资产与驱动底盘HRC、建筑钢材、优质特钢、榕橘钢铁基地全产业链体系及本土绝对领先的市场份额
估值核心敏感变量剔除非经常性损益后的 ROE、HRC 吨钢价差、榕橘2期产能利用率、自由现金流、净负债规模
估值结论采用 1.2x-2.5x 的市净率（P/B）情景区间比设定单一固定目标价更为科学审慎
研究总体结论维持有条件的积极乐观；需等待 2026 年第二、三季度实际业绩及榕橘2期投产后的真实自由现金流确认

1.2. 三大最值得关注的核心看点

1. 榕橘2期已由市场预期全面跃迁至实际产能输出。
2026年第二季度，HPG 售出 1.9 百万吨 HRC，环比一季度增长 31%，同比大幅增长 64%。2026年上半年累计销售 HRC 近 3.4 百万吨。这是一项极其关键的量化实证，因为 HRC 拥有庞大的本土与区域市场容量，直接关乎越南工业制造的进口替代，更是榕橘2期最核心的战略产出。

榕橘2期已经顺利跨越了“拥有工厂”的土建与安装阶段，正式迈入“拥有商用产品可供销售”的放量阶段。对于像 HPG 这样的重资产重工业企业而言，这是最至关重要的转折点，因为重工业资产只有在维持足够高的产能利用率并能以合理利润率顺畅销售时，才能真正为股东创造价值。不过，产量的爆发仅仅回答了投资逻辑的第一个问题。接下来的两个核心拷问依然悬而未决：一是 HRC 的终端销售价格能否在原材料成本波动面前守住安全边际；二是新增的大规模出货量在扣除营运资金占款后，能否切实转化为充沛的经营现金回流。

2. HRC 贸易保护政策构筑屏障，但不能替代对利润率的严谨测算。
越南工贸部针对原产于中国的部分 HRC 征收正式反倾销税，并对宽幅 HRC 实施临时反规避措施，有效减轻了低价进口钢铁的冲击。尽管如此，HPG 的综合利润率本质上依然由铁矿石价格、焦炭焦煤成本、HRC 市场销售均价、内销与出口比例以及高炉整体产能利用率所共同决定。

换而言之，贸易保护政策为国内市场筑起了一层防护垫，但并不会自动将售出的每一吨 HRC 变现为丰厚的高额利润。倘若铁矿石等原材料价格上涨速度快于钢材出厂价，或者 HPG 为了消化庞大产能而被迫以更低的价格加大出口比重，其吨钢毛利仍将面临实质性挤压。因此，政策是一项强有力的外部赋能条件，而真正的盈利能力仍完全取决于平均售价（ASP）、原料价差、高炉运行负荷以及海内外销售结构的优化。

3. 2026年一季度业绩强劲，但利润质量必须深度穿透与剥离。
如果仅停留在归母净利润近 9 万亿越盾（8,994 十亿越盾）的表层数字上，市场很容易得出 HPG 正在跨入极高 ROE 繁荣周期的结论。然而，一旦剔除大额非经常性收益，其核心主业利润虽然维持稳健向好，却绝非报表所呈现出的那般超常爆发。这一认知差异将直接重构投资者对市盈率（P/E）、净资产收益率（ROE）以及中长期估值重估空间的判断逻辑。

这里的分析核心绝非否定一季度的优秀表现，而是将其准确定位于应有的分析维度。报表数据表明，HPG 凭借工业区项目转让及出资份额处置斩获了大额营业外及投资收益；而约 5.0-5.2 万亿越盾（5,000-5,200 十亿越盾）的核心利润区间，才更为真实地反映了钢铁主业的可持续经营健康度。如果第二、三季度在没有非经常性损益支撑的情况下，依然能够维持高位核心主业利润，估值重估逻辑将得到根本性巩固；反之，若非经常性收益褪去后单季利润出现显著回落，市场势必需要对全年的估值预期作出理性下修。

2. 需要锁定的关键数据

2.1. 核心经营业绩

指标FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025Q1/2026
营业净收入，十亿越盾150,865142,771120,355140,561158,33253,313
归母税后净利润，十亿越盾34,4788,4846,83512,02115,4538,994
资产总额，十亿越盾178,236170,336187,783224,490257,899259,328
所有者权益，十亿越盾90,78196,113102,836114,647131,220139,782
毛利率27.46%11.85%10.88%13.32%15.69%16.85%
报告净利率23.06%5.97%5.72%8.66%9.94%16.87%

演变轨迹与分析逻辑。 过去五年的历史数据清晰表明，HPG 的经营轨迹绝非线性的平稳增长。2021 财年是钢铁超级周期的历史顶峰：150,865 十亿越盾的营业收入伴随着高达 27.46% 的毛利率和 23.06% 的净利率，创造了归母净利润 34,478 十亿越盾的惊人纪录。这属于极度景气下的超级盈利峰值，正因其非同寻常的高波动性，绝不可直接作为长期合理估值的“稳态基准”。

2022-2023 财年则展现了钢铁周期残酷的下行冲击。营业收入从 142,771 十亿越盾滑落至 120,355 十亿越盾，归母净利润更是剧烈暴跌至 8,484 十亿越盾和 6,835 十亿越盾。综合毛利率骤降至 11%-12% 附近，与 2021 年的繁荣水平相去甚远。这一断崖式下坠充分反映了 HPG 的盈利底盘对国际钢价波动、本土房地产与建筑业需求萧条以及原材料通胀的高度敏感性。一个处于超级顶峰或绝对低谷的单一财务年份，均无法完整代表该标的的长期真实经济价值。

2024-2025 财年标志着主业进入明确的内生复苏通道。营业收入稳健回升至 140,561 十亿越盾并进一步攀升至 158,332 十亿越盾；归母净利润重拾升势，分别达到 12,021 十亿越盾与 15,453 十亿越盾；毛利率自 13.32% 持续修复至 15.69%。这表明核心钢铁业务已经彻底走出了周期泥潭，但盈利弹性距离 2021 年的高点仍有客观距离。2026年第一季度延续了复苏步伐，录得营业收入 53,313 十亿越盾、综合毛利率 16.85%，但报告净利率高达 16.87% 的反常现象很大程度上是由非经常性收益推高。主营业务基本面持续向好，但利润的含金量必须更多地依赖核心主业盈利而非单期报表数字来科学度量。

2.2. 2026年一季度桥接：报表利润与核心利润

组成部分数值解读逻辑
2026年一季度全集团税后净利润9,056 十亿越盾账面报告利润同比增长 170%
2026年一季度归母税后净利润8,994 十亿越盾用于计算每股各项核心财务指标的法定基准
普诺工业区/项目/出资份额转让之非经常性收益约 3.8-4.9 万亿越盾主流券商综合测算区间（约 3,800-4,900 十亿越盾）；不具备跨期可重复性
测算核心主业税后净利润约 5.0-5.2 万亿越盾真实反映钢铁主业显著改善，但理性低于账面数字（约 5,000-5,200 十亿越盾）

演变轨迹与分析逻辑。 剖析 2026 年一季度业绩，必须清晰拆解为两个截然不同的利润层级。第一层是法定会计报表中的归母净利润 8,994 十亿越盾，这是直接用于计算会计口径每股收益（EPS）的基础数据。第二层则是根据主流券商研判，在彻底剥离普诺（Phố Nối）工业区项目转让及出资份额处置收益后，真实经营产生的核心主业净利润，测算约为 5.0-5.2 万亿越盾。这两个层级将直接推导出截然相反的价值评估。

倘若简单直接以一季度的 8,994 十亿越盾乘以四来线性外推全年业绩，隐含的年化利润将大幅跃升并脱离 2025 年的客观产业实际，从而使 ROE 和 P/E 呈现出远超客观基本面的虚假吸引力。这种计算方式潜藏巨大回撤风险，因其错误地假设了一次性非经常收益能够在后续季度持续重现。相反，若立足于 5.0-5.2 万亿越盾的核心主业利润基准，既能客观确认其相比 2024-2025 财年的强劲内生改善，又保留了通过出货量、毛利率和经营现金流进一步验证利润可持续性的安全空间。一季度是积极的开门红，但二、三季度才是验证核心利润底色的真正试金石。

2.3. 股本、市值与基准估值

指标数值解读逻辑
挂牌变更后流通总股本8,442,964,520 股包含以 2025 财年利润实施股票股利分配后的新增股本
派息增发新股数量767,498,665 股自 2026 年 7 月 15 日起正式挂牌上市交易
数据锁定日基准收盘价23,650 越盾/股用于基准底盘估值测算的市场价格
全面除权后总市值199,676 十亿越盾23,650 越盾 × 8,442,964,520 股
FY2025 所有者权益131,220 十亿越盾用于测算每股净资产（BVPS）的账面权益底盘
股利除权后 FY2025 BVPS15,542 越盾/股131,220 十亿越盾 / 8,442,964,520 股
对应 23,650 越盾/股的市净率（P/B）1.52x报告基准锁定日的底层估值起点

2.4. 需要锁定的运营产量数据

核心运营指标Q1/2026Q2/20266T2026解读逻辑
粗钢生产量3.3 百万吨超 3.6 百万吨近 7.0 百万吨产能爬坡在第二季度加速推进
主要钢材总销量约 3.0 百万吨3.5 百万吨6.5 百万吨2026年上半年累计同比增长 32%
建筑钢材及优质特钢1.4 百万吨1.3 百万吨尚未完全细分拆分二季度环比微幅回落，但持续巩固绝对龙头市占率
热轧钢卷（HRC）超 1.4 百万吨1.9 百万吨近 3.4 百万吨全集团最具核心弹性的增长引擎
钢管241 千吨212 千吨453 千吨上半年累计同比增长 13%
镀锌钢板106 千吨83 千吨189 千吨上半年累计同比小幅回落 5%

演变轨迹与分析逻辑。 HPG 的钢铁业务版图在各细分产品线之间呈现出明显的分化态势。HRC 无疑是全盘最耀眼的增长引擎：单季出货量由一季度的超 1.4 百万吨跃升至二季度的 1.9 百万吨，环比增幅高达 31%；上半年累计出货近 3.4 百万吨。这是检验榕橘2期投产效益最直观、最具说服力的现实凭证，因该项目的核心战略使命正是为了实现 HRC 产能的大规模跃升。

与此形成对比的是，建筑钢材与优质特钢销量由一季度的 1.4 百万吨小幅下滑至二季度的 1.3 百万吨。长材板块固然是 HPG 传统的基本盘且公司牢牢占据着行业龙头地位，但其增长逻辑与 HRC 截然不同：长材深度受制于越南国内民用地产开工、公共基建投资落地节奏、经销商渠道去库存以及传统建筑施工淡旺季。下游深加工板块中，钢管上半年累计实现销量 453 千吨，同比增长 13%；而镀锌钢板上半年实现 189 千吨，同比下滑 5%。因此，下游深加工业务目前尚未形成与 HRC 完全同频共振的强劲爆发合力。

底层运营维度的核心推论是：HPG 当前的核心增长动力几乎完全由 HRC 单轮驱动，其余板块更多承担着检验经济复苏广度与稳定现金流大盘的职能。倘若 HRC 保持高歌猛进，但钢管、镀锌板或建筑长材持续萎靡，市场便必须审慎重估国内终端消化能力与整体利润率天花板；唯有当全品类钢材形成合力全面回暖时，榕橘2期释放的增量价值才具备极高的盈利成色，从而证明业绩增长绝非仅仅依赖向市场单向倾销过剩 HRC 产能。

3. 公司概况

HPG 是越南综合实力最强的全产业链一体化钢铁龙头集团，在建筑钢材领域拥有绝对领先地位，并正在以惊人的规模向 HRC 领域深度进军。相较于越南本土众多中小型短流程钢企，HPG 的商业模式凭借三大不可复制的壁垒确立了宽广护城河：庞大的高炉（BF-BOF）长流程一体化产能规模、从铁矿石冶炼延伸至下游终端制品的纵向全产业链深度，以及在多次跨越周期的历练中持续落地超大型现代工业项目的卓越执行力。

3.1. 主要业务板块

业务板块在集团内部的战略定位核心评估与跟踪逻辑
热轧钢卷（HRC）2026-2027 年战略升级与业绩爆发的最核心动力紧密跟踪商业化出货量、平均售价（ASP）、原料价差与本土内销占比
建筑钢材与优质特钢传统的利润底座，与公共投资及本土房地产周期深度共振紧密跟踪市场占有率、总出货量、出厂报价及经销商渠道库存水位
钢管与镀锌钢板纵向一体化下游制品，提供内部消化 HRC 的协同缓冲垫紧密跟踪下游加工毛利率及海内外终端市场的需求波动
工业园区及城市地产增量利润来源，具备在特定会计期贡献一次性大额损益的特征属于偶发非经常性收益，不可等同于钢铁主业的可持续利润对待
现代农业及其他辅助板块集团多元化战略的辅助补充体量相对有限，不构成 2026 年估值重构的核心主导因子

3.2. 为何解读 HPG 必须立足重资产周期性钢铁企业视角

HPG 早已超越了传统民用建筑钢材制造商的范畴。在完成榕橘1期并强势推进榕橘2期后，HPG 已经彻底蜕变成为一家资本密集度极高、规模宏大、对宏观经济与大宗商品价格高度敏感的重资产龙头。其净利润水平直接暴露于以下核心变量：

  • 整体销售出货规模以及大型高炉生产系统的综合产能利用率。
  • 最终钢材/HRC 出厂售价与铁矿石、焦炭、废钢、电力及综合海运物流成本之间的冶炼毛利价差（Metal Spread）。
  • 原材料大宗采购备库周期与生产成本账面结转的时间差效应。
  • 超大型项目全面转固后新增计提的折旧费用以及资本化利息终结后的财务费用陡增压力。
  • 国家贸易救济政策执行力度以及国际低价钢材的进口冲击。
  • 越南国内公共交通基建、商业及民用住宅地产开工、现代制造业配套以及海外出口市场的综合消化能力。

核心论点提示。 HPG 拥有无可争议的规模经济与行业统治力，但绝不意味着其可以完全免疫于商品周期的残酷法则。出货量、利润率与现金流质量，是决定本轮行业复苏周期成色的三大不可分割的验证层次。

4. 管理层、治理与资本配置

和发集团是越南极少数在数十年的发展历程中始终展现出高度自律且资本配置极其精准的大型民营标杆企业之一。以创始人为核心的管理层始终坚定贯彻跨越长周期的产能扩张战略，始终聚焦于打造全流程、超大规模的现代一体化联合钢铁基地，而非单纯投建缺乏成本优势的分散轧钢产线。

这种战略路径的巨大优势在于：一旦大型项目度过磨合期实现稳态运行，HPG 能够凭借极低的单位固定成本构筑起几乎不可逾越的护城河，并在如 HRC 等高壁垒战略产品上快速抢占统治性份额。其对应的潜在风险则在于：重工业投资周期漫长、资本沉淀极其沉重，在项目投产转固的初期阶段，财务杠杆与资产折旧往往会先于全面利润释放而率先攀升。

4.1. 大股东持股结构

股东 / 关联方持股组合参考持股比例穿透分析逻辑
董事长：陈庭龙先生（Trần Đình Long）约 25.8%集团创始人兼董事局主席，对企业战略演进具有绝对核心影响力
关联大股东：武氏贤女士（Vũ Thị Hiền）约 6.9%创始家族核心关联大股东
关联股东：陈武明先生（Trần Vũ Minh）约 2.7%创始家族二代关联持股
执行董事：陈俊阳先生（Trần Tuấn Dương）约 2.3%集团最高管理层核心元老成员
执行董事：阮孟俊先生（Nguyễn Mạnh Tuấn）约 2.3%集团最高管理层核心元老成员
外资机构投资者总持股数据锁定日约 21.6%对外资持股上限（FOL）空间及蓝筹股二级市场流动性具有举足轻重的影响

公司治理与投资结论。 HPG 的股权架构高度集中于创始人及其紧密协同的高管合伙团队手中，这为企业制定跨越十年维度的长周期战略提供了无与伦比的定力。未来需重点保持透明度审视的潜在风险点，在于企业向核心钢铁主业之外的大型项目实施外延资本扩张时的审慎度，以及涉及工业地产开发与项目处置时的关联交易公允性。

4.2. 股息与新增发股票

权益分派项目具体数据对每股财务指标的实际影响
2025 财年现金股息500 越盾/股提供直接现金回报，但仅约 2% 的股息率并非股价核心驱动力
2025 财年股票股利（转增）10%扩大总流通股本，必须全面重估所有每股财务指标的分母
增发股利新股规模767,498,665 股自 2026 年 7 月 15 日起正式挂牌上市流通交易
变更挂牌后总发行股本8,442,964,520 股计算 EPS、BVPS、P/B 等指标的全新法定股份基准

估值模型提示。 在评估经历股票股利除权后的 HPG 时，必须严格采用最新的 84.43 亿股作为基准分母。若继续沿用旧股本数据，将导致每股净资产、每股收益、市净率及实际总市值发生严重失真。

4.3. 资本配置与资本开支周期

核心战略项目 / 投资方向战略赋能价值资本配置潜在风险点
榕橘2期综合基地极大释放 HRC 高端产能，推动集团体量实现跨越式升级资本开支极其沉重，新增固定资产折旧与利息支出陡增，高度依赖高负荷运转
重型钢轨及特种优质钢材向高端高附加值工程用钢及国家高铁/城轨基建领域纵深拓展需在未来的实际交付中验证客户准入、产品良率、毛利空间与工程进度
隆安省短流程电弧炉项目（EAF）深度优化越南南部核心消费市场的物流半径与供应链响应效率尽管投资体量适中，但仍需严格评估其资本回报率（ROIC）是否达标
富安省/多乐省及远期新钢铁基地储备极长远周期的工业扩张土地与产能空间存在拉长资本开支高峰周期的风险，可能导致负债维持高位并延后自由现金流转正
现代工业园区与城市综合地产为集团贡献互补性的正向现金流及一次性非经常收益利润具备非连续性特征，绝不可等同于主业可持续利润进行高倍估值

资本配置研判结论。 HPG 拥有卓越的超大型现代工业工程建设与落地执行能力，正是这种强悍的能力构筑了中小型钢铁企业无法匹敌的规模护城河。然而，规模优势只有在全新资产实现极高运营效率、所产生的边际利润足以覆盖折旧与财务利息、且资本开支后自由现金流不再持续深度承压时，才能真正转化为股东回报。

针对榕橘2期而言，2026年上半年近 3.4 百万吨的 HRC 销售实证表明，该项目已经由工程蓝图蜕变为现实生产力，这一证据远比空谈设计产能更具说服力。而对于诸如特种钢轨、隆安电弧炉、富安/多乐基地等后续储备工程，其商业价值仍需取决于下游最终市场容量、总投资额约束、投产进度及资本回报率。HPG 在历史上证明了其出色的资本配置纪律，但步入 2026-2027 年，企业必须向资本市场交出一份能够将“重资产扩张”顺畅过渡至“重资产变现并回流真金白银”的高分答卷。

5. 业务架构与资产结构

5.1. 业务架构分析示意图

flowchart TD
    HPG["和发集团（HPG）"]
    Steel["综合钢铁生产"]
    DQ1["榕橘1期"]
    DQ2["榕橘2期\n2026-2027年HRC增长引擎"]
    Long["建筑钢材 / 优质特钢"]
    HRC["热轧钢卷（HRC）"]
    Downstream["钢管 / 镀锌板 / 钢铁下游制品"]
    IP["工业园区 / 城市房地产"]
    Agri["农业及辅助业务"]
    NewProj["新建项目\n钢轨、隆安电弧炉、富安/多乐"]

    HPG --> Steel
    Steel --> DQ1
    Steel --> DQ2
    DQ1 --> Long
    DQ1 --> HRC
    DQ2 --> HRC
    HRC --> Downstream
    HPG --> IP
    HPG --> Agri
    HPG --> NewProj

5.2. HPG 产业链价值链

产业链层级业务职能定位核心跟踪指标
原材料采掘与海运物流铁矿石、冶金焦炭、废钢及远洋物流大宗原料采购价、常备库存天数、越盾汇率波动、航运运价
现代高炉/粗钢冶炼底座全流程长流程低成本制造核心综合高炉产能利用率、吨钢综合制造成本、固定资产折旧计提
热轧钢卷（HRC）核心产线集团最具战略价值的高附加值核心产品市场出厂均价（ASP）、国内内销与出口比例、贸易救济政策动向
长材与建筑工程钢材传统市场份额基石与现金流基本盘越南国家公共基建投资落地、民用地产景气度、代理商库存周期
纵向一体化深加工下游钢管、镀锌钢板、集装箱及后处理钢材下游深加工毛利率、海外出口壁垒、HRC 集团内部原料消化率
工业园区开发与基础设施提供多元化补充现金流与资产增值土地规划批文、土建工程开支、入园出租率、项目转让收益确认时点

价值链流转逻辑深度剖析。 HPG 最终的股东盈利始于最上游大宗原料的采购成本控制，终于最终成品能否以理想价差顺畅推向终端市场。若国际铁矿石或焦煤价格急剧拉升，原料成本将在投入端率先反映；若高炉未能维持高负荷运转，分摊至每吨钢材上的固定制造成本将被迫抬高；若 HRC 虽然实现销量扩张但市场销售均价疲软，出货量的激增将难以转化为利润的实质性跃升；反之，若下游深加工钢管与镀锌板业务繁荣，HPG 将能有效通过内部纵向体系自发消化相当一部分 HRC 产能，从而大幅减轻对外部现货市场的出货依赖。

榕橘2期仅仅完成“产能建设”只是万里长征走完第一步。新增产能必须高效转化为 HRC 的高品质实体出货，而高出货量必须伴随稳健的平均售价、健康的原料价差以及极具防御性的本土内销市场占比。唯有在综合毛利率得以稳固维持的前提下，核心主业净利润才具备持续增长的坚实基石；唯有在产品变现回款及时、营运资金占用受控且资本开支高峰逐步过去之后，集团自由现金流才能展现出真正的造血威力。这正是贯穿整个 HPG 投资逻辑的最核心验证主线。

5.3. 需重点跟踪的里程碑事件

关键事件预期时点 / 运行状态对基本面的潜在传导影响
股票股利新增股份挂牌上市2026-07-15增加二级市场流通筹码，全面切换 EPS/BVPS/P/B 计算分母
2026 年第二季度正式财务报告二季度报告法定披露期深度检验剔除一季度非经常性损益后的核心主业净利润成色
宽幅 HRC 反规避调查终裁视越南工贸部法定公告日程直接决定本土宽幅 HRC 市场的进口替代空间与价格天花板
榕橘2期全面产能爬坡进度2026-2027 年推进期决定集团营业收入总规模、综合毛利率以及扣除非经常收益后的核心 ROE
重型钢轨与特种优特钢产线预期 2027 年起步入实质性产出开辟 HRC 之外面向高端轨道交通与特种机械领域的全新增长曲线
兴安省第02号工业园区项目预计 2026 年 9 月起具备招商条件为集团贡献除钢材主业之外的补充性现金流及潜在一次性收益

6. 行业与经营环境

6.1. 越南钢铁行业

2026 年的越南钢铁行业呈现出两大核心驱动力量：其一是受国家交通基建重大工程加速推进带动下本土钢铁内需的底部回暖；其二则是热轧钢卷（HRC）在国家贸易救济防御政策有力庇护下的本土进口替代红利。HPG 无疑是本轮行业周期中最具确定性的直接受益标的，因其同时坐拥越南体量最大的建筑长材制造能力与最具扩张潜力的 HRC 独角兽地位。这种得天独厚的双重优势，使 HPG 既能充分享受国内建筑钢材需求复苏的红利，又能在榕橘2期产能释放期大幅收割 HRC 本土市场份额。

然而，钢铁本质上属于全球强周期性大宗工业品，产量的单纯攀升并不能天然保证利润实现同等比例的同向暴增。一旦上游大宗原料价格的飙升速度超过钢材出厂价的传导能力，即便出货量扩张，吨钢毛利仍将被迫收窄；倘若民用房地产开工复苏乏力，建筑钢材的繁荣上限也将受到制约；当海外及中国低价 HRC 采取转移出口路径或变相降价竞争时，HPG 甚至可能不得不通过在价格端作出局部让利来捍卫销量基本盘。因此，决定行业周期的三大底层命脉始终是：本土终端真实需求、进口竞争与贸易壁垒烈度，以及全球大宗原料成本曲线。

综上所述，行业基本面呈现出中性偏乐观的理性格局。2026 年的产业宏观环境显著优于 2022-2023 年的历史至暗周期，但绝非可以高枕无忧的“躺赚”时代。HPG 处于极其有利的卡位竞争格局，但其综合毛利率表现仍必须通过实时跟踪 HRC 原料价差、单季真实毛利率中枢以及产能爬坡阶段后的稳态出货能力来持续验证。

6.2. 热轧钢卷（HRC）贸易政策

贸易法规 / 裁定编号核心政策条款对 HPG 的战略意义政策局限性与潜在边界
越南工贸部第1959/QĐ-BCT号决定正式对原产于中国的特定 HRC 征收 23.10%-27.83% 的反倾销税；依法终止对印度 HRC 的反倾销调查大幅缓解被征税税目范围内中国低价 HRC 对越南本土市场的直接倾销冲击并非涵盖所有规格牌号 HRC；需面临法定年度日落复审机制
越南工贸部第612/QĐ-BCT号决定对原产于中国的宽度介于 1,880 mm 至 2,300 mm 的宽幅 HRC 实施临时反规避措施，裁定税率 27.83%彻底堵死了此前通过特种宽幅规格规避反倾销税的关键灰色通道属于临时性反规避措施；最终保护力度需取决于后续终裁决定

演变轨迹与分析逻辑。 越南官方密集的贸易救济举措为本土钢铁企业创造了极佳的竞争环境。通过在法定征税范围内重挫低价进口货源的价格侵略性，并有效堵截借助大宽幅规格规避关税的通道，进口钢材对本土市场的价格压制得到了显著瓦解。对于 HPG 而言，这具有至关重要的商业战略价值，因为这使得榕橘2期投产的海量新增 HRC 产能能够在本土市场更加平稳地实现消化，而目前 HPG 正将其约 80% 的 HRC 产能深度供应于内销市场。

然而，投资者切不可将贸易保护政策视作包治百病的万能灵药。第 1959/QĐ-BCT 号反倾销决定并未覆盖所有 HRC 类别与所有供应国别，而第 612/QĐ-BCT 号决定目前在法律层面仍属于临时反规避范畴，必须紧密跟踪终裁结果。此外，一旦国际区域间钢材价差极度扩大，进口钢材完全可能通过转口贸易或调整材质规格寻找新的漏洞渗入。因此，贸易政策是强有力的催化剂，但绝不能替代对实际出厂报价、原料与成材价差、本土真实吸纳规模以及实际海关进口数据的独立跟踪。

6.3. 需密切跟踪的行业变量

核心产业变量对 HPG 盈利的传导机制核心高频观察信号
中国 HRC 出厂与出口价设定了东南亚区域钢材竞争的价格天花板中国离岸价（FOB）、越南抵港价（CFR）以及与 HPG 出厂报价的动态价差
62%品位铁矿石基准价直接主导长流程大型高炉的核心原料可变成本普氏铁矿石指数（Platts 62%）、中国主要港口铁矿石库存天数
冶金焦煤 / 冶金焦炭高炉-转炉（BF-BOF）生产路线的第二大可变成本支柱澳大利亚离岸优质硬焦煤（HCC）报价、焦炭供应链稳定性与海运费率
越南国家公共投资执行直接支撑高标号建筑螺纹钢、线材等长材的刚性需求越南财政部公共基建资金实际拨付进度、国家重点交通廊道工程开工
越南本土民用商业地产决定民用建筑钢材的整体消费量与下游分销商蓄水池深度房企项目法律审批解绑节奏、新建工程施工许可证发放量、商品房交易量
国际出口市场贸易救济壁垒HPG 扩大海外出海规模时面临的潜在政策制约欧盟（CBAM与反倾销）、美国、印度及东盟主要经济体针对越南钢材的发起调查

6.4. 竞争护城河

护城河层次行业验证程度严谨的量化检验方式
超大规模高炉长流程生产集成已经历长期多轮周期验证单位综合制造成本、高炉综合运行稼动率、全周期综合毛利率稳定性
建筑钢材统治性市场占有率已经历长期多轮周期验证本土市场占有率比例、建筑钢材季度出货规模、全国一级代理商网络深度
HRC 产能扩张与榕橘2期集群处于正在全面验证的关键期HRC 月度与季度商业化销量、本土内销吸纳率、出厂均价、与原料之吨钢价差
纵向全产业链下游深加工深度具备显著的产业协同潜力钢管与镀锌板出货量、下游加工毛利率、集团内部 HRC 消化比重
自建深水海运港口/集运物流/大宗直采具备显著优势但需数据量化度量综合物流运输吨钢费用、存货周转天数、营运资金周转效率

7. 分部业务深度分析

7.1. 热轧钢卷（HRC）与榕橘2期

HRC 是支撑 HPG 长期投资价值与估值重构的最核心支柱。相较于传统建筑钢材深度绑定于国内房地产和传统基建周期，HRC 开辟了一个体量更为庞大、直连现代工业制造、汽车船舶、机械装备、下游深加工并直接实现国家级进口替代的广阔市场。

HRC 关键运营指标实际数值深度解读逻辑
2026年第一季度 HRC 销量超 1.4 百万吨榕橘2期投产初期的起步商业化出货基数
2026年第二季度 HRC 销量1.9 百万吨环比一季度大幅增长 31%，同比激增 64%
2026年上半年累计 HRC 销量近 3.4 百万吨同比实现 57% 的爆发式扩张
HRC 本土内销市场占比约占 HRC 总销量的 80%强有力验证了扎根内需实施“进口替代”的战略逻辑
HRC 全球出口目标国数量覆盖约 20 个国家和地区广泛拓展出海通路，但需密切警惕海外反倾销风险敞口

深度分析逻辑。 2026 年最新出炉的 HRC 产销数据印证了 HPG 现阶段最不可替代的投资亮点：公司已彻底脱离了停留在 PPT 与规划层面的“预期产能”，而是实打实地向财务模型中注入了高增长的“真实商业化产量”。二季度 HRC 出货量达到 1.9 百万吨，环比一季度跃升 31%，印证了榕橘2期的产能爬坡正在以极高的工业效率迅猛推进。上半年累计出货近 3.4 百万吨（同比大增 57%），表明 HRC 的体量已经达到足以直接重塑全集团营收盘子与综合利润率弹性的临界规模。

然而，大宗商品规律决定了 HRC 同样是市场价格风险暴露最为敏感的前沿阵地。由于标准化工业品的特性，其售价高度锚定于国际与区域市场价格以及低价进口钢材的边际定价。在 HPG 迅猛扩充产能的阶段，公司既要牢牢捍卫本土高溢价基本盘，又要审慎避免因盲目清空产能而被迫向国际市场廉价抛售。目前本土内销比例稳定在约 80% 左右，这无疑是极具抗风险能力的积极信号，但在后续跟踪中仍需动态观察，因该比例直接决定了 HRC 营业收入的综合含金量与实际回款效率。

投资研判结论。 HRC 是 HPG 2026-2027 年最具想象空间的增长王牌，但也是对大宗商品周期波动与国际贸易政策最为脆弱的环节。高出货量唯有在吨钢原料价差安全、高炉负荷率饱满且没有引发应收账款与库存异常膨胀的前提下，才能转化为实实在在的股东价值。商业出货量、平均售价、吨钢原料价差、内销比重以及经营活动现金流，构成了透视该业务板块质量不可或缺的核心五要素。

7.2. 建筑钢材与优质特钢

建筑钢材始终是 HPG 历经多次周期洗礼的传统利润压舱石。2026 年第二季度，建筑钢材与优质特钢综合销量达到约 1.3 百万吨，尽管略低于一季度水平，但 HPG 依然以约 36% 的市场占有率牢牢捍卫其在越南本土不可撼动的龙头宝座。

核心驱动因素对业务板块的传导机制与影响
越南国家公共投资提速为高质量长材（特种螺纹钢、桥梁钢、预应力钢绞线等）提供源源不断的重大基础设施需求
民用住宅房地产市场复苏若商品房开工恢复迟缓，民用建筑钢材需求将难以呈现全面爆发态势
二级代理商渠道库存周期渠道商的补库与去库存心理直接引发短周期订货节奏与出厂报价的剧烈波动
特种钢轨及工业特钢产线若项目如期推进，将自 2027 年起为长材板块打开高技术壁垒的新增量空间

深度分析逻辑。 二季度建筑钢材及优质特钢出货量环比出现轻微回落，清晰地提示投资者：长材业务的复苏斜率与 HRC 的激进放量并非完全处于同一节拍。这并不意味着长材基本面发生恶化，因为建筑长材历来深受传统雨季施工放缓、农历节后开工节奏以及下游分销商蓄水意愿等季节性周期的显著干扰。然而，这一现象足以警示市场：HPG 在 2026 年的强劲复苏目前主要依赖 HRC 单兵突进，长条建筑材若要迎来全面繁荣，仍需等待国家公共基建投资的大面积实物工作量落地、民用地产开工链条的深度解冻以及渠道去库存的彻底终结。

投资研判结论。 建筑长材为 HPG 牢牢锁定了本土行业霸主地位与丰沛的基础现金流底盘，但在 2026 年的边际弹性维度上，其角色更偏向于提供安全垫的“坚实底座”，而非推动估值实现大幅跳升的“主引擎”。若建筑钢材能在下半年与 HRC 形成双轮驱动，集团业绩反弹的质地将极其扎实；若长材需求继续维持温和窄幅震荡，HPG 的投资主线将更加单向依赖于 HRC 抵御成本冲击并守住冶炼价差的能力。

7.3. 钢管、镀锌钢板及下游产品

下游产品类别Q1/2026Q2/20266T2026解读逻辑
钢管241 千吨212 千吨453 千吨2026年上半年累计同比增长 13%
镀锌钢板106 千吨83 千吨189 千吨2026年上半年累计同比下滑 5%

下游深加工钢材对于 HPG 而言承担着内部自我消化 HRC 原料以及深化全产业链加工附加值的双重战略使命。然而，2026 年上半年的实际产销数据呈现出清晰的分化特征：钢管板块稳健扩张（同比增长 13%），而镀锌钢板则出现温和萎缩（同比下滑 5%）。这表明下游深加工体系目前并未形成一致性的顺周期共振扩张。

下游制品的战略协同价值，在当前阶段远胜于其直接贡献的短期净利润规模。在 HRC 产能迅猛放量的背景下，钢管与镀锌板加工产线能够扮演极其关键的内部吸收缓冲带角色，帮助母公司在外部现货市场承压时实现错峰平衡。然而，若终端下游制品自身的整体需求偏弱，全产业链的纵向整合优势便无法完整转化为下游加工环节的高利润率。下游深加工目前定位于为 HRC 构筑侧翼防御支撑，尚不构成证明新一轮超强盈利周期全面降临的独立支撑点。

7.4. 工业园区与城市房地产

工业园区与城市房地产板块在 HPG 的战略版图中扮演着双重角色：第一，它们是集团宝贵的优质土地储备与经常性补充现金流渠道；第二，特定时期的重大资产处置与项目股权转让往往会产生数额极其庞大的非经常性损益，正如我们在 2026 年一季度财务报表中所看到的那样。

作为重点布局资产，位于兴安省的第02号工业园区项目（KCN Số 02 - Hưng Yên）第一阶段规划占地达 235 公顷，批准总投资额近 2,823 十亿越盾，根据既定工程节点，预计自 2026 年 9 月起正式具备招商引资入驻条件。这无疑是一项极具确定性的中长期积极进展，但其估值属性并不属于传统钢铁制造的核心主业折现范畴。

深度分析逻辑。 工业地产业务的存在使得 HPG 的财务报表分析变得更为复杂，因其可能在个别季度凭空砸出一笔数额惊人的非主业收益，但这种数字根本无法直接反映集团日常炼钢轧钢的真实经营造血能力。2026 年一季度便是最经典的教科书级案例：账面净利润固然气势磅礴，但经穿透后有相当巨大的比例源自普诺工业区及出资份额的处置。倘若资本市场误将这类一次性非经常收益简单乘以倍数并按照长期钢铁主业估值进行资本化，必将导致估值发生严重扭曲。

兴安省第02号工业园（235公顷，总投资 2,823 十亿越盾）是未来极为重要的观察资产，因其有望在未来数年内为集团输送稳定的土地租赁现金流。但在将其作为长期稳态盈利纳入核心估值模型之前，严谨的分析师仍需密切跟进其征地平整进度、土地批文完备度、实际招商签约出租率、租金定价水平以及利润确认的具体会计时点。

投资研判结论。 房地产与工业园区是 HPG 极具价值的外延弹性期权与阶段性大额资金回流来源，但绝非可持续复制的钢铁主业利润。在构建估值体系时，必须严格将日常钢铁制造盈利与偶发性工业园区处置收益进行物理隔离。工业园区是附带条件的增量加分项，绝不可将其误用为掩盖钢铁主业真实盈利波动性的替代工具。

7.5. 农业与其他辅助业务

现代农业（高科技养猪、养牛、蛋鸡与饲料工业）、家用电器制造、标准化集装箱制造以及其他辅助产品线，构成了 HPG 庞大工业帝国的多元化支撑羽翼。然而，立足于 2026 年的核心投资视野，相较于榕橘2期百万吨级的 HRC 投产放量以及建筑钢材全产业链的磅礴体量，这些外围业务所贡献的财务权重相对有限，不构成驱动公司股价实现底层重估的核心矛盾。

8. 现金流质量

8.1. 近五年现金流表现

现金流指标，十亿越盾FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025深度分析研判结论
CFO - 经营活动产生的现金流量26,72112,2788,6436,60817,3662025年显著触底回升，但仍未回到2021年景气顶峰
CFI - 投资活动产生的现金流量-19,669-24,626-11,995-29,788-25,814因榕橘2期巨额资本开支连续多年维持深度巨额流出
CFF - 筹资活动产生的现金流量1,740-1,7787,27617,8159,862在重度投资周期内大幅加大外部债务与股权融资力度
CFO / 营业收入17.7%8.6%7.2%4.7%11.0%经营现金转化质量显著改善，但平稳度仍待长期观察
CFI / 营业收入-13.0%-17.2%-10.0%-21.2%-16.3%资本开支仍常年占据营业总收入的极其庞大份额

8.2. 现金流解读逻辑

最令人欣慰的积极转变为：2025 财年集团经营性现金流（CFO）强势跃升至 17,366 十亿越盾，相较于 2023-2024 年的低谷呈现出极具说服力的大幅反弹。这充分证明主营业务利润的复苏已开始切实、高效地转化为实打实的经营现金回流。

然而，审慎的投资者绝不可忽视投资端现金流（CFI）所隐含的沉重压力：继 2024 年巨额流出 29,788 十亿越盾之后，2025 年 CFI 依然处于净流出 25,814 十亿越盾的沉重高位。这正是超大型工业资本支出高峰期的典型特征。唯有当榕橘2期全面步入稳态商用运营、新增资本支出呈结构性退坡之后，全集团的真实自由现金流（FCF）才能在 2026-2027 年实现爆发性的全面转正。反之，若管理层过早激进启动特种钢轨、隆安电弧炉、富安/多乐新项目等大规模投资，自由现金流将面临被长期持续拖累的客观风险。

剖析 HPG 的现金流必须严格穿透三个递进层次。第一层，用 CFO 衡量主业利润的真实含金量：2025 财年 CFO/营业收入比率回升至 11.0%，相比 2024 年的 4.7% 与 2023 年的 7.2% 录得决定性好转，但距离 2021 年超级顶峰的 17.7% 仍有可见差距。第二层，用 CFI 衡量资本开支对资金池的抽血烈度：2025 年投资活动现金流占营业收入的比例依然高达负的 16.3%，意味着建设与工程投资仍在抽离极其惊人的现金总量。第三层，用 CFF 审视企业的外部负债依赖度：2024 年筹资现金流净流入 17,815 十亿越盾、2025 年继续净流入 9,862 十亿越盾，无一不印证了大规模资本开支高度依赖外部融资杠杆的相伴相随。

基于上述严谨的三层推演，科学的结论绝非简单化地贴上“现金流极强”或“现金流极弱”的标签。更加契合客观事实的定性是：HPG 在 2025 财年成功修复了主营业务内生造血的强大机能，但全集团的自由现金流中枢依然牢牢受制于庞大资本开支周期的重度引力。行业周期的真正临界转折点，唯有在 CFO 保持稳步扩张、而 CFI 占营收比重出现实质性收窄时，才会不可逆转地降临。

8.3. 利润-现金流转换跟踪桥梁

核心排查维度深度研究逻辑与重要性说明
经营现金流（CFO）能否与核心利润同步上行？倘若账面利润大幅攀升但实际货款未见真金白银回流，利润质量将面临严重的虚高嫌疑
存货余额是否在产能释放期出现异常暴增？榕橘2期在产能爬坡阶段极易导致巨额铁矿石备货及钢材在途占用，加剧营运资金敞口
贸易应收款项是否因追求出货而出现被动膨胀？倘若为了消化新增产能而对下游大客户放宽信用账期，虽然账面销量好看，却会直接扼杀 CFO
榕橘2期全面转固后实际新增的财务利息是多少？在建工程转入固定资产后，此前资本化的借款利息将直接转入利润表财务费用，直接侵蚀净利润
榕橘2期后续剩余的资本开支尾款规模究竟有多大？尾款支付节奏与追加投资直接决定了全集团自由现金流（FCF）正式转正的拐点时钟

8.4. 现金流分析结论

HPG 拥有极其厚实且健康的资产负债表底盘，完全足以穿越重资产投入的高峰周期，但在榕橘2期商业化运营与真实自由现金流数据全面明朗之前，断言其现金流已踏入高枕无忧的平稳收获期仍为时尚早。过去五年的连续财务记录表明：经营造血（CFO）在 2025 年迎来了高质量复苏，但投资失血（CFI）依然居高不下。因此，HPG 的现金流质量目前精准定位于“正在实质性改善、但尚未完成终极闭环确认”的过渡窗口期。

在 2026 年第二至第三季度的核心财报追踪中，必须牢牢锁定四大核心量化指标：经营活动现金流、存货变动规模、实际入表的财务利息费用以及资本开支的收窄幅度。如果 HRC 产量大幅放量而经营现金流却裹足不前，说明增量利润很可能被截留于庞大的存货或应收款项之中；如果转固后的财务利息与固定资产折旧增长速度快于核心利润的释放速度，榕橘2期将在贡献丰厚净利之前首先对 ROE 构成阶段性反噬；倘若资本支出被继续无节制地铺向后续新建项目，那么即便钢铁主业欣欣向荣，自由现金流仍将难以摆脱紧绷状态。因此，对现金流的研判必须保持严谨客观，切不可将榕橘2期产能投产轻率等同于自由现金流的自动爆发。

9. 估值与券商研判视角

9.1. 为何对 HPG 采用市净率（P/B）估值

HPG 属于典型的重工业重资产周期型龙头。市盈率（P/E）在行业周期顶峰（因利润爆棚导致静态估值看似极低）或周期谷底（因利润微薄甚至亏损导致估值奇高）往往会释放出严重的误导信号，特别是在面对如 2026 年第一季度出现巨额非经常性投资收益时，P/E 指标极易发生失真。相比之下，将市净率（P/B）与“剔除非经常性损益后的核心主业 ROE”相结合，能够为重资产企业构筑起最为稳固且具备抗噪能力的估值之锚：

  • 若剔除非经常性收益后的核心 ROE 仅能维持在全行业的中庸常态水平，给予 1.5x-1.8x 的 P/B 区间属于合理审慎的中枢。
  • 若榕橘2期全面达产后能够驱动稳态核心 ROE 持续稳定运行在 18%-20% 以上的高水平，P/B 估值中枢具备扩张至 2.0x-2.3x 的坚实支撑。
  • 反之，若 HRC 原料价差出现剧烈逆转导致核心 ROE 发生断崖式下坠，P/B 估值中枢完全有可能重新退守至 1.2x-1.4x 的低位防御区间。

9.2. 基于现有数据的基准估值底盘

估值测算输入项关键取值
报告基准锁定日收盘价23,650 越盾/股
股利除权后流通总股本8,442,964,520 股
除权后重新核算之总市值199,676 十亿越盾
2025 财年经审计所有者权益131,220 十亿越盾
股利除权后 FY2025 每股净资产（BVPS）15,542 越盾/股
对应 23,650 越盾基准股价的市净率（P/B）1.52x

9.3. 券商公开预测区间汇总

2026 年度公开发布的主流券商研究报告普遍高度认同：HPG 是坐享榕橘2期产能跃升、HRC 本土进口替代以及国家贸易保护红利的最大确定性龙头。各家机构之间的分歧不在于复苏的大方向，而在于复苏斜率的强弱与利润释放的烈度。

核心财务指标券商公开预测分布区间核心研判意义说明
12个月目标价区间30,800 - 36,600 越盾/股仅作为二级市场主流机构预期锚定区间，不可替代独立深度估值
2026年全集团预测营业收入约 196.6 - 210.2 万亿越盾与榕橘2期产能爬坡带动总产销放量的基准情景高度吻合（约 196,600-210,200 十亿越盾）
2026年全集团预测税后净利润约 20.8 - 24.4 万亿越盾评估可持续经常性利润时必须严格剔除一季度计入的大额非经常性收益（约 20,800-24,400 十亿越盾）
2026年预测综合毛利率约 16.0% - 17.1%16.0%-16.2% 构筑了较为理性的基准假设；17.1% 则属于较为激进的乐观情景
2026年预测钢材总销量券商模型约 13.3 - 14.6 百万吨对比和发集团官方股东大会提出的近 15 百万吨雄心目标
榕橘2期预测平均产能利用率全年约 65% - 80% 区间在爬坡第一年假设榕橘2期立即打满 100% 产能明显过于盲目激进

9.4. 各主流券商预测对比表

证券公司 / 核心研报来源目标价（越盾/股）2026 年核心业绩预测核心多头投资论据审慎反思与反向推敲要点
越龙证券（VDSC，通过 MaybankTrade 分发）30,800营业收入 197 万亿；归母税后净利 24.4 万亿榕橘2期一季度负荷约 70%，二季度约 80%；二季度 HRC 出货预计达 1.8 百万吨尽管给出的预测利润极高，目标价却显著偏向保守，反映其在估值乘数选择上存在显著折价防御思维
MBS（MB 证券研究所）35,600营业收入 205.4 万亿；净利润 20.8 万亿；钢材销量 14.6 百万吨出货量强劲增长、国家公共基建投资加速、榕橘2期产能按期释放模型中主动下调了吨钢平均售价预期，并同步上调了财务利息支出预测
未来资产证券（Mirae Asset）35,000营业收入 203.7 万亿；净利润 21.9 万亿深度拆解并剥离普诺项目转让非经常收益 4.916 万亿，测算日常钢铁利润为 5.152 万亿明确警示一季度账面呈现的部分平均售价指标可能高于真实高频市场交易信号
新韩证券越南（Shinhan）34,500营业收入 210.2 万亿；归母税后净利 24.4 万亿；销量 13.3 百万吨假定榕橘2期全年平均负荷率维持在 65% 稳健水平；HRC 充分享受反倾销红利预测毛利率中枢定于 16.0%，并未盲目押注利润率的超级爆发
Vietcap（Vietcap 证券研究所）36,600营业收入 196.6 万亿；净利润 21.9 万亿；预测毛利率 17.1%对吨钢制造毛利及 HRC 贸易防御壁垒下的本土溢价能力持有更为乐观的预期其设定的 17.1% 综合毛利率明显高出业内绝大多数机构的基准共识
亚洲商业银行证券（ACBS）35,700营业收入 205.2 万亿；净利润 21.8 万亿开启全新增长大周期，叠加榕橘2期、富安基地与隆安电弧炉远景催化研报发布时点早于一季度正式财报，未能完全前瞻穿透一季度的非经常性损益结构
国泰君安证券越南（GTJA）研报摘要未列单一明确目标价2026年预算目标税后净利 22 万亿；一季度核心主业净利约 5.2 万亿将普诺工业园区处置贡献的一次性非经常收益测算为约 3.8 万亿其估算的一次性非经常收益规模略微低于未来资产及新韩证券的测算口径
SSI（SSI 证券研究所）33,500（2025年深度跟踪研报）此前年度预测：营业收入 218.2 万亿；净利润 22.2 万亿极具价值的历史前瞻框架，系统性梳理了榕橘2期与特种钢轨的技术经济可行性研报形成时间相对较早，在跟踪 2026 最新高频产销动态方面时效性弱于当期报告

9.5. 市净率（P/B）情景敏感性区间

估值情景划分对应 P/B 乘数隐含理论股价核心触发与兑现前提条件
悲观周期下行1.20x18,650 越盾/股HRC 原料价差大幅受挫，榕橘2期爬坡不及预期，后续核心主业利润显著不及券商共识
当前基准市场水平1.52x23,650 越盾/股数据基准锁定日二级市场实际反映的真实定价底盘
温和估值重估2.00x31,084 越盾/股HRC 商业化产销顺畅放量，核心利润逐季抬升，全集团净负债规模得到强力控制
有条件的乐观情景2.30x35,746 越盾/股剔除非经常性损益后的核心 ROE 稳步突破 18%-20%，榕橘2期展现出极高的综合产能利用率
极度景气顺周期2.50x38,855 越盾/股HRC、建筑钢材、自由现金流以及全球铁矿焦炭成本周期多重共振走强

9.6. 估值深层解读

在基准数据锁定日 23,650 越盾/股所对应的 1.52x P/B 水平上，二级市场已经在股价中部分计入了对榕橘2期投产的良好预期，但绝未对“剔除非经常性收益后的可持续核心 ROE”赋予过高或狂热的溢价倍数。倘若未来数个季度 HRC 及榕橘2期系统维持高负荷顺畅运转且单季核心主业利润扎实维系，推动估值中枢向 2.0x-2.3x P/B 修复完全具备合理的经济逻辑。相反，倘若后续业绩证明一季度的高利润纯粹依赖一次性非主业收益粉饰、HRC 价差遭受原料反噬侵蚀、抑或折旧与财务利息吞噬利润，股价估值完全有可能被重新拉回至 1.2x-1.5x P/B 的低迷防御带。

估值模型推演的关键真谛在于：对 HPG 的估值重估绝不可脱离其实际工业运营的硬约束。券商给出的宏大目标价唯有在充分理解其背后所隐含的出货量假设、综合毛利率中枢、财务利息开支模型以及对一季度非经常损益的处理方式之后，才具备真正的参照价值。

剖析 HPG 的估值底牌必须建立在清晰的三维坐标系之上。第一维度是净资产价值的硬底盘：在 2025 财年除权后每股净资产约 15,542 越盾的基准下，23,650 越盾/股对应着 1.52x P/B。这仅仅是估值起步的中性锚点，本身不足以轻率定性股票究竟是高估还是低估。第二维度是资产的资本回报率造血能力：如果在度过一季度的偶发性峰值之后，后续季度的核心主业净利润依然坚挺，那么剔除非经常性收益后的稳健高 ROE 将成为市场心悦诚服赋予其更高 P/B 倍数的充要条件。第三维度则是自由现金流的成色质量：如果利润表虽然光鲜但经营现金流匮乏、或者资本开支无休止吞噬资金，任何拔高的 P/B 倍数都将如同空中楼阁般难以持久。

主流券商给出的 30,800-36,600 越盾/股目标价格带，充分体现了机构投资者相较于 23,650 越盾基准价所抱有的明确重估期许。然而，各家券商研报模型中包含着差异巨大的底层假设参数：2026 全年总营收在 196.6 至 210.2 万亿越盾之间宽幅波动，税后净利润在 20.8 至 24.4 万亿越盾之间各执一词，综合毛利率假设在 16.0% 至 17.1% 之间互不相让，全年预测钢材出货量分布于 13.3 至 14.6 百万吨区间，而对榕橘2期的平均负荷率预测更是横跨 65% 至 80%。这充分印证了券商研报实质上是在勾勒一个充满假设约束的情景概率空间，而非坚不可摧的绝对结论。积极前提在现实中兑现得越多，估值向乐观上沿跃升的动力就越充沛；反之，若核心变量屡屡不及预期，股价估值必将以极快的速度回归至 P/B 的低位区间。

10. 核心投资论点与情景分析

乐观情景

HPG 将能够为投资者创造惊人的超额阿尔法收益，前提是：榕橘2期迅速实现极高的产能利用率并稳定运行，本土内销市场高效吸纳新增 HRC 产能，国家贸易救济防御壁垒持续发挥强效阻截作用，上游铁矿石与焦炭价格涨幅显著滞后于成品钢材平均售价，建筑长材在越南国家公共投资与民用房地产回暖拉动下强劲复苏，且全集团在度过资本开支最高峰后经营现金流展现出澎湃动力。在此完美情景下，剔除非经常性损益后的稳态核心 ROE 完全有望突破 18%-20%，推动市场交易市净率向 2.0x-2.3x P/B 强势进发。

这一乐观情景的兑现，至少需要以下四大先行量化信号在现实中无缝交织共振：其一，HRC 单季商业化销量在 2026 年上半年近 3.4 百万吨的辉煌战绩之上继续高歌猛进；其二，在产能大幅放量的同时，综合毛利率未遭受任何被动摊薄；其三，二、三季度核心主业净利润在失去一季度非经常收益加持后，依然能够稳稳保持在单季 5 万亿越盾以上的高地；其四，经营活动现金流与核心利润保持同频扩张。唯有这四大支柱同时屹立，资本市场才有充分坚实的底气，将榕橘2期视为一座真正源源不断印钞的优质现金牛，而非一处仅仅刚刚完工转固的沉重工业水泥堆。

基准情景

HPG 凭借一季度斩获的巨额非经常性收益以及钢铁主业的内生向好，顺利实现 2026 全年大部分预算利润目标，但一季度之后单季核心主业净利润并未呈现夸张的指数级线性暴增。榕橘2期如期贡献可观增量产量，但综合毛利率仅呈现出温和渐进的修复态势。股价很可能在 1.5x-1.8x P/B 区间内维持宽幅震荡蓄势，直至资本市场在后续财报中观察到更为清晰、确凿的 HRC 吨钢原料价差坚挺证据、自由现金流大幅好转以及全集团净负债率的实质性下行。

这是立足当前全套公开数据与行业客观现实最为理性、中肯且概率最大的基准预期。HPG 毫无疑问已经全面跨越了 2022-2023 年的历史至暗深渊，但一季度的超常净利润绝不代表全年的常态运行水准。在此基准情景下，HRC 与榕橘2期依旧是领衔前行的核心王牌，但若自由现金流造血能力与剔除非经常损益后的核心 ROE 迟迟未能交出亮眼答卷，股票的整体估值倍数将难以获得大幅度的激进扩张。

悲观情景

来自海外或中国大陆的低价 HRC 通过各种规格或规避通道卷土重来并再次对本土市场形成价格踩踏，针对宽幅 HRC 的临时反规避关税保护力度或执行期限未达预期，上游高品位铁矿石与优质冶金焦煤价格出现逆势剧烈暴涨，榕橘2期新增的庞大折旧费用与借款利息增长速度显著超越商业化出货的盈利转化节奏，抑或越南本土房地产开工持续陷于泥潭导致民用建筑钢材内需严重不振。在此严峻情景下，资本市场完全可能将其重新降级为处于周期谷底的平庸重工资产，驱动估值重新向 1.2x-1.4x P/B 的周期底部防御区间寻底。

该悲观情景的风险预警信号绝不仅限于钢价下跌本身，更为致命的恶性链条将呈现为：HRC 虽然产量持续增加，但吨钢平均售价与原料价差却在持续失血收窄；存货跌价或应收账款恶性占用导致经营活动现金流陷入萎靡；新产线转固导致财务费用与折旧开支如期而至，而核心主业净利润却大幅落后于券商机构的乐观预期。彼时，资本市场所津津乐道的“激进扩产”神话，将瞬间逆转为“产能与资产负债表膨胀、但利润与现金流彻底掉队”的沉重估值梦魇。

综合研判观点

HPG 是一只专属于深谙钢铁强周期律动、能够严密跟踪大宗商品价格、敏锐洞察进出口贸易救济风向、并深刻理解重资产资本支出与现金流转换逻辑的高阶投资者的战略级标的。这绝不是一个简简单单、四平八稳的线性平稳增长故事。其最性感、最迷人的投资魅力，完全源自于榕橘2期所引爆的 HRC 工业级巨量放量以及牢不可破的行业龙头统治力；而其最核心的潜在风险死穴，则深嵌于一季度非经常损益所带来的视觉欺骗性、原材料与成材之间的动态价差挤压、漫长资本开支周期的资金占用惯性、以及账面会计净利润激增时自由现金流可能并未同步转正的客观现实。

归根结底，HPG 属于极其典型的“有条件的战略级看多”投资标的，绝非闭着眼睛无脑买入的单一趋势行情。积极的充分条件在于：HRC 商业化出货的爆发已获得真实数据的硬核支撑，且国家反倾销政策正在提供绝佳的防守掩体。审慎的必要前提在于：一季度的报表狂欢必须剥离非主业杂质以还原真实主业底色，现金流整体仍处于受资本开支重度牵引的攻坚阵痛期，更高的 P/B 估值溢价唯有在剔除非经常收益后的核心 ROE 获得连续季度验证后才具备合理性。未来各季度的真实底盘运营数据——尤其是核心主业净利润的稳固度与经营现金流的造血效率，将最终宣判其估值重构大戏的终极成败。

11. 核心跟踪观察清单

核心跟踪监测维度需严密跟踪的高频核心量化指标
HRC 商业化与榕橘2期进展HRC 月度与季度出货量、榕橘2期高炉负荷率、内销出货与海外出口结构比例
核心主业真实盈利能力2026年二季度与三季度在无非经常收益下，单季归母核心净利润能否稳定维持在 5 万亿越盾基准之上
钢材冶炼价差动态中国 HRC 离岸价、HPG 本土出厂价、62%品位铁矿石指数、澳洲焦煤现货到岸成本
集团真实造血与现金流经营活动产生的现金流量（CFO）、资本开支流出额、存货周转规模、应收账款账期、自由现金流（FCF）
债务负担与财务利息榕橘2期转固后的单季财务费用计提、全集团净负债规模、资本化利息的退坡节奏
HRC 贸易防御政策落地越南工贸部针对中国宽幅 HRC 反规避调查的最终官方裁定、反倾销税法定复审进展
建筑长材基本盘态势国家交通基建重点工程拨款进度、民用商业地产开工面积、一级钢材代理商库存水位、HPG 市场份额
工业园区与房地产外延业务兴安省第02号工业园区项目工程招商进度、土地移交租赁款项确认进度、后续项目处置动作
股权稀释与股利除权2026年7月15日股票股利新股上市后的流动性冲击、中长期每股分红规划
2026年二季度财报后券商动向二季度正式财报披露后，主流证券机构是否发生实质性的盈利预测与目标价上调或下调

12. 投资风险与敏感因素

核心风险要素对公司基本面的传导与负面冲击机制重点跟踪预警信号风险烈度评级
对2026年一季度业绩误读外推大额一次性非经常收益导致市场静态 P/E 和 ROE 呈现失真的便宜假象二、三季度核心主业净利润、财务收益与营业外收支细项高
HRC 钢材与原料价差被动收窄钢材终端出厂平均售价上涨乏力，无法及时消化铁矿石与焦炭的涨价压力国际中国 HRC 报价、62%铁矿石指数、冶金焦煤价格、HPG 出厂价高
榕橘2期转固成本早于盈利释放新建大型资产转固导致折旧增加、借款利息费用化、备库库存增加、试车开工费用陡增综合高炉负荷率、固定资产原值变动、财务费用支出、存货占用占用高
HRC 贸易保护政策出现异动反倾销税率在后续复审中面临调整、给予特定豁免或遭遇其他变相规避路径工贸部最终反规避终裁公告、越南海关 HRC 进口量与单价明细中
建筑长材本土内需复苏疲软房地产开工迟缓导致建筑螺纹钢和盘条无法顺畅消化，拖累长流程产能国家公共基建拨付、民用住宅新开工面积、一级代理商库存周转中
扩大出口面临海外贸易摩擦伴随总产量激增，一旦过量向海外市场倾销低价钢材，极易诱发主要进口国发起反倾销反补贴调查欧盟（CBAM碳关税与贸易调查）、美国商务部、印度、东盟周边国家政策中
绿色环保标准与碳排放约束高炉-转炉长流程拥有极高的碳排放强度，未来面临日益严苛的环保与碳税合规资本支出企业温室气体排放清单核查、碳税征收法规落地、环保技改投资开支中
激进新建项目拉长资本支出周期隆安电弧炉、富安/多乐远期基地、重型特种钢轨等项目若过早铺开，将使资本开支长期居高不下管理层资本开支指引、新增银行借款与发债规模、新基地可行性批文中

13. 总结与综合结论

在 2026-2027 年的越南宏观经济与资本市场大舞台上，HPG 无疑是最值得全球投资者高度聚焦的核心标的之一。它在同侪中极为罕见地集齐了三大驱动要素的完美交汇：超大规模现代工业新增产能的落地、战略产品 HRC 产销量的爆发式释放，以及国家高层贸易救济政策对本土核心腹地市场的坚实庇护。2026 年上半年的真实运营数据已经雄辩地证实：榕橘2期绝非虚无缥缈的市场蓝图，而是已经真刀真枪地转化为磅礴的实物产量——上半年累计销售 HRC 近 3.4 百万吨（同比大增 57%），其中第二季度单季便售出 1.9 百万吨（环比猛增 31%，同比激增 64%）。这构成了支撑所有看多逻辑的最坚不可摧的客观支柱。

然而，仅凭当前的放量数据，仍旧不足以轻率断言 HPG 已经单向踏入了一条完全确定、一帆风顺的高利润繁荣康庄大道。2026 年一季度的报表业绩必须接受严密审视：归母净利润 8,994 十亿越盾的光鲜外表之下，经主流券商深度穿透，包含了约 3.8-4.9 万亿越盾的非经常性项目转让收益。剥离后约 5.0-5.2 万亿越盾的核心主业净利润固然代表着主业的显著改善，但唯有将其作为检验基准，才能客观度量日常主业的可持续造血成色。因此，二季度与三季度的实际核心主业表现，其研判权重远远超越任何以一季度报表数字简单年化所得到的粗糙预测。

在资本与现金流维度，HPG 在 2025 财年展现出了令人欣慰的经营造血修复力，录得经营活动现金流（CFO）17,366 十亿越盾，对应 CFO/营业收入比率回升至 11.0%，显著优于 2023-2024 年的艰难时期。但与此同时，投资端现金流（CFI）依然呈现负 25,814 十亿越盾的巨额流出，占营收比例仍高达负 16.3%，印证着重资产投资周期对资金池的沉重挤压依然客观存在。对现金流的评估必须坚持辩证法：主营业务的造血机能确实已经强劲归来，但在资本开支显著退坡、榕橘2期全面步入稳态商用运转之前，全集团自由现金流的可持续健康度仍有待进一步敲定与确认。

在估值坐标系上，以基准收盘价 23,650 越盾/股为底盘所推导出的 1.52x P/B，为推演后续各情景敏感性提供了一个绝佳且客观的理性起点。主流证券机构给出的 30,800-36,600 越盾/股目标价区间，充分宣泄了专业机构对榕橘2期红利、2026年总销量攀升、毛利率修复以及利润扩张的乐观期许。然而，这一目标价区间的兑现，完全受制于底层工业假设是否能在现实中无缝落定。若 HRC 原料价差持续坚挺、单季核心利润持续高位运行、经营活动现金流持续充沛、且剔除非经常性损益后的核心 ROE 呈现出系统性向上突破，那么给予 2.0x-2.3x P/B 的估值重估将顺理成章；反之，若价差受挫收窄、转固折旧与利息攀升超预期、抑或失去非经常收益后二季度核心利润显出疲态，股票估值完全有可能被无情拉回至 1.2x-1.5x P/B 的平庸区间。

终极投资结论： HPG 具备极其鲜明的“有条件的战略级看多”特征，绝非一条无需检验的单向暴富曲线。其核心吸引力在于榕橘2期的雄伟规模、HRC 构筑的全新工业增长极、不可动摇的行业龙头护城河、以及深度受益于国家贸易防御壁垒的本土市场优势；而真正决定投资成败的关键校验点，则在于彻底剥离非经常收益后的可持续核心主业利润成色、HRC 钢材与原材料价差的动态韧性、榕橘2期的高炉负荷率与产品品相、经营活动产生的现金流质量、存货与应收款项的健康度、转固后的真实财务费用水平、以及资本开支的收敛节奏。HPG 当之无愧应当被列为 2026-2027 年领航越南重工业周期的核心观察标的，但决定能否对其给予可持续估值重估的根本依据，必须来自于 2026 年二、三季度的扎实财报数据以及榕橘2期投产后真金白银的自由现金流证明，而绝非单凭一季度会计报表中的纸面繁荣。

14. 参考资料与数据来源

官方披露及监管数据源：

证券公司研究报告与第三方独立机构：

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